Strategy может пережить обвал Bitcoin до $8 000 – но сможет ли избежать медленного размывания из-за разводнения?

Strategy (ранее MicroStrategy) стала наиболее широко торгуемым Bitcoin-прокси на публичном рынке, используя акции, конвертируемые облигации и привилегированные акции для создания баланса, в котором доминирует топовая криптовалюта.

Однако, поскольку Биктоин торгуется около 68 000 $, а акции Strategy держатся ниже 130 $, инвесторы уделяют больше внимания механизмам, которые позволяют компании продолжать покупать BTC, не становясь вынужденным продавцом.

Отраслевые эксперты, такие как стратег Bloomberg Intelligence Майк МакГлоун, предупредили, что Биктоин может упасть до 10 000 $.

Хотя этот сценарий просадки представляет проблемы для фирмы, компания под руководством Майкла Сэйлора, похоже, уверена в своей способности справиться с этими проблемами, даже если BTC упадет до 8 000 $.

Strategy утверждает, что конвертируемые облигации полностью покрыты (Источник: Strategy)

Однако именно календарная дата и уровень цены акций вызывают более серьезные опасения.

Держатели конвертируемых облигаций Strategy на сумму 1,01 миллиарда $ со сроком погашения в 2028 году могут потребовать от компании выкупить облигации за наличные 15 сентября 2027 года, функция, которая становится более угрожающей, когда акции торгуются ниже первоначальной цены конвертации облигаций около 183,19 $ за акцию.

В течение многих лет Strategy выигрывала от рыночной структуры, в которой многие инвесторы не могли легко купить спотовый Биктоин в обертке американского ETF.

Эта динамика помогала поддерживать периоды, когда акции торговались с премией к подразумеваемой стоимости ее Bitcoin-холдингов на акцию, подушка, которая делала новый сбор средств менее дорогим.

С установлением спотовых Bitcoin ETF эту премию стало труднее поддерживать, и зависимость компании от выпуска акций для финансирования своей стратегии становится более заметной.

Собственная панель Strategy подчеркивает, насколько быстро расширилась база акционерного капитала. По состоянию на 16 февраля компания сообщила о 333,755 миллиона базовых акций в обращении и 366,114 миллиона предполагаемых разводненных акций, и владела 717 131 Биктоин.

Эти цифры предоставляют рынку самый простой способ отследить компромисс между накоплением Биктоин и распределением претензий на большее количество акций.

Пут 2027 года

Конвертируемый долг часто описывается как "дешевое" финансирование, потому что купон низкий.

Конвертируемые облигации Strategy 2028 года платят 0,625% процентов, но риск, на котором сосредоточены инвесторы, заключается не в давлении купона. Это происходит, когда опцион на акции, встроенный в облигации, никогда не исполняется.

Облигации погашаются 15 сентября 2028 года, но дата пут наступает на год раньше.

Если акции Strategy будут уверенно выше 183,19 $ по мере приближения 15 сентября 2027 года, держатели облигаций будут иметь более сильный стимул конвертировать в акции или, по крайней мере, меньший стимул требовать наличные, потому что функция конвертации имеет ценность.

Однако, если акции ниже 183,19 $, требование наличных становится более привлекательным, и компании нужен план для выплаты примерно 1 миллиарда $ на рынке, который может не желать финансировать связанный с Bitcoin леверидж на щедрых условиях.

Панель Strategy показывает, почему эта цена конвертации стала точкой отсчета. Компания перечисляет предполагаемое влияние акций каждой конвертируемой серии, включая облигации 2028 года, которые привязаны к 183,19 $.

Долги Strategy (Источник: Strategy)

Это не просто бухгалтерская таблица. Это карта стимулов, которая превращает один уровень цены акций в де-факто порог стресса.

Компания публично заявила, что даже серьезные просадки Биктоин не автоматически приводят к неплатежеспособности, потому что баланс включает существенные активы.

Но более непосредственная озабоченность рынка — это не математика банкротства. Это набор финансовых решений, которые защищают Bitcoin-позицию, перекладывая расходы на обычных акционеров через разводнение, особенно когда акции слабые.

Выпуск акций как предохранительный клапан

Недавняя мобилизация капитала Strategy демонстрирует, насколько центральным стал выпуск акций.

В результатах четвертого квартала 2025 года компания сообщила о привлечении приблизительно 5,6 миллиарда $ валовой выручки в течение квартала и дополнительных 3,9 миллиарда $ в период с 1 января по 1 февраля 2026 года. Большая часть этого поступила от продажи обыкновенных акций через программу по рыночной цене.

Компания сообщила о продаже 24 769 210 акций приблизительно за 4,4 миллиарда $ в четвертом квартале и еще 20 205 642 акций за 3,4 миллиарда $ в январе, при этом 8,1 миллиарда $ осталось по обыкновенным акциям ATM по состоянию на 1 февраля.

Этот темп имеет значение, потому что разводнение — это не абстрактный риск. Это метод работы. Когда акции торгуются ниже, каждый дополнительный привлеченный доллар требует выпуска большего количества акций, навсегда разводняя претензию на акцию на Bitcoin-холдинги, к которым, по мнению инвесторов, они получают доступ.

Базовое количество акций Strategy выросло до 333,755 миллиона к 16 февраля, по сравнению с 312,062 миллиона на конец 2025 года, согласно ее панели.

Это основное напряжение для обычных акционеров. Компания позиционировала свой подход как максимизацию "Биктоин на акцию" с течением времени.

Но в краткосрочной перспективе разводнение может опережать воспринимаемую прибыль, если капитал должен быть привлечен в слабых условиях, или если премия акций к подразумеваемой стоимости Биктоин сжимается и остается сжатой.

Компромисс денежного резерва Strategy

Существует прямой контраргумент к тревоге 2027 года. Strategy создала ликвидность и описала резервную политику, которая, на бумаге, могла бы покрыть выкуп за наличные без продажи Биктоин.

Компания сообщила о 2,3 миллиарда $ в денежных средствах и их эквивалентах по состоянию на 31 декабря 2025 года и заявила, что увеличение по сравнению с предыдущим годом отражало создание "долларового резерва" в размере 2,25 миллиарда $.

Компания заявила, что резерв был разработан для покрытия 2,5 лет привилегированных дивидендов и процентов по долгу, и что он финансировался за счет выручки от продажи обыкновенных акций через ATM.

Strategy также заявила, что ее текущее намерение состоит в том, чтобы поддерживать резерв на уровне, достаточном для финансирования двух-трех лет этих платежей, сохраняя при этом право корректировать его в зависимости от рыночных условий и потребностей в ликвидности.

На практике использование резерва для покрытия сентябрьского пут 2027 года за наличные просто переместит проблему, а не решит ее.

Если Strategy потратит большую часть буфера, разработанного для регулярных обязательств, она может столкнуться с более сложными вопросами о том, как она поддерживает привилегированные дивиденды и покрытие процентов в слабой ленте.

Если она решит восстановить резерв, она, вероятно, вернется к тому же инструменту, который первоначально его создал: продаже большего количества обыкновенных акций. Если акции все еще слабые, восстановление может привести к выпуску большего количества акций по более низким ценам, тем самым усиливая разводнение.

Третий путь — рефинансирование облигаций. Это сохраняет резерв, но все же зависит от готовности рынков капитала финансировать структуру стратегии в то время.

Для компании, чья идентичность привязана к Bitcoin, ключевой риск заключается не только в том, где торгуется Биктоин. Вопрос станет в том, будут ли инвесторы по-прежнему готовы финансировать левериджированное воздействие Bitcoin через корпоративные ценные бумаги, когда доступно более простое воздействие ETF.

Привилегированное финансирование Strategy и растущие издержки

Между тем, финансовый стек Strategy не ограничивается конвертируемыми облигациями и обыкновенными акциями.

Компания под руководством Майкла Сэйлора также недавно выпустила привилегированные ценные бумаги, которые она описывает как часть платформы "цифрового кредита", включая привилегированную с переменной ставкой, известную как STRC.

В результатах четвертого квартала Strategy выделила основанную на правилах структуру корректировки дивидендов, предназначенную для поддержания торгов STRC около заявленной цены в 100 $.

Структура предусматривает увеличение ставки дивидендов, если STRC торгуется ниже установленных уровней.

Например, компания заявила, что намерена рекомендовать увеличение ставки дивидендов на 50 базисных пунктов или больше, если ежемесячная средневзвешенная цена ниже 95 $, и увеличение на 25 базисных пунктов или больше, если она торгуется между 95 $ и 98,99 $, при условии одобрения советом директоров.

Для обычных акционеров эта структура встраивает второй тип рефлексивности. Если склонность к риску снижается, а цены на привилегированные акции ослабевают, ставки дивидендов могут увеличиться для защиты ценообразования. Более высокие затраты на финансирование могут увеличить потребность в привлечении дополнительного капитала.

Если компания полагается на выпуск обыкновенных акций для этого, разводнение снова становится предохранительным клапаном.

Вот почему дебаты о стрессе сместились. Вопрос не столько в том, будет ли Strategy вынуждена продать свои 717 131 BTC завтра. Вопрос в том, насколько дорого будет избегать продажи Биктоин со временем.

На что обращать внимание до 2027 года

Отраслевые прогнозы цены Биктоин остаются широкими: Standard Chartered предупреждает, что Биктоин может скользить к 50 000 $ перед восстановлением и снизил свою цель на конец 2026 года до 100 000 $.

Для Strategy ключ не в том, какое число выиграет прогнозную битву. Это то, как каждый путь влияет на две переменные, которые определяют вопрос разводнения.

Первая — может ли акция вернуть уровни выше 183,19 $ по мере приближения 15 сентября 2027 года, что изменяет стимулы держателей облигаций и снижает вероятность денежного требования.

Вторая — это количество акций, которое Strategy должна выпустить, чтобы поддерживать свою позицию денежного покрытия, включая резерв в размере 2,25 миллиарда $, который, по оценкам, покрывает около 2,5 лет привилегированных дивидендов и процентов по долгу, оставляя при этом варианты открытыми для пут 2027 года.

Боковое движение рынка Биктоин все еще может быть болезненным, если оно сохраняет акции слабыми и подталкивает компанию к привлечению капитала по неблагоприятным ценам. Восстановление может ослабить давление разводнения, даже если Strategy продолжает привлекать средства, потому что каждый привлеченный доллар потребует меньшего количества акций.

Аналитики, цитируемые Wall Street Journal, заявили, что не видят немедленного финансового риска, учитывая предыдущее привлечение капитала и резервы.

Для обычных акционеров перспективный вопрос уже и возникает по временной шкале.

Может ли Strategy перейти к 15 сентября 2027 года, не превращая свою Bitcoin-стратегию в многолетнюю стратегию разводнения, даже если Биктоин никогда не приблизится к 8 000 $?

Пост "Strategy может пережить падение Биктоин до 8 000 $ — но сможет ли она избежать медленного кровотечения разводнения?" впервые появился на CryptoSlate.