Биткоин-казначейства: Крутая история, бро, теперь покажи нам дисциплину

По мере того как все больше публичных компаний принимают стратегию Стратегического резерва Bitcoin MSTR, возникает вопрос: действительно ли это устойчиво или это просто очередной пузырь, который вот-вот лопнет?

Следующий гостевой пост взят с Bitcoinminingstock.io, универсального центра для всего, что связано с акциями майнинга биткоина, образовательными инструментами и отраслевыми идеями. Первоначально опубликовано 7 августа 2025 года, автором Bitcoinminingstock.io Синди Фэн.

Это уже стало почти обычным делом, когда очередная публичная компания объявляет о своем принятии стратегии Стратегического резерва Bitcoin. Некоторые идут дальше, добавляя Ethereum или другие токены в свои балансовые отчеты. Как человек, который работает в сфере цифровых активов уже много лет, я должна аплодировать расширению присутствия Биктоина в корпоративном мире как победе. Вместо этого в последнее время я задаюсь вопросом, рационален ли этот подход? Устойчив ли он?

Эта мысль стала еще более острой после прочтения стенограммы отчета о доходах MARA Holding за второй квартал 2025 года, где генеральный директор Фред Тиль сказал, что он слышал, как люди называют компании с биткоин-казначейством новыми ICO. Разные эпохи, разные основы. Но сравнение поразительное. И стоит разобраться.

Прежде чем я продолжу, просто предупреждение: в отличие от моего обычного анализа, основанного на жестких цифрах и отчетах, это больше похоже на размышления вслух. Это субъективно. Вы можете не согласиться. Честно говоря, это нормально. Я бы больше беспокоилась, если бы никого не волновало, куда это все идет.

Стратегические резервы Bitcoin повсюду - но с какой целью?

Сегодня более 100 публично торгуемых компаний сообщают о владении Биктоин, Ethereum или другими цифровыми активами. Некоторые были щедро вознаграждены на рынке. Другие использовали этот импульс для агрессивного привлечения капитала и покупки большего количества Биктоин, часто путем выпуска акций. И не все из них были сдержанны в этом.

Я читаю посты в X, где пишут такие вещи, как "компания X разбавляет нас до смерти", часто от инвесторов, которые наблюдают, как их стоимость на акцию сокращается, в то время как компания расхваливает свою растущую кучу Биктоин. Пока акции растут, никто, кажется, не возражает. Но когда это прекращается, или если Биктоин колеблется, настроение акционеров имеет тенденцию быстро меняться.

Проблема не в том, что компании держат Биктоин, а в том, делают ли они это с дисциплиной и прозрачностью, или просто следуют тренду без плана.

Вот почему Strategy (ранее MicroStrategy) привлекла мое внимание в своем отчете о доходах за второй квартал 2025 года. Они представили то, чего я не видела от других в этой сфере: четко определенную структуру рынков капитала, которая напрямую связывает выпуск акций с метрикой оценки, которую они называют mNAV.

mNAV простыми словами

В контексте Стратегического резерва Bitcoin, mNAV обычно относится к соотношению, где рыночная капитализация компании делится на справедливую стоимость ее холдингов Биктоин. Это полезный показатель, который говорит вам, сколько инвесторы готовы платить за доллар Биктоин, который держит компания.

Если у компании есть 1 миллиард $ в BTC и рыночная капитализация 2 миллиарда $, ее mNAV составляет 2.0x. Это подразумевает премию, назначенную сверх стоимости ее Биктоин, отражающую ожидания исполнения, стратегии доходности или более широкое доверие к компании.

Эта простая модель mNAV - это то, как большинство инвесторов, особенно розничных, думают о стоимости игры Стратегического резерва Bitcoin. И хотя она не идеальна, она дает направленное чувство настроения.

Strategy, однако, использует более сложную формулу:

mNAV = Стоимость предприятия / NAV Биткоина

Где:

• Стоимость предприятия = Рыночная капитализация + Номинальный долг + Привилегированные акции – Наличные
• NAV Биткоина = Холдинги BTC × Рыночная цена BTC

Включая долг и привилегированные акции, версия Strategy охватывает весь капитальный стек, используемый для приобретения BTC – не только акционерный капитал. Она смещает фокус с того, сколько акционеры платят за воздействие Биктоина, на то, насколько эффективно компания превращает капитал в холдинги Биктоин. В этом смысле mNAV Strategy больше метрика эффективности капитала, чем премия к оценке.

Дисциплина выпуска обыкновенных акций ATM Strategy

В своем пресс-релизе о доходах за второй квартал 2025 года, Strategy опубликовала пороговые значения, связанные с уровнями mNAV, в качестве руководства для инициирования программ ATM для покупок Биктоин:

• Выше 4.0x: Активно выпускать акции для покупки большего количества Биктоин
• Между 2.5x и 4.0x: Выпускать по возможности
• Ниже 2.5x: Избегать выпуска акций, за исключением 1) выплаты процентов по долговым обязательствам и 2) финансирования дивидендов по привилегированным акциям.

Это первая реальная попытка, которую я видела, привнести дисциплину и структуру в то, что в значительной степени было свободным трендом казначейства. Это препятствует безрассудному разбавлению, когда рынок не назначает премию. Инвесторы не остаются в догадках. Они знают, когда вероятно разбавление и когда вступает в силу сдержанность.

Этот подход все еще не дружественен к акционерам

Вот в чем загвоздка: эффективность капитала не равна приросту акционерного капитала.

Поскольку EV Strategy включает долг и привилегированные акции, соотношение mNAV может выглядеть здоровым даже тогда, когда Биткоин на акцию (BPS) снижается. Другими словами:

• Компания может эффективно превращать общий капитал в BTC
• Но обычные акционеры все равно могут видеть меньше BTC на акцию из-за продолжающегося разбавления

Таким образом, хотя компания может соответствовать своему правилу выпуска, стоимость акционеров на акцию все равно размывается. И этот нюанс легко упустить, если вы смотрите только на один KPI.

Стратегические резервы Bitcoin в различных рыночных условиях

Одна вещь, которую часто упускают из виду, это то, насколько чувствительны стратегии Стратегического резерва Bitcoin в различных рыночных циклах.

На бычьих рынках преимущества очевидны. Холдинги Биктоин растут в цене. Цены на акции растут только на основе нарратива. Капитал становится дешевым, и компании могут выпускать акции с премией для приобретения большего количества BTC. Все выигрывают, на бумаге.

В период спада та же стратегия может быстро стать обязательством. Если цены на BTC падают или аппетит инвесторов к "воздействию крипто" угасает, компании без операционного дохода или четкого пути к прибыльности могут оказаться загнанными в угол - неспособными выпускать акции, неспособными привлекать долг и застрявшими с обесцененными крипто-активами. Некоторые могут быть вынуждены продавать Биктоин, особенно если он был куплен с использованием долга, просто чтобы оставаться на плаву. Стратегии казначейства, которые когда-то выглядели смелыми, начинают ощущаться хрупкими.

Вот почему нарратив казначейства не может быть всей бизнес-моделью. Опыт Strategy во время спада 2022 года является учебным примером: цена ее акций упала более чем на 70% только за тот год, и долговые ковенанты стали предметом обсуждения. Урок? Стратегия казначейства, которая работает на одном рынке, может сломаться на другом. Вот почему дисциплинированная структура полезна. Она создает ограждения, заставляя компанию адаптировать свое развертывание капитала к преобладающему настроению рынка, а не слепо двигаться вперед.

Заключительные мысли

Тренд Стратегического резерва Bitcoin привел цифровые активы в корпоративный центр внимания способами, которые мы не могли представить пять лет назад. Это хорошо. Но если это должно прижиться, если компании действительно хотят сделать Биктоин резервным активом, нам нужно больше, чем хорошие истории. Нам нужны хорошие системы.

Структура mNAV Strategy не идеальна, но это шаг в правильном направлении. Она признает, что привлечение капитала для покупки Биктоин не является нейтральным действием. Это имеет последствия для акционеров, для балансовых отчетов и для того, как эти компании воспринимаются с течением времени.

В идеале, Стратегический резерв Bitcoin должен быть вишенкой на торте хорошо управляемого бизнеса, а не всем мороженым. Компания с сильным основным бизнесом и продуманным распределением капитала может использовать Биктоин для повышения стоимости акционеров. Но компания без этих основ просто спекулирует – только на этот раз деньгами других людей. Мы видели эту историю раньше: доткомы, ICO, NFT. Оценки, основанные на нарративе, никогда не длятся без основополагающей сущности.

Для тех из нас, кто работает в этой сфере, то, что нам нужно, это устойчивый рост, а не еще один пузырь. Нам нужно больше компаний, которые рассматривают Биктоин как стратегический слой, а не как ярлык. И если это означает, что такие структуры, как mNAV, станут нормой, я бы назвала это прогрессом.