กฎหมายคริปโตฉบับใหม่ของวอชิงตันจะลดอำนาจของรัฐ – ห้ามการกำกับดูแลที่จับการจัดการส่วนหน้าได้อย่างถูกกฎหมาย

วอชิงตันกำลังจะดำเนินการอย่างจริงจังกับปัญหาที่ยากที่สุดของคริปโต: ใครกันแน่ที่ควรจะเป็นผู้กำกับดูแลตลาดเมื่อโทเค็นซื้อขายเหมือนสินค้าโภคภัณฑ์ ขายเหมือนหลักทรัพย์ และเคลื่อนผ่านซอฟต์แวร์ที่ยืนยันว่ามันไม่ใช่บริษัทเลย พระราชบัญญัติความชัดเจนของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล พ.ศ. 2568 (หรือที่รู้จักกันดีในวงการการเมืองและห้องประชุมว่า CLARITY Act) ได้ผ่านสภาผู้แทนราษฎรแล้ว และขณะนี้สมาชิกวุฒิสภากำลังเตรียมพิจารณาในเดือนมกราคมซึ่งจะเป็นตัวกำหนดว่าร่างกฎหมายนี้จะกลายเป็นหนังสือกฎเกณฑ์ที่มั่นคงหรือเป็นเพียงร่างที่ทะเยอทะยานอีกฉบับที่พังทลายภายใต้กรณีขอบเขตของตัวเอง

สำหรับใครก็ตามที่พยายามเข้าใจว่าสิ่งที่เป็นเดิมพันจริงๆ คือ มีสองบทบัญญัติที่ทำงานหนักส่วนใหญ่ หนึ่งคือการยกเว้นที่บอกกับรายการกิจกรรมการเงินแบบกระจายอำนาจจำนวนมากว่าไม่ใช่ตัวกลางและไม่ควรถูกกำกับดูแลในฐานะเช่นนั้นเพียงแค่เพราะการดำเนินงานโค้ด โหนด กระเป๋าเงิน อินเทอร์เฟซ หรือพูลสภาพคล่อง อีกอันหนึ่งคือข้อกำหนดการแทนที่ที่จะถือว่า "สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล" เป็น "หลักทรัพย์ที่ครอบคลุม" วลีที่ฟังดูเหมือนเรื่องเล็กน้อยทางกฎหมายจนกระทั่งคุณตระหนักว่ามันถูกออกแบบมาเพื่อยุติเครือข่ายที่กว้างขวางของข้อกำหนดแยกตามรัฐที่บริษัทคริปโตต้องเดินเท้าเบามาหลายปี

คำมั่นสัญญาของร่างกฎหมายนี้ตรงไปตรงมา: ยุติสงครามการแย่งชิงอำนาจระหว่าง SEC และ CFTC ทำให้ชัดเจนว่าเมื่อไหร่ที่การซื้อขายรองเป็นและไม่เป็น "เหมือนกัน" กับการเสนอขายหลักทรัพย์ และสร้างเส้นทางการจดทะเบียนสำหรับสถานที่ที่จัดการสภาพคล่องคริปโตจริงๆ ความเสี่ยงก็ตรงไปตรงมาเช่นกัน: ปัญหาที่ยากที่สุดในการกำกับดูแลคริปโตเป็นเรื่องปฏิบัติ: อะไรนับเป็น "DeFi" ในโลกที่ยุ่งเหยิงของส่วนหน้า คีย์ผู้ดูแลระบบ และการยึดครองการกำกับดูแล และเหลืออะไรจากการคุ้มครองนักลงทุนเมื่อกฎหมายของรัฐบาลกลางเริ่มผลักดันหน่วยกำกับดูแลหลักทรัพย์ของรัฐออกไป

การยกเว้น DeFi

หากคุณต้องการคำอธิบายที่ง่ายที่สุดเกี่ยวกับจุดยืนของ CLARITY Act ต่อ DeFi ก็คือ: สภาคองเกรสกำลังพยายามหยุดหน่วยกำกับดูแลไม่ให้ปฏิบัติต่อโครงสร้างพื้นฐานเหมือนตลาดซื้อขาย

ในการยกเว้น DeFi ของร่างกฎหมาย บุคคลจะไม่ถูกบังคับใช้ตามพระราชบัญญัตินี้เพียงเพราะทำสิ่งที่ทำให้บล็อกเชนและโปรโตคอล DeFi มีชีวิตอยู่: การรวบรวมและส่งต่อธุรกรรม การค้นหา จัดลำดับ หรือตรวจสอบความถูกต้อง การดำเนินงานโหนดหรือบริการออราเคิล การให้แบนด์วิดธ์ การเผยแพร่หรือดูแลรักษาโปรโตคอล การดำเนินงานหรือเข้าร่วมในพูลสภาพคล่องสำหรับการซื้อขายสปอต หรือการให้ซอฟต์แวร์ (รวมถึงกระเป๋าเงิน) ที่ให้ผู้ใช้เก็บรักษาสินทรัพย์ของตนเอง

คำกริยาเหล่านั้นไม่ใช่เรื่องบังเอิญ พวกเขาเชื่อมโยงโดยตรงกับกิจกรรมที่ในทางปฏิบัติเคยเป็นจุดควบคุมด้านกฎระเบียบในการเติบโตของ DeFi: ใครอยู่ "ตรงกลาง" ของการซื้อขาย ใคร "อำนวยความสะดวก" ใคร "ควบคุม" และใครสามารถถูกกดดันให้บังคับใช้ภาระผูกพันด้านการปฏิบัติตามข้อกำหนดที่โปรโตคอลเองไม่สามารถปฏิบัติตามได้

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ระบบกฎหมายของสหรัฐฯ มักจะแก้ปริศนานั้นโดยมองหาสิ่งที่อ่านได้ เช่น ทีมที่จดทะเบียน มูลนิธิ ผู้ดำเนินงานส่วนหน้า แล้วโต้แย้งว่านิติบุคคลที่อ่านได้นั้นเป็นธุรกิจจริงๆ ภาษา DeFi ของ CLARITY Act เป็นความพยายามที่จะกลับตรรกะนั้นและลากเส้นที่ชัดเจน: การแจกจ่ายซอฟต์แวร์และการดำเนินงานเครือข่ายไม่ใช่ธุรกิจที่ถูกกำกับดูแลในการดำเนินงานตลาดในตัวของมันเอง

มีข้อจับที่สำคัญและมันไม่ได้ซ่อนอยู่ในขอบ การยกเว้นไม่ได้สัมผัสอำนาจต่อต้านการฉ้อโกงและการจัดการตลาด ร่างกฎหมายระบุอย่างชัดเจนว่าการยกเว้นไม่ใช้กับอำนาจเหล่านั้น หมายความว่า SEC และ CFTC ยังคงรักษาความสามารถในการติดตามพฤติกรรมหลอกลวงแม้ว่าผู้กระทำจะอ้างว่าเป็น "เพียงซอฟต์แวร์" "เพียงผู้ส่งต่อ" หรือ "เพียงส่วนหน้า"

ความแตกต่างระหว่างการถูกกำกับดูแลในฐานะตัวกลางและการถูกเข้าถึงเพื่อการฉ้อโกงฟังดูชัดเจน แต่มันเป็นจุดที่การต่อสู้มักจะอยู่ คำถามเกี่ยวกับโครงสร้างตลาดคือ: ผู้สร้างและผู้ดำเนินงาน DeFi ควรต้องลงทะเบียน เฝ้าระวังตลาด และดำเนินโปรแกรมการปฏิบัติตามข้อกำหนดเหมือนสถานที่แบบดั้งเดิมหรือไม่? คำถามด้านการบังคับใช้คือ: เมื่อมีบางอย่างผิดพลาด (เมื่อการเปิดตัวโทเค็นมีการหลอกลวง เมื่อพูลถูกจัดการ เมื่อคนในวงในทิ้งขายให้กับรายย่อย) หน่วยกำกับดูแลสามารถนำใครไปศาลได้อย่างเป็นจริง และภายใต้ทฤษฎีใด?

ร่างกฎหมายตามที่เขียนไว้พยายามทำให้คำถามแรกแคบลงในขณะที่รักษาคำถามที่สองให้มีชีวิตอยู่ แต่มันยังสร้างข้อพิพาทเขตแดนใหม่ที่สมาชิกวุฒิสภาจะต้องเผชิญในการพิจารณา

พิจารณา "การให้อินเทอร์เฟซผู้ใช้ที่ช่วยให้ผู้ใช้อ่านและเข้าถึงข้อมูล" เกี่ยวกับระบบบล็อกเชน ภาษานั้นเสนอที่หลบภัยที่ปลอดภัยสำหรับอินเทอร์เฟซพื้นฐาน แต่ความเป็นจริงเชิงพาณิชย์ของ DeFi คือหน้าจอหลายอันไม่ใช่แดชบอร์ดเฉยๆ พวกเขาส่งคำสั่ง เลือกการตั้งค่าเริ่มต้น รวมบล็อกลิสต์ และกำหนดรูปแบบการโยกย้ายสภาพคล่อง "UI" จบที่ไหนและ "การดำเนินงานสถานที่ซื้อขาย" เริ่มที่ไหน? ร่างกฎหมายไม่ได้ตอบคำถามนั้นอย่างเต็มที่ มันส่วนใหญ่บอกหน่วยกำกับดูแลว่าพวกเขาไม่สามารถสันนิษฐานว่าการดำเนินงาน UI ทำให้คุณเป็นตัวกลาง และปล่อยให้กรณีที่ยากเป็นกฎในอนาคต การบังคับใช้ และมาตรฐานใดก็ตามที่ศาลเลือกที่จะนำมาใช้

ตอนนี้พิจารณาพูลสภาพคล่อง การยกเว้นกล่าวถึงการดำเนินงานหรือเข้าร่วมในพูลสภาพคล่องเพื่อดำเนินการซื้อขายสปอต นั่นเป็นคำแถลงที่กว้างในโลกที่การให้สภาพคล่องสามารถไม่ต้องขออนุญาต มีเลเวอเรจสูงผ่านแรงจูงใจภายนอก และบางครั้งถูกกำกับโดยการลงคะแนนเสียงการกำกับดูแลที่ถูกครอบงำโดยคนในวงใน นอกจากนี้ยังเป็นคำแถลงที่สามารถอ่านได้โดยผู้วิจารณ์ว่าสภาคองเกรสให้ DeFi มีเลนกว้างโดยไม่ต้องเรียกร้องคำตอบที่น่าเชื่อถือสำหรับการคุ้มครองรายย่อยก่อน: การเปิดเผยข้อมูล การควบคุมความขัดแย้งทางผลประโยชน์ การบรรเทา MEV และการเยียวยาเมื่อมีบางอย่างพัง

CLARITY Act ทำท่าทางต่อความกังวลเหล่านั้นที่อื่น รวมถึงการศึกษาและรายงานเกี่ยว DeFi และมันฝังวาระการทันสมัยโดยทั่วไป แต่การศึกษาไม่ใช่ราวกันตก และความขัดแย้งทางการเมืองไม่น่าจะจางหาย: สมาชิกวุฒิสภาที่ต้องการให้สหรัฐฯ "ชนะ" นวัตกรรมคริปโตมักจะมองว่าการกำจัดตัวกลางของ DeFi เป็นประเด็น สมาชิกวุฒิสภาที่กังวลเกี่ยวกับอันตรายต่อผู้บริโภคมักจะมองว่าการกำจัดตัวกลางเป็นวิธีหลบหลีกความรับผิดชอบ การยกเว้นคือที่ที่โลกทัศน์เหล่านั้นชนกัน

กลยุทธ์การแทนที่

การเคลื่อนไหวด้านกฎหมายของรัฐของ CLARITY Act เรียบง่ายอย่างโหดร้าย: มันจะปฏิบัติต่อ "สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล" เป็น "หลักทรัพย์ที่ครอบคลุม"

หลักทรัพย์ที่ครอบคลุมเป็นหมวดหมู่ภายใต้กฎหมายของรัฐบาลกลางที่จำกัดความสามารถของรัฐในการกำหนดข้อกำหนดการลงทะเบียนหรือคุณสมบัติของตนเองในการเสนอขายบางอย่าง พูดง่ายๆ คือการแทนที่ของรัฐบาลกลางที่มีจุดประสงค์เพื่อป้องกันไม่ให้หนังสือกฎเกณฑ์เดียวกันมีห้าสิบเวอร์ชันที่ต่างกันกดคอตลาดระดับชาติ นั่นสำคัญเพราะนอกเหนือจากบริษัทที่ใหญ่ที่สุดและมีการปฏิบัติตามข้อกำหนดมากที่สุด คริปโตถูกบังคับให้ดำเนินงานในโลกที่ผู้บริหารหลักทรัพย์ของรัฐยังสามารถเรียกร้องการยื่นเอกสาร กำหนดเงื่อนไข หรือดำเนินการที่รู้สึกไม่เชื่อมโยงกับสิ่งที่ SEC และ CFTC กำลังทำในวอชิงตัน

ร่างกฎหมายยังรวมถึงกฎการตีความที่รักษาอำนาจของรัฐบางอย่างที่มีอยู่เหนือหลักทรัพย์ที่ครอบคลุมและหลักทรัพย์: ภาษาที่ทำหน้าที่เป็นการเตือนว่า "การแทนที่" ไม่เคยเป็นสัมบูรณ์ในทางปฏิบัติ โดยเฉพาะเมื่อมีการกล่าวหาการฉ้อโกง

ทำไมสิ่งนี้จึงสำคัญตอนนี้? เพราะโครงสร้างตลาดไม่ได้เกี่ยวกับหน่วยงานของรัฐบาลกลางใดชนะเท่านั้น มันเกี่ยวกับว่าขอบเขตที่ถูกกำกับดูแลจะใช้งานได้สำหรับธุรกิจที่ควรปฏิบัติตามหรือไม่ ตลาดแลกเปลี่ยนคริปโตสามารถใช้เวลาหลายปีในการเจรจาความคาดหวังของรัฐบาลกลางและยังคงเผชิญกับความไม่แน่นอนของแต่ละรัฐที่ส่งผลต่อการจดทะเบียน ผลิตภัณฑ์ และการกระจาย ผู้ดูแลสามารถถูกบอกให้สร้างระบบการปฏิบัติตามข้อกำหนดที่ทำให้หน่วยกำกับดูแลหนึ่งพอใจ เพียงเพื่อพบว่าการตีความของรัฐแยกต่างหากทำให้กิจกรรมเดียวกันมีความเสี่ยง แม้แต่ผู้ออกโทเค็นที่พยายามเปลี่ยนจาก "โหมดการระดมทุน" ไปเป็น "โหมดเครือข่ายแบบกระจายอำนาจ" ก็อาจเจอการตรวจสอบของรัฐที่ปฏิบัติต่อทุกการขายเป็นปัญหาหลักทรัพย์ถาวร

ข้อกำหนดการแทนที่ของ CLARITY ถูกออกแบบมาเพื่อลดความโกลาหลนั้น แต่มันมาพร้อมกับการแลกเปลี่ยนที่หลีกเลี่ยงไม่ได้: มันทำให้บทบาทของหน่วยกำกับดูแลหลักทรัพย์ของรัฐแคบลงในเวลาที่ผู้สนับสนุนผู้บริโภคจำนวนมากโต้แย้งว่าการบังคับใช้ของรัฐเป็นหนึ่งในไม่กี่เครื่องมือที่เคลื่อนไหวอย่างรวดเร็วอย่างน่าเชื่อถือต่อกลโกงและการปฏิบัติที่ละเมิด สำหรับผู้สนับสนุน ตลาดที่เป็นเอกภาพต้องการกฎที่เป็นเอกภาพ สำหรับผู้วิจารณ์ การแทนที่อาจดูเหมือนคำมั่นสัญญาของความชัดเจนที่มาถึงโดยการทำให้แนวป้องกันที่ใกล้ที่สุดสำหรับนักลงทุนรายย่อยอ่อนแอลง

นี่ยังเป็นที่ที่สถาปัตยกรรมการให้คำนิยามของร่างกฎหมายกลายเป็นมากกว่าวิชาการ ข้อกำหนดการแทนที่ขึ้นอยู่กับคำว่า "สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล" CLARITY พยายามสร้างระบบการจำแนกประเภทที่แยก (1) สัญญาการลงทุนที่อาจถูกใช้เพื่อขายโทเค็นออกจาก (2) โทเค็นเองเมื่อพวกเขากำลังซื้อขายในตลาดรอง สรุปแบบแยกตามส่วนของคณะกรรมาธิการสภาผู้แทนราษฎรเองอธิบายเจตนาของร่างกฎหมาย: สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลที่ขายตามสัญญาการลงทุนไม่ควรถูกปฏิบัติว่าเป็นสัญญาการลงทุนเอง และการซื้อขายรองบางอย่างไม่ควรถูกปฏิบัติเป็นส่วนหนึ่งของธุรกรรมหลักทรัพย์เดิม

หากสถาปัตยกรรมนั้นยืนหยัด ข้อกำหนดการแทนที่มีฟัน: มันใช้กับสิ่งที่สภาคองเกรสต้องการให้ปฏิบัติเหมือนสินค้าโภคภัณฑ์ หากสถาปัตยกรรมล้มเหลวและศาลหรือหน่วยกำกับดูแลตัดสินว่าโทเค็นจำนวนมากยังคงเป็นหลักทรัพย์ตลอดทาง ดังนั้นข้อกำหนดการแทนที่จะกลายเป็นการแทนที่ที่สะอาดน้อยลงและเป็นขอบเขตที่ถกเถียงกันอีกอัน

นั่นคือเหตุผลที่การพิจารณาในเดือนมกราคมสำคัญแม้จะเกินกว่าพาดหัว "SEC กับ CFTC" การพิจารณาคือที่ที่สมาชิกวุฒิสภาจะตัดสินใจว่าจะทำให้คำนิยามเข้มงวดขึ้น ทำให้ที่หลบภัยที่ปลอดภัยแคบลง เพิ่มเงื่อนไขสำหรับ DeFi หรือปรับเปลี่ยนการเข้าถึงของการแทนที่เพื่อให้หน่วยกำกับดูแลของรัฐและผู้สนับสนุนผู้บริโภคมั่นใจ นอกจากนี้ยังเป็นที่ที่สมาชิกวุฒิสภาจะต้องจัดการกับคำถามที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขที่ร่างกฎหมายเองตั้งขึ้น

คำถามที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขอย่างหนึ่งคือว่าหมวดหมู่ "DeFi" กำลังถูกกำหนดโดยเทคโนโลยีหรือความเป็นจริงทางธุรกิจ การยกเว้นกว้างพอที่จะปกป้องโครงสร้างพื้นฐานหลัก แต่ก็สามารถอ่านได้กว้างพอที่ผู้ดำเนินงานที่มีความซับซ้อนอาจพยายามฟอกหน้าที่ตัวกลางแบบดั้งเดิมผ่านชุดการอ้างสิทธิ์อย่างเป็นทางการ: "เราให้เพียง UI เท่านั้น" "เราเผยแพร่โค้ดเท่านั้น" "เราเข้าร่วมในพูลเท่านั้น" ร่างกฎหมายรักษาอำนาจต่อต้านการฉ้อโกงให้มีชีวิตอยู่ แต่ต่อต้านการฉ้อโกงไม่เหมือนกับระบอบการอนุญาต และมันไม่ใช่ตัวแทนสำหรับชุดกฎการดำเนินงานที่มั่นคง

คำถามที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขอีกข้อหนึ่งคือความ "ชัดเจน" กลายเป็นจริงในตลาดเร็วแค่ไหน สรุปของคณะกรรมาธิการสภาผู้แทนราษฎรระบุว่า SEC และ CFTC ต้องประกาศกฎที่จำเป็นภายในกรอบเวลาที่กำหนด โดยทั่วไปภายใน 360 วันหลังการประกาศใช้เว้นแต่จะระบุไว้เป็นอย่างอื่น ในขณะที่บทบัญญัติอื่นๆ มีวันที่มีผลบังคับใช้ที่ล่าช้าผูกกับการกำหนดกฎ กล่าวอีกนัยหนึ่ง แม้ว่าร่างกฎหมายจะผ่าน ตลาดยังคงอยู่ผ่านปีการกำหนดกฎ และช่วงระหว่างกาลคือที่ที่ความเสี่ยงในการบังคับใช้มักจะสูงที่สุดเพราะบริษัทกำลังเคลื่อนไหวในขณะที่ระบบราชการกำลังเขียน

และจากนั้นมีคำถามที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขที่เป็นมนุษย์มากกว่า: วอชิงตันสามารถรักษาความเป็นสองพรรคนี้ไว้นานพอที่จะเสร็จงานหรือไม่ การลงคะแนนเสียงของสภาผู้แทนราษฎรเยื้องพอที่จะส่งสัญญาณโมเมนตัม แต่สมาชิกวุฒิสภาได้เจรจาโครงสร้างตลาดมาหลายปี และยิ่งใกล้ถึงการกลายเป็นกฎหมายมากเท่าไหร่ กรณีขอบเขตแต่ละอันก็ยิ่งกลายเป็นการต่อสู้ของกลุ่มผู้มีส่วนได้ส่วนเสีย: DeFi กับการคุ้มครองนักลงทุน ความสม่ำเสมอของรัฐบาลกลางกับอำนาจของรัฐ และการต่อสู้อำนาจเงียบๆ ระหว่างหน่วยงานที่ไม่กระตือรือร้นที่จะยอมแพ้พื้นที่

CLARITY Act โดยแก่นสารคือสภาคองเกรสพยายามแทนที่การแต่งเพลงหนึ่งทศวรรษด้วยแผนที่

การยกเว้น DeFi คือสภาคองเกรสกำลังบอกว่าแผนที่ไม่ควรปฏิบัติต่อโครงสร้างพื้นฐานเป็นคนกลาง ข้อกำหนดการแทนที่คือสภาคองเกรสกำลังบอกว่าแผนที่ไม่ควรแตกเป็นห้าสิบเวอร์ชันที่แข่งขันกัน ไม่ว่าทางเลือกทั้งสองนี้จะกลายเป็นหนังสือกฎเกณฑ์ที่สอดคล้องกันหรือชุดช่องโหว่และคดีความใหม่ขึ้นอยู่กับสิ่งที่สมาชิกวุฒิสภาทำเมื่อพวกเขานั่งลงในเดือนมกราคมและเริ่มแก้ไขคำที่จะตัดสินสำหรับวงจรถัดไป ว่า "การกำกับดูแลคริปโต" หมายความว่าอะไรจริงๆ

โพสต์ร่างกฎหมายคริปโตใหม่ของวอชิงตันจะตัดอำนาจของรัฐ – ห้ามการกำกับดูแลที่จับการจัดการส่วนหน้าตามกฎหมาย ปรากฏครั้งแรกใน CryptoSlate