Экономисты федерального правительства в Белом доме развеяли одно из центральных обоснований для ограничения доходности стейблкоинов — и их выводы противоречат положению, уже закрепленному в законе.
Закон GENIUS, подписанный в июле 2025 года, установил первую всеобъемлющую федеральную систему регулирования стейблкоинов. Закон требует от эмитентов держать резервы на основе один к одному — это означает, что каждый доллар в обращении обеспечен реальным долларом в безопасных активах, таких как казначейские векселя, наличные или фонды денежного рынка. Он также содержит категорический запрет: эмитенты не могут выплачивать держателям какую-либо форму доходности или процентов по их монетам.
Логика, по крайней мере, как ее сформулировали сторонники, проста. Если стейблкоины начнут платить ставки, конкурентоспособные со сберегательными счетами, домохозяйства могут переместить деньги из банковских депозитов в токены. Банки потеряют это финансирование и, в свою очередь, будут меньше кредитовать. Общественные банки — небольшие учреждения без вариантов оптового финансирования Уолл-стрит — пострадают сильнее всего.
Некоторые академические анализы оценивают это сокращение кредитования до 1,5 триллиона долларов. Эти цифры циркулировали в показаниях Конгресса и в прессе. Они сформировали дебаты.
Совет экономических советников Белого дома (CEA) построил модель для проверки утверждения, и результаты поразительны.
Проще говоря, «запрет доходности сделает очень мало для защиты банковского кредитования, при этом лишит потребителей выгод от конкурентной доходности владения стейблкоинами».
Белый дом тестирует доходность стейблкоинов
При текущих условиях запрет доходности стейблкоинов увеличит банковское кредитование всего на 2,1 миллиарда долларов — изменение на 0,02% по отношению к кредитному портфелю в 12 триллионов долларов. Расчеты благосостояния идут в противоположном направлении: потребители потеряют на 800 миллионов долларов больше в упущенной доходности, чем заемщики выиграют от немного более низких ставок.
Соотношение затрат и выгод, рассчитанное CEA Белого дома, составило 6,6 — это означает, что политика стоит более чем в шесть раз больше, чем она приносит.
Причина, по которой цифры настолько малы, сводится к тому, как резервы стейблкоинов фактически перемещаются через финансовую систему. Когда домохозяйство конвертирует доллары в стейблкоины, эмитент не закапывает эти деньги в хранилище.
Большая часть реинвестируется — в казначейские векселя, соглашения РЕПО и фонды денежного рынка. Эти доллары возвращаются в банковскую систему через дилеров и контрагентов. CEA Белого дома проследил три сценария балансовых отчетов и обнаружил, что в наиболее распространенных случаях совокупные депозиты в банковской системе остаются практически неизменными. Деньги перераспределяются; они не исчезают.
Критической переменной является то, какая часть резервов стейблкоинов в конечном итоге действительно заблокирована от кредитования. CEA Белого дома откалибровал это число — называемое тета в их модели — на уровне 12%, основываясь на декабрьском отчете Circle 2025 года о резервах USDC. Tether держит еще меньше в банковских депозитах: 34 миллиона долларов против резервного фонда в 147 миллиардов долларов. Остальные 88% резервов стейблкоинов циркулируют через обычные кредитные каналы. Запрет доходности перенаправляет поток, который, по большей части, никогда не был заблокирован с самого начала.
Разрыв между теорией и реальностью
Более ранние триллионные оценки сделали выбор моделирования, который, по словам CEA Белого дома, искажает картину. Они рассчитали, что происходит с банком, который теряет депозиты, когда клиент покупает стейблкоины — и затем остановились. Они не моделировали, что происходит с банком или дилером, который получает деньги, когда эмитент стейблкоинов инвестирует свои резервы. В полной модели принимающий банк расширяется. Чистый эффект на кредитование в масштабах всей системы намного меньше.
CEA Белого дома также обнаружил, что текущие денежные условия еще больше смягчают воздействие. Банки сегодня держат более 1,1 триллиона долларов избыточной ликвидности сверх нормативных минимумов. Когда депозиты перераспределяются между учреждениями, ни один банк не вынужден сокращаться, потому что у всех есть запас. Если бы Федеральная резервная система работала с дефицитными резервами — как это было в предыдущие эпохи — динамика изменилась бы.
В этом сценарии модель производит 531 миллиард долларов дополнительного кредитования от запрета доходности. Но достижение этого числа требует одновременного соблюдения четырех условий: рынок стейблкоинов вырастет в шесть раз по сравнению с его текущим относительным размером, все резервы переместятся в заблокированные депозиты, замена между стейблкоинами и сберегательными счетами находится на верхнем конце оценок, и ФРС отказывается от своей текущей системы.
CEA Белого дома называет эту комбинацию «неправдоподобной».
Лазейка, которую никто еще не закрыл
Есть осложнение, которое отчет Белого дома затрагивает с некоторой откровенностью. Запрет доходности в Законе GENIUS может не полностью связывать. Закон запрещает эмитентам выплачивать доходность напрямую держателям — но он не запрещает делать это третьим сторонам.
Coinbase, например, предлагает «Вознаграждения USDC» клиентам, которые держат монету в своих кошельках, финансируемые через соглашение о распределении доходов с Circle. По состоянию на февраль 2026 года эти вознаграждения соответствуют ставкам на высокодоходных сберегательных счетах, поскольку оба в конечном итоге передают доходность по казначейским облигациям.
Некоторые версии предложенного Закона CLARITY закроют этот канал, запретив посредникам передавать доходность держателям. Выдержит ли этот более строгий подход политическую и юридическую проверку, с которой он столкнется, остается открытым вопросом.
Отчет CEA Белого дома кивает в сторону измерения, которое дебаты о запрете доходности в основном игнорировали: что стейблкоины делают за пределами Соединенных Штатов. Более 80% транзакций стейблкоинов происходят на международном уровне, движимые пользователями в странах со слабыми валютами или ограниченным доступом к банковским услугам, которые держат обеспеченные долларом токены в качестве инструментов сбережений.
Эмитенты стейблкоинов уже держат больше казначейских векселей, чем суверенные государства, такие как Саудовская Аравия. Исследование Банка международных расчетов показало, что притоки стейблкоинов сжимают краткосрочную доходность казначейских облигаций — структурный источник дешевого финансирования правительства США, который запрет доходности подавит, сократив принятие.
CEA Белого дома не количественно оценил этот канал иностранного спроса. Но это делает арифметику запрета доходности труднее защитить: какие бы небольшие выгоды ни видело внутреннее банковское кредитование, они могут быть компенсированы более высокими заимствованиями для самого федерального правительства.
Редакционный отказ от ответственности: Мы используем ИИ как часть нашего редакционного рабочего процесса, включая поддержку исследований, генерацию изображений и процессы контроля качества. Весь контент направляется, проверяется и утверждается нашей редакционной командой, которая несет ответственность за точность и целостность. Изображения, созданные ИИ, используют только инструменты, обученные на должным образом лицензированном материале. В Bitcoin, как и в СМИ: Не доверяй. Проверяй.
Источник: https://bitcoinmagazine.com/news/white-house-stablecoin-yield-hurt-consumer
