การเข้าสู่การ staking ของ Ethereum โดย BlackRock ส่งสัญญาณถึงระบบค่าธรรมเนียมใหม่ที่โหดร้าย ซึ่งผู้ให้บริการระดับกลางจะไม่สามารถอยู่รอดได้

BlackRock ยื่นขอจัดตั้งทรัสต์ Ethereum (ETH) ที่รองรับการ staking เมื่อวันที่ 5 ธันวาคม ซึ่งเปลี่ยนมุมมองคำถามว่านักลงทุนสถาบันจะยอมรับความเสี่ยงแบบใด

เอกสารระบุโครงสร้างที่กำหนดให้ผู้จัดสรรต้องประเมินราคาโหมดความล้มเหลวที่แตกต่างกันสามประการพร้อมกัน

ประการแรก บทลงโทษการตัดสิทธิ์ (slashing) ระดับโปรโตคอลสามารถส่งผลกระทบต่อบัญชีคลังของทรัสต์โดยไม่มีการรับประกันการกู้คืนเต็มจำนวน

ประการที่สอง การจัดการดูแลทรัพย์สินแบบหลายหน่วยงาน โดยผู้ให้สินเชื่อการค้าถือสิทธิยึดหน่วงลำดับแรกเหนือทรัพย์สินของทรัสต์และสามารถชำระบัญชีตำแหน่งได้หากไม่มีการชำระคืนสินเชื่อตามกำหนด

ประการที่สาม กระแสผลตอบแทนที่ผันแปร โดยผู้สนับสนุนควบคุมปริมาณ ether ที่นำไป stake เทียบกับที่ถือในรูปแบบสภาพคล่อง สร้างความตึงเครียดโดยตรงระหว่างความต้องการไถ่ถอนของทรัสต์กับค่าธรรมเนียมที่เกี่ยวข้องกับการ staking ของผู้สนับสนุน

การยื่นเอกสารดูเหมือนการเดิมพันว่าผู้ซื้อสถาบันจะปฏิบัติต่อความเสี่ยงของ validator ของ Ethereum เหมือนกับที่พวกเขาเรียนรู้ที่จะจัดการความเสี่ยงของคู่สัญญาในธุรกิจนายหน้าชั้นนำ: สามารถจัดการได้ กระจายความเสี่ยงได้ และคุ้มค่าที่จะจ่ายให้คนอื่นตรวจสอบ

ความเสี่ยงสามส่วน

BlackRock วางแผนที่จะนำ ETH ของทรัสต์ 70% ถึง 90% ไป stake ผ่าน "การ staking ที่อำนวยความสะดวกโดยผู้ให้บริการ" โดยเลือกผู้ดำเนินการตามเวลาทำงานและประวัติการตัดสิทธิ์

S-1 ยอมรับว่าสินทรัพย์ที่ถูกตัดสิทธิ์จะถูกหักโดยตรงจากคลังและการชำระเงินชดเชยจากผู้ให้บริการอาจไม่ครอบคลุมความสูญเสียทั้งหมด

ภาษาที่ใช้เปิดกว้างว่านักลงทุนจะรับความเสี่ยงคงเหลือมากเพียงใดและผู้สนับสนุนจะลดระดับการ staking อย่างมีนัยสำคัญหรือไม่หากความเสี่ยงของ validator เพิ่มขึ้น

สิ่งนี้สำคัญเพราะการตัดสิทธิ์ไม่ได้สร้างความเสียหายผ่าน ETH ที่ถูกทำลายโดยตรง แต่ผ่านพฤติกรรมลำดับที่สองที่มันกระตุ้น

เหตุการณ์การตัดสิทธิ์แบบแยกเดี่ยวถูกมองว่าเป็นปัญหาคุณภาพของผู้ดำเนินการ ในขณะที่เหตุการณ์การตัดสิทธิ์ที่มีความสัมพันธ์กัน เช่น ข้อบกพร่องของไคลเอนต์ที่ทำให้ validator ล่มในหลายผู้ให้บริการ กลายเป็นปัญหาความเชื่อมั่นของระบบ

คิวออกยาวขึ้นเพราะการหมุนเวียน validator ของ Ethereum มีการจำกัดอัตรา โทเค็น staking ที่มีสภาพคล่องสามารถซื้อขายที่ส่วนลดสูงเมื่อผู้ถือครองเร่งหาสภาพคล่องทันที ในขณะที่ผู้สร้างตลาดถอนตัว

ผู้จัดสรรสถาบันกำลังเรียกร้องการชดใช้ที่ชัดเจนขึ้น หลักฐานการสำรองไคลเอนต์หลายราย และการสนับสนุนที่ชัดเจน ซึ่งผลักดันให้ค่าธรรมเนียมสูงขึ้นและแยกผู้ดำเนินการ "ระดับสถาบัน" ออกจากคนอื่นๆ

โครงสร้างการดูแลทรัพย์สินเพิ่มอีกชั้นหนึ่ง ทรัสต์จัดการสินทรัพย์ผ่านผู้ดูแลทรัพย์สิน ETH ตัวแทนดำเนินการหลัก และผู้ให้สินเชื่อการค้า โดยมีตัวเลือกในการย้ายไปยังผู้ดูแลทรัพย์สินเพิ่มเติมหากจำเป็น

เพื่อรักษาความปลอดภัยของสินเชื่อการค้า ทรัสต์ให้สิทธิยึดหน่วงลำดับแรกทั้งยอดการซื้อขายและยอดคลัง หากไม่มีการชำระคืนสินเชื่อตามกำหนด ผู้ให้กู้สามารถยึดและชำระบัญชีสินทรัพย์ โดยใช้ยอดการซื้อขายก่อน

พลวัตนี้สร้างคำถามเรื่องลำดับการเรียกร้องในตลาดที่เคลื่อนไหวเร็ว: ใครได้รับการชำระเงินเมื่อใด และจะเกิดอะไรขึ้นหากความสัมพันธ์ด้านบริการถูกจำกัดหรือยุติ?

การยื่นเอกสารระบุว่าโปรแกรมประกันอาจถูกแบ่งปันระหว่างลูกค้าแทนที่จะอุทิศให้กับทรัสต์โดยเฉพาะ ซึ่งทำให้ระดับความสบายใจสำหรับผู้จัดสรรรายใหญ่ลดลง

เวลาการชำระบัญชีเพิ่มความฝืด การย้าย ETH จากคลังไปยังยอดการซื้อขายเกิดขึ้นบนเชนเพื่อป้องกันความแออัดของเครือข่ายจากการทำให้การไถ่ถอนล่าช้า นี่ไม่ใช่ทฤษฎี เนื่องจาก Ethereum เคยเห็นการพุ่งขึ้นของค่าแก๊สเป็นระยะซึ่งจะทำให้การไหลของกองทุนขนาดใหญ่ติดขัด

เกี่ยวกับผลตอบแทน ทรัสต์จะจ่ายผลตอบแทนจากการ staking สุทธิจากค่าธรรมเนียมอย่างน้อยทุกไตรมาส แต่การแบ่งค่าธรรมเนียมที่แน่นอนยังคงถูกลบออกในร่างการยื่น

S-1 ชี้ให้เห็นความขัดแย้งทางผลประโยชน์: ผู้สนับสนุนได้รับมากขึ้นเมื่อระดับการ staking สูงขึ้น แต่ทรัสต์ต้องการสภาพคล่องเพื่อตอบสนองการไถ่ถอน

ไม่มีการรับประกันผลตอบแทน และผลตอบแทนในอดีตไม่ได้ทำนายผลตอบแทนในอนาคต

เศรษฐศาสตร์ validator ภายใต้ความเครียด

การยื่นเอกสารกำหนดราคาโดยนัยสำหรับสามสถานการณ์ แต่ละสถานการณ์มีผลกระทบต่อค่าธรรมเนียม validator และสภาพคล่องที่แตกต่างกัน
ภายใต้การดำเนินงานปกติ การ staking ดูน่าเบื่อ

คิวออกยังคงจัดการได้ การถอนเกิดขึ้นตามกำหนดการ และโทเค็น staking ที่มีสภาพคล่องซื้อขายใกล้มูลค่าที่เป็นธรรมโดยมีส่วนลดเล็กน้อยที่สะท้อนความอยากเสี่ยงของตลาดทั่วไป

นอกจากนี้ ค่าธรรมเนียมผู้ดำเนินการยังคงแน่นหนาเนื่องจากผู้ให้บริการแข่งขันกันในด้านเวลาทำงาน ความหลากหลายของไคลเอนต์ และคุณภาพการรายงาน แทนที่จะเรียกเก็บเบี้ยประกันที่ชัดเจน

ชื่อเสียงและความเอาใจใส่ในการดำเนินงานขับเคลื่อนราคามากกว่าความเสี่ยงปลายทาง

เหตุการณ์การตัดสิทธิ์เล็กน้อยที่แยกเดี่ยวกระทบความสมดุลแต่ไม่ทำให้แตก ทำให้เกิดการสูญเสียทางเศรษฐกิจโดยตรงเพียงเล็กน้อย

ผู้ให้บริการบางรายคืนค่าธรรมเนียมอย่างเงียบๆ หรือรับผลกระทบเพื่อรักษาความสัมพันธ์กับสถาบัน และความต้องการเคลื่อนไปสู่ผู้ดำเนินการที่มีการรับประกันสูงขึ้น ผลลัพธ์คือการกระจายค่าธรรมเนียมปานกลางระหว่างการตั้งค่าระดับบนและระดับกลาง

ส่วนลดโทเค็น staking ที่มีสภาพคล่องอาจกว้างขึ้นชั่วคราว แต่กลไกสภาพคล่องยังคงราบรื่น ผลกระทบมักจะจางหายไปภายในไม่กี่วันหรือสัปดาห์ เว้นแต่จะเปิดเผยข้อบกพร่องในการดำเนินงานที่ลึกกว่า

เหตุการณ์การตัดสิทธิ์ครั้งใหญ่ที่มีความสัมพันธ์กันจะรีเซ็ตการกำหนดราคาความเสี่ยงทั้งหมด และผู้จัดสรรสถาบันเรียกร้องการกระจายไคลเอนต์หลายรายที่แข็งแกร่งขึ้น หลักฐานการสำรอง และการสนับสนุนการตัดสิทธิ์ที่ชัดเจน ผู้ดำเนินการที่มีทุนดีที่สุดหรือได้รับความไว้วางใจมากที่สุดจะได้รับอำนาจในการกำหนดราคาและสามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมสูงขึ้น

คิวออกยาวขึ้นเพราะ Ethereum จำกัดจำนวน validator ที่สามารถออกต่อยุค
โทเค็น staking ที่มีสภาพคล่องซื้อขายที่ส่วนลดลึกเมื่อผู้ถือครองไล่ตามสภาพคล่องทันทีและผู้สร้างตลาดปกป้องตัวเองจากเวลาไถ่ถอนที่ไม่แน่นอนและการสูญเสียเพิ่มเติม

ระบบอาจดูเหมือนมีสภาพคล่องบนกระดาษในขณะที่รู้สึกขาดสภาพคล่องในทางปฏิบัติ ความเชื่อมั่นและราคาอาจใช้เวลาหลายสัปดาห์ถึงหลายเดือนเพื่อกลับสู่ภาวะปกติ แม้หลังจากปัญหาทางเทคนิคได้รับการแก้ไขแล้ว

สถานการณ์	อะไรเปลี่ยนแปลงในเศรษฐศาสตร์ค่าธรรมเนียม validator	อะไรเปลี่ยนแปลงในสภาพคล่องและระบบท่อตลาด	ระยะเวลาที่น่าจะเกิดผลกระทบ
การดำเนินงานปกติ (ไม่มีการตัดสิทธิ์ใหญ่)	ค่าธรรมเนียมผู้ดำเนินการยังคงแข่งขันได้แน่นหนา ผู้ให้บริการแข่งขันกันในด้านเวลาทำงาน ความหลากหลายของไคลเอนต์ การกำกับดูแล การรายงาน และค่าธรรมเนียม bps ที่เล็กน้อย ความเสี่ยงถูกกำหนดราคาส่วนใหญ่เป็นชื่อเสียงและความเอาใจใส่ในการดำเนินงานมากกว่าเบี้ยประกันที่ชัดเจน	การ staking มี "สภาพคล่องที่น่าเบื่อ" ตามมาตรฐานคริปโต คิวออกจัดการได้ การถอนเป็นเรื่องปกติ และ LST มักจะซื้อขายใกล้มูลค่าที่เป็นธรรมโดยมีส่วนลด/ส่วนเพิ่มเล็กน้อยที่สะท้อนความอยากเสี่ยงของตลาดทั่วไป	สถานะพื้นฐาน
การตัดสิทธิ์เล็กน้อย (แยกเดี่ยว ไม่เป็นระบบ)	ผลกระทบทางเศรษฐกิจโดยตรงมีน้อย แต่กระทบการหารือเรื่องค่าธรรมเนียม ผู้ให้บริการบางรายอาจลดหรือคืนค่าธรรมเนียมชั่วคราว หรือรับผลขาดทุนอย่างเงียบๆ เพื่อรักษาความสัมพันธ์กับสถาบัน ความต้องการเคลื่อนไปสู่ผู้ดำเนินการ "การรับประกันสูงขึ้น" ซึ่งสามารถอธิบายการกระจายค่าธรรมเนียมปานกลางระหว่างการตั้งค่าระดับบนและระดับกลาง	โดยปกติมีความเครียดเชิงโครงสร้างเล็กน้อย คุณอาจเห็นการขยายตัวของส่วนลด LST ที่ปานกลางและสั้นเมื่อผู้ค้ากำหนดราคาเบี้ยประกันความเสี่ยงในการดำเนินงานที่สูงขึ้นเล็กน้อย กลไกการออก/การถอนโดยทั่วไปยังคงราบรื่น	โดยทั่วไปสั้น ตั้งแต่ไม่กี่วันถึงสองสามสัปดาห์ เว้นแต่จะเปิดเผยจุดอ่อนในการดำเนินงานที่กว้างขึ้น
การตัดสิทธิ์ใหญ่/ที่มีความสัมพันธ์กัน (ข้อบกพร่องของไคลเอนต์หรือความล้มเหลวในการดำเนินงานอย่างแพร่หลาย)	นี่คือจุดที่การกำหนดราคาความเสี่ยงสามารถรีเซ็ตได้ ผู้จัดสรรสถาบันเริ่มขอการชดใช้ที่ชัดเจนขึ้น การกระจายไคลเอนต์หลายรายที่แข็งแกร่งขึ้น หลักฐานการสำรอง และการสนับสนุนการตัดสิทธิ์ที่ชัดเจน ผู้ดำเนินการที่มีทุนดีที่สุดหรือได้รับความไว้วางใจมากที่สุดอาจได้รับอำนาจในการกำหนดราคา เราอาจเห็นค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้น นโยบายการ staking ที่ระมัดระวังมากขึ้น และการแบ่งแยกที่ชัดเจนขึ้นระหว่าง "ระดับสถาบัน" และคนอื่นๆ	สภาพคล่องสามารถตึงตัวได้อย่างรวดเร็ว หาก validator จำนวนมากออกหรือถูกบังคับให้กำหนดค่าใหม่ คิวออกสามารถยาวขึ้นเพราะการหมุนเวียน validator ของ Ethereum มีการจำกัดอัตรา LST สามารถซื้อขายที่ส่วนลดลึกกว่าเมื่อผู้ถือครองต้องการสภาพคล่องทันทีและผู้สร้างตลาดปกป้องตัวเองจากเวลาไถ่ถอนที่ไม่แน่นอนและการสูญเสียเพิ่มเติม ระบบอาจดูเหมือนมีสภาพคล่องบนกระดาษในขณะที่รู้สึกขาดสภาพคล่องในทางปฏิบัติ	มักจะใช้เวลาหลายสัปดาห์ถึงหลายเดือนสำหรับความเชื่อมั่นและราคา LST ที่จะกลับสู่ภาวะปกติ แม้ว่าปัญหาทางเทคนิคจะได้รับการแก้ไขอย่างรวดเร็ว

สิ่งที่ตลาดจะกำหนดราคา

ETF Ethereum ที่นำไป stake จะดำเนินการในระบอบ "การดำเนินงานปกติ" เป็นส่วนใหญ่ แต่ตลาดจะฝังส่วนลดเล็กน้อยในผลตอบแทนจากการ staking เพื่อรองรับความเสี่ยงปลายทาง

ส่วนลดนั้นจะกว้างขึ้นในสถานการณ์การตัดสิทธิ์ครั้งใหญ่เนื่องจากทั้งผลตอบแทนสุทธิที่คาดว่าจะต่ำลงและเบี้ยประกันสภาพคล่องที่สูงขึ้นตามที่นักลงทุนต้องการ

คำถามไม่ใช่ว่า BlackRock สามารถดำเนินการกลไกได้หรือไม่ แต่เป็นว่าโครงสร้างนี้จะเปลี่ยนความต้องการไปสู่การ staking "ระดับสถาบัน" มากพอที่จะสร้างระดับค่าธรรมเนียมใหม่และระบอบสภาพคล่องหรือไม่

หากเป็นเช่นนั้น validator ที่ชนะกระแสเงินทุนสถาบันจะเป็นผู้ที่สามารถกำหนดราคาและจัดการความเสี่ยงที่มีความสัมพันธ์กันได้อย่างน่าเชื่อถือ ไม่ใช่แค่เดินโหนดได้อย่างเชื่อถือได้

ผู้แพ้จะเป็นผู้ดำเนินการระดับกลางที่ไม่สามารถจ่ายค่าประกัน โครงสร้างพื้นฐานการรายงาน หรือการกระจายไคลเอนต์ที่ผู้จัดสรรจะเริ่มต้องการ

วอลล์สตรีทจะจ่ายเพื่อผลตอบแทนของ Ethereum หากคนอื่นเป็นเจ้าของความเสี่ยงในการดำเนินงานและโปรโตคอล ตอนนี้ validator ต้องตัดสินใจว่าพวกเขาต้องการแข่งขันเพื่อธุรกิจนี้หรือปล่อยให้ผู้จัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลกเลือกผู้ที่จะมาแทนที่พวกเขา

โพสต์ การเคลื่อนไหวของ BlackRock เข้าสู่การ staking ของ Ethereum ส่งสัญญาณถึงระบอบค่าธรรมเนียมใหม่ที่โหดร้ายซึ่งผู้ดำเนินการระดับกลางจะไม่อยู่รอด ปรากฏครั้งแรกบน CryptoSlate