Strategy (MSTR) ผู้ถือ bitcoin รายใหญ่ที่สุดในภาคองค์กร ได้อธิบายการเปิดตัว Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) ว่าเป็น "ช่วงเวลา iPhone" ของบริษัท และแม้จะสนับสนุนการสะสม BTC แต่ยังคงมีความเสี่ยงอยู่
ก่อนที่จะเจาะลึกความเสี่ยงเหล่านี้ ควรสังเกตว่าแม้จะเน้นที่ STRC โดยเฉพาะเรื่องสภาพคล่องและการนำไปใช้ที่มากกว่า แต่ความเสี่ยงเหล่านี้ยังใช้กับผลิตภัณฑ์หุ้นบุริมสิทธิ์ที่คล้ายกัน รวมถึงบริษัทคลัง bitcoin อีกแห่งหนึ่ง คือผลิตภัณฑ์หุ้นบุริมสิทธิ์ของ Strive ชื่อ SATA
เครื่องมือเหล่านี้ "ไม่ได้รับการทำความเข้าใจอย่างดีผ่านมุมมองของเครดิตหรือหุ้นทุนแบบดั้งเดิม" และต้องการกรอบการวิเคราะห์ที่แตกต่างออกไป Greg Cipolaro หัวหน้าฝ่ายวิจัยระดับโลกของ NYDIG กล่าวในบันทึก
ตามการออกแบบ STRC มุ่งเป้าราคาหุ้นคงที่ที่ 100 ดอลลาร์ โดยใช้เงินปันผลรายเดือนที่ปรับเปลี่ยนได้เพื่อรักษาการซื้อขายใกล้ระดับนั้น แนวทางนี้ได้สนับสนุนการออกหุ้นมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์และการซื้อ bitcoin มากกว่า 50,000 เหรียญแล้ว ตามข้อมูล STRC.live
พื้นฐานของ STRC คือการปรับผลตอบแทนเพื่อควบคุมราคา หากหุ้นซื้อขายสูงกว่า 100 ดอลลาร์ บริษัทสามารถลดเงินปันผลเพื่อลดความต้องการ หากหุ้นตกต่ำกว่าระดับนั้น บริษัทสามารถเพิ่มเงินปันผลเพื่อดึงดูดผู้ซื้อ การรักษาราคาให้ยึดติดทำให้บริษัทสามารถออกหุ้นใหม่ใกล้มูลค่าที่ตราไว้ นำเงินทุนที่จะนำไปซื้อ bitcoin
เครื่องมือทางการเงินใหม่นี้ประสบความสำเร็จมาจนถึงปัจจุบัน ไม่เพียงแต่ทำให้ Strategy สามารถซื้อ bitcoin มูลค่ามากกว่า 3.5 พันล้านดอลลาร์ แต่ยังดึงดูดสถาบันที่เพิ่ม STRC เข้าในงบดุลของพวกเขา
ในทางปฏิบัติ ผลิตภัณฑ์นี้คล้ายกองทุนตลาดเงินที่มีผลตอบแทนลอยตัวที่ 11.5% สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอเมริกามาก จุดดึงดูดอยู่ที่ราคา 100 ดอลลาร์ที่คงที่ผสมกับผลตอบแทนสูง
เมื่อสภาวะเอื้ออำนวย Cipolaro ของ NYDIG เขียนว่า กลไกนี้สร้างวงจรป้อนกลับที่ทรงพลัง วงจรซึ่ง STRC ซื้อขายใกล้มูลค่าที่ตราไว้ ทำให้บริษัทสามารถระดมทุน ใช้เงินที่ได้มาซื้อ bitcoin เพิ่มเติม ขยายฐานสินทรัพย์ และรักษาความเชื่อมั่นของนักลงทุน ความเชื่อมั่นนั้นรักษาการออกหุ้นเพิ่มเติม
"ตราบใดที่หุ้นบุริมสิทธิ์ยังคงยึดติดใกล้มูลค่าที่ตราไว้ หุ้นทุนซื้อขายสูงกว่า NAV และตลาดทุนยังเปิดอยู่ กลไกจะขับเคลื่อนความต้องการ bitcoin อย่างต่อเนื่อง" Cipolaro เขียนในบันทึก
อย่างไรก็ตาม ไม่ใช่ทุกอย่างจะดีหมด
BitMEX Research ได้เขียนในบันทึกชื่อ "A bit of Stretch" ว่าเห็นความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับผลิตภัณฑ์นี้ว่า "สูงกว่าความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอเมริการะยะสั้นอย่างมาก"
ความเสี่ยงอยู่ที่ไหนจริงๆ
นักลงทุนในแนวบวกมักชี้ให้เห็นว่า STRC มีเงินทุนที่ดีและสามารถจ่ายเงินปันผลได้อย่างง่ายดาย เมื่อพิจารณาจากสำรอง BTC จำนวนมหาศาลของ Strategy ที่ 761,068 BTC และเงินสดสำรองมากกว่า 2.2 พันล้านดอลลาร์ นั่นคือการจ่ายเงินปันผลที่ครอบคลุมประมาณ 50 ปี ในขณะที่บริษัทยังสามารถลดเงินปันผลของ STRC เมื่อเวลาผ่านไปเพื่อเพิ่มการครอบคลุม นอกจากนี้ยังมีตัวเลือกการสร้างรายได้จากกองสะสม bitcoin ขนาดใหญ่ของบริษัท ซึ่งสามารถสนับสนุนการจ่ายเงินปันผลเพิ่มเติม
อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงไม่ได้อยู่ที่การครอบคลุมเงินปันผลเลย ตาม Cipolaro ของ NYDIG
"วิธีที่เหมาะสมในการประเมินความเสี่ยงใน STRC และ SATA คือผ่านมุมมองของการกำกับดูแลและการจัดลำดับความสำคัญ มากกว่าการมุ่งเน้นที่ความเสี่ยงการจ่ายเงินเพียงอย่างเดียว" เขาเขียน
กลไกที่ STRC ใช้ยังสร้างเส้นทางความเครียด หาก bitcoin ลดลงและความเชื่อมั่นในงบดุลของ Strategy อ่อนแอลง STRC อาจลดลงต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้
เพื่อปกป้องราคา บริษัทจะต้องเพิ่มเงินปันผล การจ่ายที่สูงขึ้นเพิ่มภาระผูกพันทางเงินสด ซึ่งอาจทำให้นักลงทุนกังวลและผลักดันราคาให้ต่ำลง วงจรป้อนกลับนี้เป็นที่คุ้นเคยในตลาดเครดิต
ในบริบทองค์กรมาตรฐาน วงจรนั้นสามารถจบลงด้วยการขายสินทรัพย์แบบบังคับ บริษัทอาจต้องขายการถือครองหลักเพื่อตอบสนองภาระผูกพันที่เพิ่มขึ้น ล็อคการขาดทุนในเวลาที่เลวร้ายที่สุด สำหรับ Strategy นั่นหมายถึงการขาย BTC ในตลาดที่กำลังตก อย่างไรก็ตาม Michael Saylor ของ Strategy ได้กล่าวซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่าเขาจะไม่ขายสต็อก bitcoin ของบริษัท
อย่างไรก็ตาม เงื่อนไข STRC ให้ตัวเลือกอื่นแก่บริษัท ราคาเป้าหมายไม่ใช่คำมั่นสัญญาที่มีผลผูกพัน หากสภาวะเปลี่ยนแปลง Strategy สามารถลดเงินปันผลแทนที่จะเพิ่ม
ตามการอ่านเอกสารยื่นต่อ SEC ที่เกี่ยวข้องกับ STRC ของ BitMEX Research, Strategy สามารถ "ตามดุลยพินิจของตนเองอย่างเต็มที่ ลดอัตราเงินปันผลได้สูงสุด 25 bps ต่อเดือน ไม่ว่าจะเกิดอะไรขึ้นก็ตาม"
เงินปันผลที่ไม่ได้จ่ายสามารถสะสมโดยไม่ทำให้เกิดการผิดนัดหรือบังคับให้ขายสินทรัพย์ ตามที่ BitMEX Research กล่าวไว้ เครื่องมือเช่นนี้ถูก "เขียนโดยบริษัทเพื่อบริษัท"
อ่านเพิ่มเติม: การซื้อ bitcoin จำนวนมหาศาลล่าสุดของ Strategy เสนอข้อมูลเชิงลึกเกี่ยวกับโมเดลการระดมทุนที่กำลังพัฒนา
สร้างให้ยืดหยุ่น ไม่ใช่แตก
ความยืดหยุ่นนั้นเปลี่ยนสิ่งที่จะเกิดขึ้นกับ STRC ในกรณีวิกฤต
แทนที่จะเป็นบริษัทที่ติดอยู่ในสภาวะกดดัน ความกดดันย้ายไปยังผู้ถือหลักทรัพย์ หากเงินปันผลลดลง ผลตอบแทนจะมีความน่าดึงดูดน้อยลง และราคาตลาดสามารถลดลงเพื่อสะท้อนความเป็นจริงใหม่
Cipolaro ของ NYDIG ทำให้ชัดเจนในบันทึกของเขาว่าโครงสร้าง "สามารถมีสภาพคล่องอยู่ได้ในขณะที่ยังคงส่งมอบผลลัพธ์ที่ไม่เหมาะสมที่สุดสำหรับผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ์เนื่องจากการสูญเสียความเชื่อมั่นและการเข้าถึงเงินทุน" ความเสี่ยงไม่ใช่การผิดนัดเงินปันผล แต่เป็นการสูญเสียความน่าดึงดูด
ธุรกิจซอฟต์แวร์เดิมของ Strategy ไม่ครอบคลุมการจ่ายเหล่านั้นด้วยตัวเอง โมเดลขึ้นอยู่กับการออกหุ้นอย่างต่อเนื่องหรือการจัดการงบดุลที่เชื่อมโยงกับการถือครอง bitcoin
ข้อจำกัดที่มีผลผูกพันไม่ใช่การสร้างรายได้ แต่เป็นการรวมกันของการเข้าถึงตลาดทุนอย่างต่อเนื่องและการครอบคลุมสินทรัพย์ที่เพียงพอ" Cipolaro ของ NYDIG เขียน การตั้งค่านี้เชิญชวนให้เปรียบเทียบกับโครงสร้างที่พึ่งพาเงินไหลเข้าใหม่เพื่อสนับสนุนการจ่าย
ความแตกต่างที่นี่คือการจ่ายไม่ได้ถูกกำหนดไว้ หากความต้องการชзамедลง บริษัทสามารถลดเงินปันผลแทนที่จะรักษาอัตราที่ไม่สามารถรักษาได้ คุณสมบัตินี้ช่วยปกป้องผู้ออกแต่ทำให้การเรียกร้องสำหรับนักลงทุนที่แสวงหาความมั่นคงและรายได้อ่อนแอลง
"เมื่อดนตรีหยุด หากสิ่งต่างๆ กลายเป็นความท้าทายสำหรับ MSTR แทนที่จะขาย bitcoin, MSTR อาจละทิ้งการบรรยายว่า STRC กำลังมุ่งเป้าความมั่นคง" BitMEX Research เขียน "สิ่งนี้รู้สึกเอื้ออำนวยต่อ MSTR มากและการจ่ายเงินปันผลจึงค่อนข้างยั่งยืนและจ่ายได้ ในมุมมองของเรา"
การทำลายกลไก
ผลกระทบต่อตลาดจะขึ้นอยู่กับระยะเวลาที่จุดยึด 100 ดอลลาร์ยังคงอยู่
ตราบใดที่ความต้องการผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนยังคงแข็งแกร่งและความรู้สึกต่อ bitcoin เป็นไปในทางที่สนับสนุน STRC สามารถส่งต่อเงินทุนเข้าสู่กลยุทธ์คลังของบริษัทได้ต่อไป
นั่นจะเสริมสร้างตำแหน่งของ Strategy ในฐานะผู้ถือ bitcoin สาธารณะรายใหญ่ NYDIG ได้แสดงให้เห็นว่าความมั่นคงของราคา bitcoin คือสิ่งที่ทำให้ความเป็นไปได้ทางเศรษฐกิจของการออกผลิตภัณฑ์เหล่านี้ในตลาด
STRC และ SATA ของ Strive ได้เห็นราคาของพวกเขาลดลงต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ในช่วงที่ราคา bitcoin ลดลงอย่างรุนแรง การวิจัยของบริษัทพบว่า เมื่อเกิดเช่นนั้น "การออกหุ้นกลายเป็นไม่คุ้มทางเศรษฐกิจ จำกัดความสามารถในการระดมทุนและทำให้กลไกช้าลง"
(NYDIG)ความเสี่ยงปรากฏเมื่อสภาวะเปลี่ยนแปลง การลดลงของราคา BTC เป็นเวลานานหรือการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยอาจทดสอบกลไกราคา หากเงินปันผลถูกตัดเพื่อรักษาเงินสด STRC อาจซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้มาก ความสูญเสียจะตกเป็นภาระของนักลงทุนที่ถือว่าหุ้นเป็นทางเลือกแทนเงินสด
"มันคล้ายกับการขาดทุนจาก put option บนการครอบคลุมสินทรัพย์ bitcoin รับผลตอบแทนเพื่อแลกกับการรับความเสี่ยงด้านลบหาก bitcoin ลดลงและกัดกร่อนหมอนสินทรัพย์" NYDIG เสนอเป็นกรอบสำหรับนักลงทุนสถาบัน "อย่างไรก็ตาม แตกต่างจาก option มาตรฐาน ไม่มีการกำหนด strike หรือวันครบกำหนดที่ตายตัว และผลลัพธ์ขึ้นอยู่กับเส้นทางและถูกกำหนดโดยดุลยพินิจของฝ่ายบริหาร"
ความสำคัญที่กว้างขึ้นคือแม่แบบนั้นเอง
STRC ผสมผสานคุณสมบัติของหุ้นทุนกับพฤติกรรมคล้ายพันธบัตรและคันโยกปรับตั้งในตัว มันเสนอเส้นทางใหม่สำหรับบริษัทในการระดมทุนที่เชื่อมโยงกับสินทรัพย์ที่ผันผวนโดยไม่ล็อคภาระผูกพันที่ตายตัว
ในตอนนี้ เครื่องมือเหล่านี้ทำงานของพวกเขาได้สำเร็จ: ดึงดูดทุนและสนับสนุนการสะสม bitcoin เพิ่มเติม คำถามที่เปิดอยู่คือมันจะทำงานอย่างไรภายใต้ความเครียดและใครเป็นผู้รับต้นทุนเมื่อการซื้อขายไม่ดูมั่นคงอีกต่อไป
การตีความของสถานการณ์นั้นไม่ดีนัก แต่ไม่ใช่สำหรับ MSTR "มันคือนักลงทุนที่อาจรู้สึกไม่พอใจเมื่อดนตรีหยุด" BitMEX สรุป
อ่านเพิ่มเติม: ความเสี่ยงด้านเครดิตของ Strategy ลดลงขณะที่มูลค่าหุ้นบุริมสิทธิ์สูงกว่าหนี้แปลงสภาพ
