กลยุทธ์สามารถอยู่รอดได้แม้ Bitcoin ร่วงไปที่ $8,000 – แต่จะหลบหนีจากการเจือจางที่ค่อยๆ กัดกร่อนได้หรือไม่?

Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) ได้กลายเป็นตัวแทน Bitcoin ที่ซื้อขายกันมากที่สุดในตลาดสาธารณะ โดยใช้หุ้น ตั๋วแลกเปลี่ยน และหุ้นบุริมสิทธิ์เพื่อสร้างงบดุลที่ครอบงำโดยคริปโตชั้นนำ

อย่างไรก็ตาม เมื่อ Bitcoin ซื้อขายใกล้ $68,000 และหุ้น Strategy อยู่ที่ต่ำกว่า $130 นักลงทุนกำลังให้ความสนใจมากขึ้นกับกลไกที่ช่วยให้บริษัทสามารถซื้อ BTC ต่อไปโดยไม่กลายเป็นผู้ขายที่ถูกบังคับ

ผู้เชี่ยวชาญในอุตสาหกรรมเช่น Mike McGlone นักกลยุทธ์ของ Bloomberg Intelligence ได้เตือนว่า Bitcoin อาจลดลงถึง $10,000

แม้ว่าสถานการณ์การลดลงนี้จะนำเสนอความท้าทายสำหรับบริษัท แต่บริษัทที่นำโดย Michael Saylor ดูเหมือนจะมั่นใจในความสามารถในการจัดการกับปัญหาเหล่านี้แม้ว่า BTC จะตกลงไปที่ $8,000

Strategy อ้างว่าตั๋วแลกเปลี่ยนได้รับการคุ้มครองอย่างเต็มที่ (ที่มา: Strategy)

อย่างไรก็ตาม เป็นวันที่ในปฏิทินและระดับราคาหุ้นที่ทำให้เกิดความกังวลที่จริงจังมากขึ้น

ผู้ถือตั๋วแลกเปลี่ยนมูลค่า $1.01 พันล้านของ Strategy ที่ครบกำหนดในปี 2028 สามารถกำหนดให้บริษัทซื้อตั๋วคืนเป็นเงินสดในวันที่ 15 กันยายน 2027 ซึ่งเป็นคุณสมบัติที่กลายเป็นภัยคุกคามมากขึ้นเมื่อหุ้นซื้อขายต่ำกว่าราคาการแปลงเริ่มต้นของตั๋วที่ประมาณ $183.19 ต่อหุ้น

เป็นเวลาหลายปี Strategy ได้รับประโยชน์จากโครงสร้างตลาดที่นักลงทุนจำนวนมากไม่สามารถซื้อ Bitcoin แบบสปอตใน ETF ของสหรัฐได้อย่างง่ายดาย

พลวัตนั้นช่วยสนับสนุนช่วงเวลาที่หุ้นซื้อขายในระดับพรีเมียมต่อมูลค่าโดยนัยของการถือครอง Bitcoin ต่อหุ้น ซึ่งเป็นกันชนที่ทำให้การระดมทุนใหม่มีค่าใช้จ่ายน้อยลง

เมื่อ ETF Bitcoin แบบสปอตได้รับการจัดตั้งแล้ว พรีเมียมนั้นยากที่จะรักษาไว้ และการพึ่งพาของบริษัทในการออกหุ้นเพื่อสนับสนุนกลยุทธ์กลายเป็นที่มองเห็นได้ชัดเจนมากขึ้น

แดชบอร์ดของ Strategy เองเน้นย้ำว่าฐานทุนขยายตัวเร็วเพียงใด ณ วันที่ 16 กุมภาพันธ์ บริษัทรายงานหุ้นสามัญจำนวน 333.755 ล้านหุ้นและหุ้นเจือจางสมมติ 366.114 ล้านหุ้น และถือครอง Bitcoin จำนวน 717,131

ตัวเลขเหล่านั้นให้วิธีที่ง่ายที่สุดของตลาดในการติดตามการแลกเปลี่ยนระหว่างการสะสม Bitcoin และการกระจายการเรียกร้องไปยังหุ้นมากขึ้น

Put ปี 2027

หนี้แปลงสภาพมักถูกอธิบายว่าเป็นเงินทุน "ราคาถูก" เพราะคูปองต่ำ

ตั๋วแลกเปลี่ยนปี 2028 ของ Strategy จ่ายดอกเบี้ย 0.625% แต่ความเสี่ยงที่นักลงทุนให้ความสนใจไม่ใช่แรงกดดันจากคูปอง มันเกิดขึ้นเมื่อตัวเลือกหุ้นที่ฝังอยู่ในตั๋วไม่เคยถูกใช้

ตั๋วครบกำหนดในวันที่ 15 กันยายน 2028 แต่วันที่ put มาถึงเร็วกว่าหนึ่งปี

หากหุ้นของ Strategy อยู่สูงกว่า $183.19 อย่างสบายใจเมื่อเข้าใกล้วันที่ 15 กันยายน 2027 ผู้ถือตั๋วจะมีแรงจูงใจที่แข็งแกร่งขึ้นในการแปลงเป็นหุ้น หรืออย่างน้อยมีแรงจูงใจน้อยลงในการเรียกร้องเงินสด เพราะคุณสมบัติการแปลงมีมูลค่า

อย่างไรก็ตาม หากหุ้นต่ำกว่า $183.19 การเรียกร้องเงินสดจะกลายเป็นที่น่าสนใจมากขึ้น และบริษัทต้องการแผนเพื่อตอบสนองประมาณ $1 พันล้านในตลาดที่อาจไม่เต็มใจให้เงินทุนแก่การใช้เลเวอเรจที่เชื่อมโยงกับ Bitcoin ในเงื่อนไขที่เอื้ออำนวย

แดชบอร์ดของ Strategy แสดงให้เห็นว่าทำไมราคาการแปลงนั้นจึงกลายเป็นจุดอ้างอิง บริษัทแสดงรายการผลกระทบของหุ้นสมมติของแต่ละชุดตั๋วแลกเปลี่ยน รวมถึงตั๋วปี 2028 ซึ่งเชื่อมโยงกับ $183.19

หนี้ของ Strategy (ที่มา: Strategy)

นี่ไม่ใช่แค่ตารางบัญชี มันเป็นแผนที่ของแรงจูงใจที่เปลี่ยนระดับราคาหุ้นหนึ่งระดับเป็นเกณฑ์ความเครียดโดยพฤตินัย

บริษัทได้โต้แย้งต่อสาธารณะว่าแม้แต่การลดลงอย่างรุนแรงของ Bitcoin ก็ไม่ได้แปลเป็นการล้มละลายโดยอัตโนมัติเพราะงบดุลรวมสินทรัพย์จำนวนมาก

แต่ความกังวลที่เร่งด่วนของตลาดไม่ใช่การคำนวณการล้มละลาย มันคือชุดของทางเลือกการจัดหาเงินทุนที่ปกป้องตำแหน่ง Bitcoin ในขณะที่โอนค่าใช้จ่ายไปยังผู้ถือหุ้นสามัญผ่านการเจือจาง โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อหุ้นอย่างอ่อนแอ

การออกหุ้นเป็นวาล์วแรงกดดัน

การระดมทุนล่าสุดของ Strategy แสดงให้เห็นว่าการออกหุ้นได้กลายเป็นศูนย์กลางเพียงใด

ในผลการดำเนินงานไตรมาสที่สี่ปี 2025 บริษัทรายงานว่าระดมทุนได้ประมาณ $5.6 พันล้านในรายรับรวมในช่วงไตรมาสและอีก $3.9 พันล้านระหว่างวันที่ 1 มกราคมถึง 1 กุมภาพันธ์ 2026 ส่วนใหญ่มาจากการขายหุ้นสามัญผ่านโปรแกรมที่ตลาด

บริษัทรายงานว่าขายหุ้น 24,769,210 หุ้นในราคาประมาณ $4.4 พันล้านในไตรมาสที่สี่และอีก 20,205,642 หุ้นในราคา $3.4 พันล้านในเดือนมกราคม โดยเหลือ $8.1 พันล้านภายใต้ ATM สามัญ ณ วันที่ 1 กุมภาพันธ์

จังหวะนั้นมีความสำคัญเพราะการเจือจางไม่ใช่ความเสี่ยงที่เป็นนามธรรม มันเป็นวิธีการดำเนินงาน เมื่อหุ้นซื้อขายต่ำลง ดอลลาร์เพิ่มเติมแต่ละดอลลาร์ที่ระดมได้ต้องการการออกหุ้นมากขึ้น ทำให้เจือจางการเรียกร้องต่อหุ้นในการถือครอง Bitcoin ที่นักลงทุนเชื่อว่าพวกเขากำลังซื้อการเปิดรับอย่างถาวร

จำนวนหุ้นพื้นฐานของ Strategy เพิ่มขึ้นเป็น 333.755 ล้านภายในวันที่ 16 กุมภาพันธ์ เพิ่มขึ้นจาก 312.062 ล้านในสิ้นปี 2025 ตามแดชบอร์ด

นี่คือความตึงเครียดหลักสำหรับผู้ถือหุ้นสามัญ บริษัทได้วางตำแหน่งแนวทางของตนว่าเป็นการเพิ่ม "Bitcoin ต่อหุ้น" ให้สูงสุดเมื่อเวลาผ่านไป

แต่ในระยะสั้น การเจือจางสามารถแซงหน้าผลกำไรที่รับรู้หากต้องระดมทุนภายใต้เงื่อนไขที่อ่อนแอ หรือหากพรีเมียมของหุ้นต่อมูลค่า Bitcoin โดยนัยถูกบีบอัดและยังคงถูกบีบอัด

การแลกเปลี่ยนเงินสำรองของ Strategy

มีการโต้แย้งโดยตรงต่อการเตือนปี 2027 Strategy ได้สร้างสภาพคล่องและร่างนโยบายสำรองที่บนกระดาษอาจครอบคลุมการซื้อคืนเงินสดโดยไม่ต้องขาย Bitcoin

บริษัทรายงานเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด $2.3 พันล้าน ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2025 และกล่าวว่าการเพิ่มขึ้นจากปีก่อนสะท้อนถึงการจัดตั้ง "USD Reserve" มูลค่า $2.25 พันล้าน

บริษัทระบุว่าเงินสำรองได้รับการออกแบบเพื่อครอบคลุมเงินปันผลบุริมสิทธิ์และดอกเบี้ยหนี้เป็นเวลา 2.5 ปี และได้รับเงินทุนจากรายได้จากการขายหุ้นสามัญผ่าน ATM

Strategy ยังระบุอีกว่าความตั้งใจในปัจจุบันคือการรักษาเงินสำรองในระดับที่เพียงพอสำหรับการจัดหาเงินทุนสำหรับการชำระเงินเหล่านั้นเป็นเวลาสองถึงสามปี ในขณะที่สงวนสิทธิ์ในการปรับเปลี่ยนตามสภาวะตลาดและความต้องการสภาพคล่อง

ในทางปฏิบัติ การใช้เงินสำรองเพื่อครอบคลุม cash put เดือนกันยายน 2027 จะเพียงแค่เปลี่ยนปัญหาแทนที่จะแก้ไขมัน

หาก Strategy ใช้จ่ายส่วนใหญ่ของบัฟเฟอร์ที่ออกแบบมาสำหรับภาระผูกพันที่เกิดซ้ำ อาจเผชิญกับคำถามที่ยากขึ้นเกี่ยวกับวิธีการรักษาเงินปันผลบุริมสิทธิ์และการครอบคลุมดอกเบี้ยในเทปที่อ่อนแอ

หากเลือกที่จะสร้างเงินสำรองใหม่ มันอาจกลับมาใช้เครื่องมือเดียวกันที่สร้างมันขึ้นมาตั้งแต่แรก: การขายหุ้นสามัญมากขึ้น หากหุ้นยังคงอ่อนแอ การสร้างใหม่อาจนำไปสู่การออกหุ้นมากขึ้นในราคาที่ต่ำลง จึงทำให้การเจือจางซับซ้อนขึ้น

เส้นทางที่สามคือการรีไฟแนนซ์พันธบัตร ซึ่งรักษาเงินสำรองไว้แต่ยังคงพึ่งพาความเต็มใจของตลาดทุนในการจัดหาเงินทุนให้กับโครงสร้างของกลยุทธ์ในเวลานั้น

สำหรับบริษัทที่มีอัตลักษณ์ผูกพันกับ Bitcoin ความเสี่ยงหลักไม่ได้เป็นเพียงว่า Bitcoin ซื้อขายที่ไหน คำถามจะกลายเป็นว่านักลงทุนยังคงเต็มใจที่จะให้เงินทุนแก่การเปิดรับ Bitcoin แบบเลเวอเรจผ่านหลักทรัพย์ขององค์กรหรือไม่เมื่อการเปิดรับ ETF ที่ง่ายกว่ามีให้

การจัดหาเงินทุนบุริมสิทธิ์และต้นทุนที่เพิ่มขึ้นของ Strategy

ในขณะเดียวกัน กองการจัดหาเงินทุนของ Strategy ไม่ได้จำกัดเพียงตั๋วแลกเปลี่ยนและหุ้นสามัญ

บริษัทที่นำโดย Michael Saylor ยังออกหลักทรัพย์บุริมสิทธิ์เมื่อเร็ว ๆ นี้ที่อธิบายว่าเป็นส่วนหนึ่งของแพลตฟอร์ม "Digital Credit" รวมถึงบุริมสิทธิ์อัตราผันแปรที่เรียกว่า STRC

ในผลไตรมาสที่สี่ Strategy เน้นกรอบการปรับเงินปันผลตามกฎที่มีวัตถุประสงค์เพื่อให้ STRC ซื้อขายใกล้ราคา $100 ที่ระบุไว้

กรอบพิจารณาการเพิ่มขึ้นของอัตราเงินปันผลหาก STRC ซื้อขายต่ำกว่าระดับที่ระบุ

ตัวอย่างเช่น บริษัทระบุว่าตั้งใจที่จะแนะนำการเพิ่มขึ้นของอัตราเงินปันผล 50 เบสิสพอยต์หรือมากกว่าหากราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักตามปริมาณรายเดือนต่ำกว่า $95 และการเพิ่มขึ้น 25 เบสิสพอยต์หรือมากกว่าหากซื้อขายระหว่าง $95 ถึง $98.99 โดยขึ้นอยู่กับการอนุมัติของคณะกรรมการ

สำหรับผู้ถือหุ้นสามัญ โครงสร้างนั้นฝังความสะท้อนประเภทที่สอง หากความต้องการความเสี่ยงลดลงและราคาบุริมสิทธิ์อ่อนแอลง อัตราเงินปันผลอาจเพิ่มขึ้นเพื่อป้องกันราคา ต้นทุนการจัดหาเงินทุนที่สูงขึ้นสามารถเพิ่มความจำเป็นในการระดมทุนเพิ่มเติม

หากบริษัทพึ่งพาการออกหุ้นสามัญเพื่อทำ การเจือจางจะกลายเป็นวาล์วแรงกดดันอีกครั้ง

นี่คือเหตุผลที่การอภิปรายความเครียดเปลี่ยนไป คำถามน้อยลงเกี่ยวกับว่า Strategy ถูกบังคับให้ขาย BTC 717,131 ของมันในวันพรุ่งนี้หรือไม่ คำถามคือมันแพงแค่ไหนที่จะหลีกเลี่ยงการขาย Bitcoin เมื่อเวลาผ่านไป

สิ่งที่ต้องจับตาระหว่างนี้ถึง 2027

การคาดการณ์ของอุตสาหกรรมสำหรับราคา Bitcoin ยังคงกว้าง โดย Standard Chartered เตือนว่า Bitcoin อาจลื่นไถลไปทาง $50,000 ก่อนฟื้นตัวและได้ลดเป้าหมายสิ้นปี 2026 เหลือ $100,000

สำหรับ Strategy สิ่งสำคัญไม่ใช่ว่าตัวเลขไหนชนะการต่อสู้การคาดการณ์ มันคือวิธีที่แต่ละเส้นทางส่งผลกระทบต่อสองตัวแปรที่ขับเคลื่อนคำถามการเจือจาง

ตัวแรกคือหุ้นสามารถกลับคืนระดับเหนือ $183.19 เมื่อเข้าใกล้วันที่ 15 กันยายน 2027 หรือไม่ ซึ่งเปลี่ยนแรงจูงใจของผู้ถือตั๋วและลดโอกาสของการเรียกร้องเงินสด

ตัวที่สองคือจำนวนหุ้นที่ Strategy ต้องออกเพื่อรักษาท่าทีการครอบคลุมเงินสด รวมถึงเงินสำรอง $2.25 พันล้าน ซึ่งประมาณการว่าครอบคลุมเงินปันผลบุริมสิทธิ์และดอกเบี้ยหนี้ประมาณ 2.5 ปี ในขณะที่เหลือตัวเลือกเปิดสำหรับ put 2027

ตลาด Bitcoin ที่เคลื่อนไหวในแนวข้างยังคงเจ็บปวดหากมันทำให้หุ้นอ่อนแอและผลักดันบริษัทให้ระดมทุนในราคาที่ไม่เอื้ออำนวย การฟื้นตัวสามารถบรรเทาแรงกดดันการเจือจางแม้ว่า Strategy จะยังคงระดมทุนต่อไป เพราะแต่ละดอลลาร์ที่ระดมได้จะต้องการหุ้นน้อยลง

นักวิเคราะห์ที่อ้างโดย Wall Street Journal ได้กล่าวว่าพวกเขาไม่เห็นความเสี่ยงทางการเงินในทันทีเนื่องจากการระดมทุนและเงินสำรองก่อนหน้านี้

สำหรับผู้ถือหุ้นสามัญ คำถามที่มองไปข้างหน้าแคบลงและเกิดขึ้นบนไทม์ไลน์

Strategy สามารถเชื่อมไปถึงวันที่ 15 กันยายน 2027 โดยไม่เปลี่ยนกลยุทธ์ Bitcoin ของมันเป็นกลยุทธ์การเจือจางหลายปีได้หรือไม่ แม้ว่า Bitcoin จะไม่เข้าใกล้ $8,000?

โพสต์ Strategy สามารถอยู่รอดจาก Bitcoin ตกไปที่ $8,000 – แต่มันสามารถหลบหนีจากการไหลเลือดอย่างช้า ๆ ของการเจือจางได้หรือไม่? ปรากฏครั้งแรกบน CryptoSlate