ในฟองสบู่แห่งแรงจูงใจนี้ ใครจะเป็นผู้จ่ายค่าความเจริญรุ่งเรืองเทียมของ Lighters?

ผู้เขียน: Zhou, ChainCatcher

เมื่อเร็วๆ นี้ ชื่อ Lighter กำลังอยู่ในความสนใจของชุมชนอย่างมาก ด้วยอารมณ์ร่วมที่เข้มข้นในทุกอย่างตั้งแต่การอภิปรายเรื่องมูลค่า การคำนวณรางวัลจากการฟาร์มคะแนน ไปจนถึงการคาดเดาเวลา TGE และความผันผวนของราคาก่อนเข้าตลาด

แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนอย่าง Binance และ OKX ได้ประกาศการเปิดซื้อขาย LIT token ก่อนเข้าตลาดอย่างต่อเนื่อง Polymarket คาดการณ์ว่ามีความน่าจะเป็นมากกว่า 50% ที่มูลค่าหลัง TGE จะเกิน 3 พันล้านดอลลาร์ สัญญาณการโอน LIT token จำนวน 250 ล้านโทเค็นบนเชนได้จุดชนวนอารมณ์ FOMO อย่างสมบูรณ์ ทุกอย่างดูเหมือนจะดำเนินไปอย่างราบรื่น และ Lighter เป็นหนึ่งในโครงการที่คาดหวังมากที่สุดในตลาดคริปโตในช่วงปลายปีอย่างไม่ต้องสงสัย

อย่างไรก็ตาม ในขณะที่ทุกคนกำลังคำนวณว่าจะแลกเปลี่ยนได้กี่ LIT และ TGE และราคาจะสูงขึ้นเท่าไร คำถามพื้นฐานที่สำคัญกว่ากลับถูกลืมไป: ความคลั่งไคล้ airdrop นี้มีการเติบโตที่แท้จริงอยู่เท่าไร และเท่าไรที่เป็นเพียงภาพลวงตาชั่วคราวที่เกิดจากฟองสบู่? Perp DEX มีมูลค่าที่ยั่งยืนจริงหรือไม่?

จุดยึดมูลค่าและกับดักค่าธรรมเนียมศูนย์

ในภาคส่วน Perp DEX ที่มีการแข่งขันอย่างดุเดือดในปี 2025 Lighter ได้สร้างเส้นทางการขยายตัวที่เป็นเอกลักษณ์ เมื่อเปรียบเทียบกับ Hyperliquid ที่ทำลายขีดจำกัดผ่านความสามารถในการดำเนินงานที่โดดเด่นและเรื่องเล่าที่เป็นธรรมด้วยการไม่มี VC สนับสนุน และ Aster ที่มีพรีเมียมแบรนด์ด้วยการสนับสนุนจากระบบนิเวศ Binance Lighter เลือกที่จะยอมรับเงินทุนระดับแนวหน้าอย่างเต็มที่

ตามข้อมูลจาก RootData Lighter ได้ปิดรอบระดมทุนจำนวนมหาศาล 68 ล้านดอลลาร์ในเดือนพฤศจิกายนของปีนี้ นำโดย Founders Fund และ Ribbit Capital โดยมี Robinhood เข้าร่วมด้วย มูลค่าก่อน TGE ได้ถึง 1.5 พันล้านดอลลาร์ และก่อนหน้านี้ได้รับการสนับสนุนจากสถาบันที่มีชื่อเสียงอย่าง Dragonfly และ Haun Ventures

เมื่อดูจากตัวชี้วัด Defillama แสดงให้เห็นว่า Lighter มี open interest (OI) ถึง 1.572 พันล้านดอลลาร์ โดยมีรายได้รายเดือน 10.27 ล้านดอลลาร์ และรายได้ต่อปีเข้าใกล้ 125 ล้านดอลลาร์ ในด้านปริมาณการซื้อขาย Lighter บันทึกได้ 227.19 พันล้านดอลลาร์ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา แม้แต่แซงหน้ามาตรฐานอุตสาหกรรมอย่าง Hyperliquid (175.05 พันล้านดอลลาร์) และ Aster (189.034 พันล้านดอลลาร์) และเคยถูกพิจารณาโดยตลาดว่าเป็นม้ามืดใน perp DEX ในปีนี้

นักวิเคราะห์ตลาดเชื่อว่าความทะเยอทะยานของ Lighter ขยายไปไกลกว่าการเป็นเพียงแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนสัญญาถาวร โดยมีเป้าหมายที่จะสร้างโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายแบบกระจายอำนาจที่เชื่อมต่อบริษัทนายหน้า บริษัทฟินเทค และผู้สร้างตลาดมืออาชีพ ในด้านผู้ค้าปลีก Lighter ใช้กลยุทธ์ "ค่าธรรมเนียมศูนย์" แบบ Robinhood แต่มาพร้อมกับความล่าช้า 200-300 มิลลิวินาที สิ่งนี้สร้างช่องทางอาร์บิทราจที่ยอดเยี่ยมสำหรับผู้สร้างตลาดความถี่สูงอย่างไม่ต้องสงสัย ในขณะที่นักลงทุนรายย่อยทั่วไปที่ดึงดูดโดย "ค่าธรรมเนียมต่ำ" หลีกเลี่ยงค่าธรรมเนียมที่เห็นได้ชัดเจน พวกเขาอาจเกิดต้นทุนการซื้อขายที่สูงกว่าปกติหลายเท่าเนื่องจาก slippage ที่ซ่อนอยู่

ดังนั้น จึงมีความขัดแย้งบางอย่างเกี่ยวกับโมเดลธุรกิจของมัน และตรรกะการประเมินมูลค่าของมันไปไกลกว่าการเปรียบเทียบง่ายๆ ตาม Perp DEX แม้ว่า Polymarket จะระบุว่ามูลค่าหลัง TGE คาดว่าจะอยู่ในช่วง 2 พันล้านถึง 3 พันล้านดอลลาร์ แต่ว่าจะสามารถสนับสนุนเรื่องเล่าเชิงสถาบันระยะยาวได้หรือไม่ยังคงเป็นคำถาม

ในทางกลับกัน ประสบการณ์ในอดีตได้พิสูจน์ซ้อนแล้วซ้ำเล่าว่า "ประสิทธิภาพสูงสุดเมื่อเปิดตัว" ได้กลายเป็นชะตากรรมที่หลีกเลี่ยงไม่ได้สำหรับโครงการ VC ดาวเด่น ข้อมูลจากปี 2025 แสดงให้เห็นว่าประสิทธิภาพของ "โครงการที่ได้รับการสนับสนุนจาก VC" ที่ได้รับการประชาสัมพันธ์อย่างสูงในตลาดรองมีการตัดการเชื่อมต่ออย่างรุนแรงจากการประเมินมูลค่าของพวกเขา ตัวอย่างเช่น Humanity Protocol ที่ถูกประเมินมูลค่าโดย VC ที่ 1 พันล้านดอลลาร์ ตอนนี้มีมูลค่าตลาดประมาณ 285 ล้านดอลลาร์, Fuel Network ประมาณ 11 ล้านดอลลาร์ และ Bubblemaps ประมาณ 6 ล้านดอลลาร์ - ความแตกต่างหลายสิบเท่า โครงการอื่นๆ เช่น Plasmas และ DoubleZero มีมูลค่าตลาดที่เพียง 10% ถึง 30% ของการประเมินมูลค่า VC ของพวกเขา

เมื่อเผชิญหน้ากับ "ตัวชี้วัดไร้สาระ" ที่ถูกพองโดยเงินทุน Lighter อาจเป็นเพียงกรณีต่อไป

Prep DEX: ความเฟื่องฟูที่เท็จ

ความกังวลที่คงอยู่เกี่ยวกับ Lighter สะท้อนถึงอุปสรรคที่ฝังลึกในทั้งเส้นทาง Perp DEX อย่างแท้จริง

ประการแรก กลุ่มผู้ใช้หลักของ Perp DEX ในทางทฤษฎีควรประกอบด้วยเทรดเดอร์เลเวอเรจและผู้อาร์บิทราจเชิงสถาบัน แต่ในความเป็นจริง ระดับกิจกรรมของมันต่ำกว่าเรื่องเล่ามาก ตามข้อมูล DeFiLlama แม้แต่ในเดือนตุลาคม เมื่อปริมาณการซื้อขายรายเดือนของทั้งภาคส่วนทำสถิติสูงสุด 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ จำนวนที่อยู่ที่ใช้งานจริงทั่วโลก (หมายถึงผู้ใช้ที่มีประสิทธิภาพที่มีตำแหน่งทิศทางในแต่ละวัน) ยังคงอยู่ที่เพียงหลักหมื่นถึงหลักแสน นี่เป็นช่องว่างที่สำคัญเมื่อเปรียบเทียบกับผู้ใช้หลายร้อยล้านคนบน CEX เช่น Binance และ Bybit

เหตุผลคือ แม้ว่าผู้ใช้จะเลือก DEX เพื่อค่าธรรมเนียมต่ำและความเป็นส่วนตัวบนเชน แต่นักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่ไม่ได้ให้ความสำคัญกับความเป็นส่วนตัวเป็นพิเศษเนื่องจากเงินทุนที่จำกัดของพวกเขา นอกจากนี้ ด้วย Hyperliquid ที่สร้างคูคลองสภาพคล่องที่แข็งแกร่งผ่านแพลตฟอร์ม Layer 1 ที่สร้างขึ้นเอง จึงเป็นเรื่องยากสำหรับผู้เล่นใหม่ที่จะทะลุทะลวงในมิติเดียวกัน

ฐานผู้ใช้ที่จำกัดหมายความว่าการเติบโตในภาคส่วนนี้พึ่งพา "ฟาร์มเมอร์ชั่วคราว" มากกว่าผู้ใช้ที่ภักดี รายงานของ CoinGecko ชี้ให้เห็นว่าการฟาร์ม airdrop กลายเป็นที่แพร่หลายในช่วงปลายปี 2025 โดยผู้ใช้ส่วนใหญ่หลั่งไหลเข้ามาเพื่อรับคะแนนมากกว่าที่จะมีส่วนร่วมในการซื้อขายระยะยาว นำไปสู่อัตราการรักษาลูกค้าที่ลดลงครึ่งหนึ่งโดยทั่วไปหลัง TGE (token generation) ตัวอย่างเช่น ในขณะที่ Lighter ดึงดูดผู้ใช้ใหม่กว่า 500,000 รายใน Season 2 การวิเคราะห์แสดงให้เห็นว่า 80% เป็นบัญชี Sybil หลายกระเป๋าเงิน หมายความว่าจำนวนที่อยู่ที่ใช้งานจริงน้อยกว่าที่ปรากฏมาก

ประการที่สอง สถานการณ์ที่น่าอึดอัดใจในอุตสาหกรรมสะท้อนให้เห็นใน "วงจรระยะสั้น" ที่เกิดขึ้นจากเกมผลประโยชน์ของหลายฝ่าย: ทีมโครงการต้องการ TVL และปริมาณการซื้อขายอย่างเร่งด่วนเพื่อสนับสนุนเรื่องเล่าการประเมินมูลค่า และจูงใจทราฟฟิกผ่านคะแนนและค่าธรรมเนียมศูนย์; VC เดิมพันในการประเมินมูลค่าสูงเพื่อแสวงหาทางออก; ในขณะที่ฟาร์มเมอร์หลั่งไหลเข้ามาเพื่อฟาร์มคะแนน ถอนเงินสดและออกหลัง airdrop

การวิเคราะห์ของ Forklog แนะนำว่า ในขณะที่ "วงล้อกำไร" พองตัวเลขบนกระดาษ แต่มันเป็นเกมระยะสั้นระหว่างฝ่ายต่างๆ มากกว่าที่จะเป็นสถานการณ์ win-win สำหรับระบบนิเวศ ตัวอย่างทั่วไปคือการปรับตัวคูณคะแนนของ Aster ในเดือนพฤศจิกายน 2025 ซึ่งนำไปสู่การย้ายอย่างรวดเร็วของกระเป๋าเงิน 400,000 รายไปยัง Lighter ทำให้เกิดการพุ่งสูงของค่าแก๊สโดยตรงและการล่มสลายของแพลตฟอร์มอย่างลึก

CEO ของ BitMEX Stephan Lutz เตือนว่าความคลั่งไคล้ Perp DEX อาจไม่ยั่งยืน เพราะแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ (CEX) ยังคงควบคุม 95% ของ open interest (OI) และการพึ่งพากลไกจูงใจมากเกินไปของโมเดล DEX ทำให้ตรรกะทางธุรกิจของมันเปราะบางมาก รายงานกลางปีของ 21Shares สำหรับปี 2025 ยังเน้นย้ำว่า แม้ส่วนแบ่งตลาดของ Perp DEX จะเพิ่มขึ้นจาก 5% ในช่วงต้นปีเป็น 26% แต่การเติบโตที่ขับเคลื่อนด้วยความเชื่อมั่นแบบบูลลิชนี้มาพร้อมกับการแตกแยกอย่างรุนแรงในการแข่งขัน

นอกจากนี้ การพุ่งสูงของปริมาณการซื้อขายที่ปรากฏบน Perp DEX เป็นผลิตภัณฑ์ของผู้ใช้ที่ได้รับแรงจูงใจจากคะแนนสำหรับรางวัล airdrop ในช่วงปลายปี 2025 ความนิยมของการขุด airdrop บน Perp DEX ที่ไม่มีโทเค็นได้พุ่งสูงขึ้น ซึ่งอธิบายว่าทำไม Lighter และ Aster ทั้งสองเกิน 180 พันล้านดอลลาร์ในปริมาณการซื้อขายรายเดือน แม้ว่า Aster ได้ออกโทเค็นของตัวเองแล้ว แต่ยังคงต้องรักษาการเติบโตบนกระดาษผ่านโปรแกรมรางวัลอย่างต่อเนื่อง โมเดล "เงินอุดหนุนเพื่อการรักษา" นี้เทียบเท่ากับการจำนองอนาคตของมัน

ตามที่ปรากฏ โครงการที่ขับเคลื่อนด้วยเงินทุนและรักษาไว้ด้วยระบบตามคะแนนมักเผชิญกับการแก้ไขการประเมินมูลค่าอย่างโหดร้ายหลังเหตุการณ์ TGE (Trading for Enterprises) เมื่อมองย้อนกลับไปที่ Vana โครงการที่ได้รับการสนับสนุนจาก VC ระดับแนวหน้า ในขณะที่ FDV (Funds-to-Value) ของมันพุ่งสูงขึ้นสั้นๆ หลัง TGE ปี 2024 แต่ต่อมาก็ดิ่งลง 70% เนื่องจากการสูญเสียแรงจูงใจ และกลายเป็น "โครงการผี" ที่ขาดสภาพคล่องอย่างรวดเร็ว การพุ่งสูงของข้อมูลปัจจุบันของ Lighter และ Aster เดินตามเส้นทางที่คล้ายกับโครงการที่ได้รับการสนับสนุนจาก VC เหล่านี้ที่มีการประเมินมูลค่าที่กลับด้าน

ในภูมิทัศน์ตลาดปัจจุบัน ผลกระทบชั้นนำของ Perp DEX ได้รับการจัดตั้งขึ้นโดยพื้นฐานแล้ว Hyperliquid ได้รักษาตำแหน่งสูงสุดด้วยข้อได้เปรียบในการเข้าสู่ตลาดก่อนในรายได้อินทรีย์และความลึก ผู้เล่นที่เหลือสามารถแสวงหาความแตกต่างและการอยู่รอดในพื้นที่เฉพาะที่แคบมากเช่นการปรับให้เหมาะสมกับมือถือ กลไกประกันภัย หรือการรวม RWA

ท้ายที่สุด ภาคส่วน Perp DEX ยังคงอยู่ในระยะของเกมผลรวมศูนย์ และสำหรับนักลงทุนรายย่อยที่มีความไวต่อความเป็นส่วนตัวต่ำ DEX ยังคงขาดแรงจูงใจที่เพียงพอในการย้าย ใต้ความนิยมที่ปรากฏ มูลค่าที่แท้จริงของมันอาจน้อยกว่าที่ข้อมูลแสดงมาก

บทสรุป

ภายในตรรกะที่เฟื่องฟูที่ถักทอโดยคะแนน เงินทุนร่วมทุน และ airdrop Perp DEX ดูเหมือนจะตกอยู่ในภาพลวงตาที่พอเพียงในตัวเอง อย่างไรก็ตาม เมื่อกระแสคลื่นแห่งเงินอุดหนุนลดลง "ม้ามืด" เหล่านั้นที่ขาดความยึดติดของผู้ใช้ที่แท้จริงและพึ่งพาเพียงเรื่องเล่าทุนจะถูกเปิดเผยในที่สุดเมื่อเผชิญกับการทดสอบสภาพคล่องในตลาดรอง

เรื่องราวของ Lighter ยังคงดำเนินต่อไป แต่เป็นการเตือนให้นักลงทุนคริปโตรู้ว่าพื้นที่ DeFi ไม่เคยขาดงานเลี้ยงที่น่าตื่นตาตื่นใจ แต่ขาดความจริงที่สามารถทนทานต่อฟองสบู่ได้ ในการไล่ตามช่วงเวลาแห่งความรุ่งโรจน์ครั้งต่อไป มันคุ้มค่าที่จะถามตัวเองว่า: ความคลั่งไคล้นี้กำลังลุกโชนอย่างแท้จริงเพื่อใคร?