Anchorage เตือนการเทรด Bitcoin Yield อาจจำกัดกำไรหาก BTC พุ่งสูงขึ้น

Anchorage Digital ระบุว่ากลยุทธ์ covered-call ของ Bitcoin สามารถสร้างผลตอบแทนสังเคราะห์ให้กับผู้ถือ BTC ได้ แต่ต้องบริหารจัดการด้วยวินัยที่เข้มงวดเท่านั้น การวิจัยฉบับใหม่ของบริษัทเตือนว่าการขาย upside ของ Bitcoin อาจช่วยบรรเทา drawdown ในตลาดขาลงได้ แต่จะจำกัดกำไรอย่างรวดเร็วเมื่อ BTC เข้าสู่ช่วง bull market ที่รุนแรง

การวิเคราะห์นี้เขียนโดย David Lawant หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ Anchorage Digital โดยศึกษาการเขียน covered-call อย่างเป็นระบบบน Bitcoin โดยใช้การจำลองรายชั่วโมงบน Deribit implied-volatility surface Anchorage ระบุว่าการศึกษาครอบคลุม backtests รายบุคคลมากกว่า 37,000 รายการในทุกจุดเข้าที่เป็นไปได้ในชุดข้อมูลตั้งแต่เดือนตุลาคม 2021 ถึงเมษายน 2026 ทำให้เป็นหนึ่งในความพยายามที่ละเอียดที่สุดในการกำหนดว่ากลยุทธ์การสร้างรายได้จากออปชัน BTC ได้ผลและล้มเหลวเมื่อใด

Anchorage ทดสอบกลยุทธ์ Yield ของ Bitcoin

Anchorage โต้แย้งว่าออปชัน Bitcoin ได้เปลี่ยนจากกลุ่มตราสารอนุพันธ์เฉพาะกลุ่มมาเป็นตลาดที่เกี่ยวข้องกับสถาบันการเงิน Open interest ของออปชัน BTC ตามมูลค่าสัญญาเติบโตขึ้นประมาณสิบเท่าในช่วงห้าปีที่ผ่านมา โดยขึ้นไปเหนือ 100 พันล้านดอลลาร์ช่วงสั้น ๆ เมื่อปลายปี 2025 ก่อนจะอยู่ที่ประมาณ 60 พันล้านดอลลาร์ในการศึกษา ระดับดังกล่าว ตามที่บทความระบุ อยู่สูงกว่า open interest ของตลาด BTC futures ทั้งหมด

ออปชัน IBIT ยังเปลี่ยนโครงสร้างของตลาดด้วย เปิดตัวในปลายปี 2024 และเติบโตเร็วพอที่จะแข่งกับ Deribit ในฐานะสถานที่ชั้นนำสำหรับ open interest และกิจกรรมการซื้อขายออปชัน BTC สำหรับ Anchorage นั่นหมายความว่าตลาดที่สถาบันกำลังประเมินในวันนี้มีความลึกกว่า เข้าถึงได้ง่ายกว่า และแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญจากตลาดที่มีอยู่เมื่อ 18 เดือนก่อน

การวิจัยมุ่งเน้นไปที่ volatility risk premium ของ Bitcoin Anchorage เปรียบเทียบ implied volatility ของ call ที่ 25-delta กับ realized upside volatility ในช่วง 21 วันซื้อขายถัดไปสำหรับ BTC, SPY และ QQQ upside volatility risk premium ของ BTC ตามที่บทความระบุ มีค่าเฉลี่ยประมาณสองถึงสามเท่าของที่ดัชนีหุ้นส่งมอบ โดยช่องว่างนี้คงอยู่ตลอดช่วงส่วนใหญ่หลังปี 2024

premium นั้นคือจุดดึงดูด Covered call ช่วยให้ผู้ถือ BTC เก็บรายได้จากออปชันในขณะที่ยังคง exposure ต่อสินทรัพย์อ้างอิงจนถึงราคา strike ที่กำหนด ค่าใช้จ่ายก็สำคัญไม่แพ้กัน: หาก Bitcoin ราคาพุ่งผ่าน strike การมีส่วนร่วมใน upside จะถูกจำกัด Anchorage กำหนดกรอบนี้เป็นความตึงเครียดหลักของกลยุทธ์ ไม่ใช่เรื่องรอง กลยุทธ์ covered-call แบบง่าย 20-delta, 30 วัน ทำผลงานได้ดีในช่วง 12 เดือนล่าสุดที่ทดสอบ

ตั้งแต่วันที่ 30 เมษายน 2025 ถึง 30 เมษายน 2026 สร้างผลตอบแทนสุทธิ 5.5% บนตำแหน่ง BTC พื้นฐาน ในขณะที่ BTC spot ลดลง 19.4% ในการจำลองของ Anchorage overlay ชดเชยได้เกือบหนึ่งในสามของ drawdown ของ BTC ความผันผวนรายปีของพอร์ตโฟลิโอผสมยังลดลงจาก 40.6% เป็น 35.0% ในขณะที่ maximum drawdown ดีขึ้นจาก 49.7% เป็น 44.5%

แต่ผลลัพธ์ตลอดวัฏจักรนั้นน่าพอใจน้อยกว่ามาก เมื่อกลยุทธ์ที่ไม่มีการกรองเดิมถูกขยายออกไปตลอดช่วงตุลาคม 2021 ถึงเมษายน 2026 มันให้ผลตอบแทนติดลบ 0.5% หรือลบ 0.1% ต่อปี นั่นเกิดขึ้นแม้จะมีอัตราส่วน win/loss ที่ดีที่ 4.38 ต่อ 1 โดยมีการซื้อขายที่ชนะ 57 ครั้งต่อการแพ้ 13 ครั้ง

Anchorage อธิบายปัญหานี้ว่าเป็น "การเก็บเหรียญสตางค์ต่อหน้ารถไถ" รถไถคือแนวโน้มของ Bitcoin ที่จะทำการ rally ต่อเนื่องแบบ autocorrelated ในช่วงจุดสูงสุดของวัฏจักรปลายปี 2021 การเคลื่อนไหวปี 2023–2024 จากประมาณ 16,000 ดอลลาร์ไปสู่กว่า 70,000 ดอลลาร์ และ bull market ปี 2025 ที่ผลักดัน BTC ขึ้นเหนือ 100,000 ดอลลาร์ช่วงสั้น ๆ short call ถูกโจมตีซ้ำแล้วซ้ำเล่าเมื่อ spot เคลื่อนผ่านราคา strike

นั่นคือเหตุผลที่บทความโต้แย้งว่าการเขียน covered-call เป็น "กลยุทธ์การบริหารจัดการเชิงรุก" ไม่ใช่ passive yield overlay กลยุทธ์เวอร์ชันที่ไม่มีการกรองขาย call โดยไม่คำนึงถึงสภาวะตลาด เวอร์ชันที่มีวินัยรอเงื่อนไขที่ดีกว่า

Anchorage ทดสอบตัวกรองที่กำหนดให้แนวโน้มของ BTC ต้องไม่เป็น bullish อย่างแข็งแกร่ง โดยอิงจากชุดเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 10 วัน, 30 วัน และ 50 วัน และกำหนดให้ implied volatility อยู่เหนือค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 90 วัน เมื่อออก โมเดลใช้เกณฑ์ take-profit ที่ 75% การหยุดขาดทุน delta และบัฟเฟอร์สองวันก่อนหมดอายุเพื่อลด gamma risk

ผลลัพธ์เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ ด้วยตัวกรองสภาวะตลาดและ implied-volatility แบบง่ายเหล่านั้น การมีส่วนร่วมของ covered-call เพิ่มขึ้นเป็น 23.7% ตลอดช่วงเวลาเต็ม หรือ 5.2% ต่อปี Sharpe ของพอร์ตโฟลิโอผสมดีขึ้นจาก 0.20 เป็น 0.30 แต่กลยุทธ์อยู่ในตลาดเพียง 44% ของเวลา

การทำงานกับพารามิเตอร์ของ Anchorage ยังช่วยจำกัดช่วงที่ใช้งานได้ Delta ต่ำกว่า 10 มีความสม่ำเสมอแต่บางเกินไปสำหรับอาณัติสถาบันจำนวนมาก เหนือ 25-delta exposure เชิงทิศทางเอาชนะกลยุทธ์ในช่วง bull market ของ BTC การหมดอายุ 7 วันและ 14 วันมีความเสียเปรียบทางโครงสร้างเพราะความผันผวน intraday ของ BTC ทำให้เกิดเหตุการณ์หยุดขาดทุนก่อนที่ theta decay จะทำงานได้เพียงพอ บทความระบุช่วงที่ให้ผลดีคือ call ที่ 10 ถึง 25-delta พร้อมการหมดอายุอย่างน้อย 21 วัน

หลักฐานที่แข็งแกร่งที่สุดมาจากการวิเคราะห์ rolling-window ที่ขอบฟ้าหนึ่งปี อัตราผลตอบแทนเชิงบวกในช่วงที่ให้ผลดีอยู่ระหว่างประมาณ 55% ถึง 85% แสดงให้เห็นความไวต่อสภาวะตลาดที่มีนัยสำคัญ ที่ขอบฟ้าสามปี 11 จาก 12 การกำหนดค่าให้ผลตอบแทนเชิงบวกใน rolling window อย่างน้อย 91% โดย 5 การกำหนดค่าถึง 100% ผลตอบแทนรายปีมัธยฐานอยู่ระหว่าง 4% ถึง 6%

สำหรับนักลงทุน BTC บทเรียนไม่ใช่ว่า covered call ใช้ไม่ได้ แต่เป็นว่ากลยุทธ์นี้ขึ้นอยู่กับเส้นทางราคามาก ในตลาดที่ช้าหรือขาลง มันสามารถสร้างรายได้ที่มีนัยสำคัญ ในสภาวะ upside ที่แข็งแกร่ง การซื้อขายเดียวกันอาจทำให้ผู้ถือมองดู Bitcoin rally ในขณะที่ upside ของพวกเขาถูกขายไปแล้ว

ณ เวลาที่เผยแพร่ BTC ซื้อขายที่ $73,113