อย่าจับตาแต่อิหร่าน วิกฤตหุ้นกู้เอกชนของสหรัฐฯ ค่อยๆ ชวนให้นึกถึงวิกฤตซับไพรม์มอร์เกจ

ที่มา: Wall Street News

ในขณะที่ความสนใจของตลาดมุ่งไปที่ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ วิกฤตสินเชื่อไพรเวทอิควิตี้ที่แพร่กระจายอย่างเงียบๆ กำลังทวีความรุนแรงอย่างรวดเร็วภายในระบบการเงินของสหรัฐอเมริกา คลื่นการไถ่ถอน การขายสินทรัพย์ และการปิดกองทุน—นักลงทุนเคยเห็นสถานการณ์นี้มาแล้วในปี 2008

สัปดาห์นี้ BlackRock ผู้จัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ได้ประกาศข้อจำกัดในการไถ่ถอนของนักลงทุนจากกองทุนสินเชื่อธุรกิจ HPS มูลค่า 26 พันล้านดอลลาร์ (HLEND) ซึ่งเป็นสัญญาณที่ส่งผลกระทบมากที่สุดจนถึงปัจจุบัน

ก่อนหน้านี้ กองทุนสินเชื่อเอกชนของ Blackstone มีคำขอไถ่ถอนสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 7.9% ทำให้ราคาหุ้นของ Blue Owl ตกต่ำกว่าราคา IPO แบบ SPAC

ยักษ์ใหญ่สามรายในการปล่อยสินเชื่อไพรเวทอิควิตี้ประสบวิกฤตติดต่อกัน และเฟืองแห่งวงจรอุบาทว์ได้เชื่อมต่อกันแล้ว

ในขณะเดียวกัน บริษัทบริหารการลงทุนแปซิฟิก (PIMCO) ได้เตือนในรายงานล่าสุดให้แก่ลูกค้าว่า อุตสาหกรรมการปล่อยสินเชื่อโดยตรงกำลังเผชิญกับ "วงจรการผิดนัดชำระหนี้อย่างเต็มรูปแบบ" และการทดสอบความเครียดเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ การประเมินนี้ซึ่งมาจากนักวิจารณ์การปล่อยสินเชื่อเอกชนมายาวนาน มีน้ำหนักอย่างมีนัยสำคัญ

การแพร่กระจายของวิกฤตการปล่อยสินเชื่อเอกชนได้สะท้อนโดยตรงในแนวโน้มราคาหุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่เกี่ยวข้อง ราคาหุ้นของ Blue Owl ตกต่ำกว่าราคาเสนอขาย SPAC และมูลค่าของธุรกิจการปล่อยสินเชื่อเอกชนของสถาบันต่างๆ เช่น Blackstone และ BlackRock อยู่ภายใต้แรงกดดัน ทั้งอุตสาหกรรมกำลังเผชิญกับการประเมินความเชื่อมั่นของนักลงทุนอย่างเป็นระบบ

01. BlackRock จำกัดการไถ่ถอนกองทุนสินเชื่อเอกชน

ตามรายงานของ Wall Street News, BlackRock ออกแถลงการณ์เมื่อวันศุกร์ว่า ผู้ถือหุ้นของกองทุนสินเชื่อธุรกิจ HPS (HLEND) ยื่นขอไถ่ถอนหุ้นรวมกันทั้งหมด 9.3% แต่ฝ่ายบริหารกองทุนตัดสินใจกำหนดขีดจำกัดการซื้อคืนที่ 5% หรือประมาณ 1.2 พันล้านดอลลาร์

ในแถลงการณ์ BlackRock อธิบายว่าการเคลื่อนไหวนี้เป็นการจัดการ "พื้นฐาน" สำหรับการจัดการสภาพคล่องของกองทุน โดยระบุว่าหากไม่มีข้อจำกัด จะส่งผลให้เกิด "ความไม่สอดคล้องเชิงโครงสร้าง" ระหว่างเงินทุนของนักลงทุนกับระยะเวลาของสินเชื่อเอกชน

ถ้อยคำฟังดูสงบ แต่ตลาดเข้าใจความหมาย: หากต้องไถ่ถอนเต็มจำนวน BlackRock จะต้องเริ่มการขายสินทรัพย์ในวงกว้าง

ก่อนหน้านี้ หน่วยงานปล่อยสินเชื่อเอกชนอีกแห่งหนึ่งของ BlackRock แสดงสัญญาณที่น่าตกใจ – BlackRock TCP Capital Corp. ในรายงานไตรมาสที่สี่ ประเมินมูลค่าสินเชื่อ 25 ล้านดอลลาร์ที่ให้แก่ Infinite Commerce Holdings เป็นศูนย์ ลดลงจาก 100 เซนต์ เมื่อเพียงสามเดือนก่อนหน้านี้สินเชื่อถูกกำหนดไว้ที่มูลค่าตามหน้าบัตร จาก 100 เป็น 0 ในสามเดือน โดยไม่มีคำเตือนใดๆ

02 ปฏิกิริยาลูกโซ่ของการขาย: วงจรอุบาทว์ที่เกิดจากการขายตื่นตระหนก

การปิดของ BlackRock ไม่ใช่เหตุการณ์ที่แยกออกมาโดดเดี่ยว แต่เป็นจุดสิ้นสุดของฟิวส์ที่ถูกจุดไฟ—หรือควรจะพูดว่าเป็นจุดเริ่มต้นของฟิวส์เส้นใหม่

เมื่อสามสัปดาห์ที่แล้ว Blue Owl Capital เป็นผู้นำ

เมื่อเผชิญกับการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของคำขอไถ่ถอน (เนื่องจากการเปิดรับความเสี่ยงอย่างเข้มข้นในสินเชื่อซอฟต์แวร์ ซึ่งสินทรัพย์ดังกล่าวกำลังลดมูลค่าอย่างรวดเร็วเนื่องจากผลกระทบของ AI) Blue Owl ประกาศการขายสินเชื่อเอกชนมูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์เพื่อแทนที่กระบวนการไถ่ถอนรายไตรมาสด้วยการเปลี่ยนสินทรัพย์เป็นเงินสด ซึ่งจริงๆ แล้วเป็นการแช่แข็งเงินทุนของนักลงทุนเช่นกัน

บริษัทเน้นย้ำว่า สินทรัพย์ทั้งหมดที่จะขายอยู่ในระดับสูงสุดของการจัดอันดับความเสี่ยงภายใน (ระดับ 1 หรือ 2 ในระบบห้าระดับ)

อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์ "สินทรัพย์ชั้นดีก่อน" นี้เป็นสิ่งที่เร่งการแพร่กระจายของวิกฤต หากการซื้อในตลาดรองจำกัดอยู่เพียงสินทรัพย์คุณภาพสูง การขายพอร์ตโฟลิโอของบริษัทพัฒนาธุรกิจอื่นๆ (BDCs) จะเผชิญกับสภาพคล่องที่บางลงยิ่งขึ้น ทราบว่า NMFC ได้ระบุว่ากำลังดำเนินการขายสินทรัพย์ในพอร์ตโฟลิโอประมาณ 500 ล้านดอลลาร์ (คิดเป็น 17% ของการลงทุนทั้งหมด ณ สิ้นไตรมาสที่สามของปี 2025)

สถานการณ์ของ Blackstone เลวร้ายไม่แพ้กัน กองทุนสินเชื่อเอกชน BCRED บริหารจัดการ 82 พันล้านดอลลาร์ และคำขอไถ่ถอนถึงระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 7.9% ในไตรมาสนี้ เกินขีดจำกัดทางกฎหมายที่ 7% เพื่อหลีกเลี่ยงการกระตุ้นกลไกการปิด พนักงาน Blackstone ถูกขอให้ลงทุนเป็นการส่วนตัว 150 ล้านดอลลาร์เพื่อเติมเต็มช่องว่าง

สามสถาบัน สามการตอบสนองที่แตกต่างกัน แต่ตรรกะเหมือนกัน: การปิดประตูหรือการปิดประตูในรูปแบบปลอมตัวเพื่อหลีกเลี่ยงการขายบังคับที่อาจกระตุ้นให้เกิดการล่มสลายของมูลค่าที่ใหญ่กว่า นักวิเคราะห์ชี้ว่า ปัญหาคือการตัดสินใจปิดประตูของ BlackRock เองได้ส่งสัญญาณความตื่นตระหนกที่รุนแรงที่สุดไปยังตลาด ซึ่งอาจกระตุ้นให้นักลงทุนมากขึ้นรีบไถ่ถอนหุ้นของตน

03 Blue Owl: ราคาหุ้นตกต่ำกว่าราคา IPO การเปิดรับความเสี่ยงยังคงเพิ่มขึ้น

ในฐานะจุดศูนย์กลางของวิกฤตนี้ สถานการณ์ของ Blue Owl Capital ยังคงแย่ลง ราคาหุ้นตกต่ำกว่าราคา IPO แบบ SPAC ที่ 10 ดอลลาร์ในสัปดาห์นี้ แตะระดับต่ำสุดในรอบสามปี

ตาม Bloomberg อ้างอิงแหล่งข่าวที่รู้เรื่อง Blue Owl มีการเปิดรับความเสี่ยง 36 ล้านปอนด์ (ประมาณ 48 ล้านดอลลาร์) ต่อผู้ให้กู้จำนองในลอนดอน Century Capital Partners Ltd. – การเปิดรับความเสี่ยงทางอ้อมที่เป็นผลมาจากการซื้อกิจการ Atalaya Capital Management ในปี 2024

Century ยื่นขอล้มละลายเมื่อเดือนที่แล้ว โดยมีหนี้สินรวมประมาณ 95 ล้านปอนด์ NatWest Group และ Hampshire Trust Bank เป็นเจ้าหนี้ลำดับแรก

Blue Owl ถือส่วนสินเชื่อชั้นรองที่มีความเสี่ยงสูงที่สุดในพอร์ตโฟลิโอสินเชื่อของ Century ผู้จัดการของ Century คือ RSM UK คาดว่าจะได้รับคืนสินเชื่อชั้นอาวุโสเต็มจำนวน แต่ชะตากรรมของส่วนสินเชื่อชั้นรองยังไม่แน่นอน

เหตุการณ์นี้เปิดเผยด้านอื่นของการขยายตัวของสินเชื่อเอกชน: การจัดหาเงินทุนที่มีหลักประกันด้วยสินทรัพย์เคยถูกมองว่าเป็นแนวหน้าใหม่สำหรับการเติบโตโดยผู้นำอุตสาหกรรม โดยผู้บริหารจาก Pimco, Carlyle Group, Marathon และ Blackstone ต่างแสดงความมองโลกในแง่ดีต่อภาคส่วนนี้ต่อสาธารณะ ตอนนี้ ความเสี่ยงของภาคส่วนนี้กำลังผุดขึ้นมาในรูปแบบที่ไม่คาดคิด

04 PIMCO เตือน: วงจรการผิดนัดชำระหนี้อย่างเต็มรูปแบบกำลังจะมา

ท่ามกลางความวุ่นวายในตลาดการปล่อยสินเชื่อเอกชน นักวิเคราะห์ของ PIMCO คือ Lotfi Karoui และ Gabriel Cazaubieilh ได้ออกคำเตือนที่ตรงไปตรงมาที่สุดจนถึงปัจจุบันในรายงานล่าสุดให้แก่ลูกค้า นักวิเคราะห์ทั้งสองเขียนในรายงาน:

PIMCO เป็นหนึ่งในนักวิจารณ์รุ่นแรกๆ ของการปล่อยสินเชื่อเอกชน ในขณะที่กลยุทธ์การปล่อยสินเชื่อโดยตรงมีการระดมทุนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว บริษัทที่บริหารจัดการสินทรัพย์ประมาณ 2.3 ล้านล้านดอลลาร์นี้ ได้เลือกที่จะใช้แนวทางตรงข้าม โดยค้นหาปัญหาที่อาจเกิดขึ้นภายในบริษัทที่ได้รับการสนับสนุนจากการปล่อยสินเชื่อเอกชนอย่างเชิงรุก

การวิเคราะห์ของ PIMCO ระบุจุดความเสี่ยงสำคัญหลายประการ:

เกี่ยวกับสถานการณ์ขาดสภาพคล่องที่นักลงทุน BDC เผชิญ ถ้อยคำของ PIMCO ตรงไปตรงมาไม่แพ้กัน: "สภาพคล่องกึ่งหนึ่งไม่เหมือนกับสภาพคล่องเต็มรูปแบบ นักลงทุนต้องประเมินความต้องการสภาพคล่องของตนเองและความทนทานต่อเงินทุนที่จำกัด"

อย่างไรก็ตาม PIMCO ยังแยกความแตกต่างระหว่างส่วนต่างๆ ภายในการปล่อยสินเชื่อเอกชน โดยเชื่อว่าภาคส่วนย่อยเช่นการจัดหาเงินทุนที่มีหลักประกันด้วยสินทรัพย์ยังมีมูลค่าการลงทุนและสามารถให้ระดับความเสี่ยง "ระดับการลงทุน" ปีที่แล้ว PIMCO ระดมทุนได้มากกว่า 7 พันล้านดอลลาร์สำหรับกลยุทธ์การจัดหาเงินทุนที่มีหลักประกันด้วยสินทรัพย์

05 วิกฤตซับไพรม์จะกลับมาอีกหรือไม่?

ตรรกะเชิงโครงสร้างของวิกฤตรอบนี้ไม่ซับซ้อน: ผลิตภัณฑ์กึ่งสภาพคล่องสัญญาว่าจะไถ่ถอนรายไตรมาส แต่สินทรัพย์พื้นฐานเป็นสินเชื่อเอกชนระยะยาว เมื่อใบสมัครไถ่ถอนเกินเกณฑ์ ผู้จัดการจะปิดประตูหรือขายสินทรัพย์ การขายทำให้ราคาสินทรัพย์ลดลง กระตุ้นการปรับมูลค่ามากขึ้น จากนั้นกระตุ้นการไถ่ถอนมากขึ้น—จึงเกิดเป็นวงจร

ตรรกะเดียวกันนี้เคยเกิดขึ้นครั้งหนึ่งในตลาดซับไพรม์มอร์เกจปี 2008 ในเวลานั้น รอยร้าวเริ่มต้นก็ปรากฏในมุมของตลาดที่ถือว่า "กระจัดกระจายและมืออาชีพเพียงพอ"

วันนี้ ตลาดการปล่อยสินเชื่อเอกชนมีขนาดถึง 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ และความเข้มข้นของความเสี่ยง ความทึบแสงของการประเมินมูลค่า และความไม่สอดคล้องของสภาพคล่องกำลังถูกทดสอบในลักษณะที่คล้ายกัน