ตลาดหมีสร้างยักษ์ใหญ่แห่งคริปโต — นี่คือเหตุผล

เป็นเรื่องสมเหตุสมผลอย่างยิ่งที่จะปกป้องงบดุลเมื่อต้นทุนเงินทุนสูงขึ้น ท่าทีด้านกฎระเบียบเข้มงวดขึ้นในชั่วข้ามคืน และแรงกระแทกจากภูมิรัฐศาสตร์เริ่มถาโถมตลาดในชั่วโมง แทนที่จะเป็นสัปดาห์ บริษัทต่างๆ หยุดริเริ่มโครงการใหม่และรอสัญญาณว่าสภาพแวดล้อมปลอดภัยอีกครั้ง 

ผมนั่งร่วมประชุมทบทวนธุรกิจรายไตรมาสมามากพอที่จะรู้ว่า "เราจะกลับมาพิจารณาเรื่องนี้เมื่อตลาดมีเสถียรภาพ" เป็นเหมือนปฏิกิริยาสะท้อนอัตโนมัติของผู้มีอำนาจตัดสินใจส่วนใหญ่ แต่หากคุณศึกษาประวัติศาสตร์การดำเนินงานของโครงสร้างพื้นฐาน crypto แทนที่จะจ้องมองแค่กราฟราคา คุณจะเริ่มสังเกตเห็นบางสิ่งที่ขัดกับสัญชาตญาณ ผลิตภัณฑ์ที่กำหนดรูปแบบของรอบถัดไปแทบไม่เคยถูกสร้างขึ้นในช่วงที่ตลาดร้อนแรงเป็นใจ แต่กลับถูกสร้างขึ้นในช่วงเงียบสงบที่นำหน้ามัน

รากฐานต้านวัฏจักรของผลิตภัณฑ์ที่นิยามหมวดหมู่

ที่ ChangeNOW ทีมของผมสังเกตเห็นรูปแบบที่สอดคล้องกันอย่างหนึ่ง นั่นคือช่วงเวลาที่ตลาดหดตัวรุนแรงที่สุดมักเป็นช่วงที่โครงสร้างพื้นฐานซึ่งมีความสำคัญในที่สุดถูกสร้างขึ้นเสมอ โปรเจกต์ที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องเล่าและกระแสความตื่นเต้นจะหายไป และทีมที่ยังคงยืนหยัดอยู่คือทีมที่แก้ปัญหาทางวิศวกรรมอย่างจริงจัง ในขณะเดียวกัน ต้นทุนการหาผู้ใช้ก็ลดลงในทุกช่องทาง ไม่ว่าจะเป็นโฆษณาแบบเสียเงิน ออร์แกนิก หรือพาร์ทเนอร์ชิป เพราะไม่มีใครแข่งขันกันเพื่อความสนใจอีกต่อไป 

แต่การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญที่สุดอยู่ที่ฝั่งลูกค้า ผู้ใช้ที่ยังคงอยู่ไม่ได้แค่มองดู พวกเขากำลังตรวจสอบ และหยุดกระจายปริมาณการใช้งานไปยังผู้ให้บริการห้าราย แล้วเริ่มรวมศูนย์ไปยังหนึ่งหรือสองรายที่พิสูจน์ได้จริงว่าเชื่อถือได้ 

DeFi มักถูกยกเป็นตัวอย่างในตำรา แต่รายละเอียดสำคัญกว่าหัวข้อข่าว ในปี 2018 ตลาด ICO หยุดชะงัก มูลค่าตลาดรวมร่วงลงกว่า 80% และหน่วยงานกำกับดูแลในสหรัฐอเมริกา จีน และเกาหลีใต้กำลังออกมาตรการบังคับใช้ร่วมกัน ในทุกมาตรวัดทั่วไป นั่นเป็นช่วงเวลาที่แย่มากสำหรับการสร้างอะไรก็ตาม เราเปิดตัว ChangeNOW ในปีก่อนหน้าและไม่มีความตั้งใจที่จะให้วิกฤตตลาดชะลอความเร็วของเรา แต่ Uniswap ก็ deploy สัญญา mainnet ในเดือนพฤศจิกายนของปีนั้น Compound เริ่มใช้งานในเดือนกันยายนของปีนั้น และ Aave กำลังปิดการ pivot จาก ETHLend ในช่วงเวลาเดียวกัน 

ไม่มีใครเดินตามเรื่องเล่าใดเพราะมันไม่มีอยู่จริง พวกเขากำลังแก้ปัญหาเฉพาะที่ไม่หวือหวา ได้แก่ วิธีกำหนดราคาสภาพคล่องด้วยอัลกอริทึมโดยไม่มี order book วิธีบริหารอัตราส่วนหลักประกันด้วยโปรแกรม และวิธีชำระ swap ข้ามสินทรัพย์โดยไม่มีคู่สัญญาการหักบัญชีกลาง เมื่อความต้องการรับความเสี่ยงกลับมาในปี 2020 โปรโตคอลเหล่านั้นไม่จำเป็นต้องแนะนำตัวเองอีกต่อไป

ความแตกหักของความไว้วางใจเป็นเรื่องเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่เชิงวัฏจักร

การล่มสลายของ FTX ในเดือนพฤศจิกายน 2022 ไม่ใช่แค่เหตุการณ์ขาดทุนทางการเงิน มันคือความแตกหักในข้อสันนิษฐานการดำเนินงานที่ว่าผู้ดูแลทรัพย์สินแบบรวมศูนย์สามารถถือเป็นเครื่องมือที่เป็นกลางได้ เมื่อลูกค้าสถาบันและรายย่อยค้นพบว่าสินทรัพย์ของพวกเขาถูกปฏิบัติเสมือนหนี้สินที่ไม่มีหลักประกันในงบดุลของโต๊ะซื้อขายหุ้นส่วน ความเสียหายแผ่ขยายไปไกลเกินกว่าคู่สัญญาโดยตรง มันปนเปื้อนกรอบการประเมินความเสี่ยงสำหรับตัวกลางรวมศูนย์ทุกราย

ข้อมูลตลาดยืนยันว่านี่ไม่ใช่ความตื่นตระหนกทางอารมณ์ระยะสั้น ผู้ใช้มากขึ้นเรื่อยๆ ปฏิเสธที่จะยกการควบคุม key ให้กับผู้อื่น ผู้ให้บริการ hardware wallet ไม่จำเป็นต้องรายงานรายไตรมาสเพื่อรู้ว่ามีบางอย่างเปลี่ยนไป ระหว่างเดือนมิถุนายน 2022 ถึงเดือนกุมภาพันธ์ 2023 พาร์ทเนอร์ของเราอย่าง Ledger ขายอุปกรณ์ไปได้ 1 ล้านเครื่อง ความเร่งด่วนเดียวกันปรากฏขึ้นบน on-chain กระแส exchange-to-wallet พุ่งสูงขึ้นทันทีหลังจาก FTX และอีกครั้งในเดือนมีนาคม 2023 เมื่อกระแสเงินไหลออกจาก CEX รายชั่วโมงถึง 1.2 พันล้านดอลลาร์ ในปี 2025 สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่ปฏิกิริยาครั้งเดียว non-custodial wallet กลายเป็นค่าเริ่มต้นสำหรับผู้ใช้ 59% ทั่วโลก และความตระหนักรู้เรื่อง self-custody เพิ่มขึ้นสู่ 71%

ตลาด non-custodial wallet เองมีมูลค่าถึง 1.38 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 โดยผู้ใช้ cryptocurrency เกือบ 68% นิยมโซลูชัน self-custody และ 61% ของผู้เข้าร่วม DeFi พึ่งพา non-custodial wallet ในการโต้ตอบกับแพลตฟอร์ม blockchain ปริมาณ spot ของ DEX ในฐานะสัดส่วนของปริมาณ spot รวมเพิ่มจากประมาณ 6% ในปี 2021 เป็น 21.2% เมื่อสิ้นปี 2025 และ derivatives เดินตามเส้นทางที่คล้ายกันจาก 2.1% เป็น 11.7% 

ถ้ามองออกไปให้กว้างพอ บางอย่างก็ยากที่จะมองข้าม วิกฤตสำคัญของ crypto มีประวัติในการสร้างหมวดหมู่โครงสร้างพื้นฐานใหม่ทั้งหมด ไม่ใช่แค่ทำความสะอาดสิ่งเก่า การล่มสลายของ Mt. Gox ในปี 2014 มอบ exchange ที่มีการกำกับดูแลพร้อม proof-of-reserves และ audit trail บน on-chain ให้กับอุตสาหกรรม การล้มละลายของ ICO ในปี 2018 มอบ DeFi และโปรโตคอลสภาพคล่องที่ composable ให้กับอุตสาหกรรม ขณะนี้ ในผลพวงจาก FTX และความหวาดกลัวด้านธนาคารในปี 2022–2023 สิ่งที่กำลังก่อร่างสร้างตัวคือคลื่นของ non-custodial wallet, DEX aggregator และเครื่องมือ compliance ที่รักษาความเป็นส่วนตัว 

ดังนั้น วิกฤตไม่ได้ยับยั้งนวัตกรรมในโครงสร้างพื้นฐาน crypto แต่กลับเปลี่ยนเส้นทางมันตรงไปยังช่องโหว่ที่ตลาดกระทิงในยุคก่อนเลือกที่จะเพิกเฉย

สิ่งที่ชนะในช่วงความไม่มั่นคงยาวนาน

จากรูปแบบความต้องการที่ทีมของผมติดตามในกลุ่มพาร์ทเนอร์ ทั้ง wallet, payment gateway, neobank, โต๊ะซื้อขายสถาบัน ผมจะแยกห้าหมวดหมู่ที่ดูดซับปริมาณเมื่อตลาดหดตัว

1. เครื่องมือชำระเงินแบบ non-custodial
   นี่คือการตอบสนองโดยตรงที่สุดต่อความแตกหักของความไว้วางใจที่กล่าวถึงข้างต้น บริการ swap, ผู้ประมวลผลการชำระเงิน และโครงสร้างพื้นฐาน wallet ที่ไม่เคยเก็บเงินของผู้ใช้ในงบดุลของตนเองจะขจัดความเสี่ยงของผู้ดูแลทรัพย์สินออกจากสมการ ในตลาดที่คำถาม "ใครถือ key?" กลายเป็นส่วนหนึ่งของรายการตรวจสอบการจัดซื้อ สถาปัตยกรรม non-custodial จะเปลี่ยนจากจุดที่แตกต่างไปเป็นข้อกำหนดพื้นฐาน
   
2. Infrastructure API และ embedded finance rails
   บริษัท fintech แบบดั้งเดิมและโบรกเกอร์ที่ใช้เวลาปี 2021-2022 สำรวจ crypto กำลังดำเนินการแล้ว เศรษฐศาสตร์ตัดความเป็นไปได้ของ blockchain stack แบบเป็นกรรมสิทธิ์ออกไป งานแทนที่จะหมุนรอบการผสานรวม API ได้แก่ การรวบรวมสภาพคล่อง การชำระ cross-chain และ fiat on/off-ramp คุณค่าอยู่ที่การ abstraction การซ่อนความซับซ้อนของการ optimize route การจัดการ gas และ chain reorg ไว้เบื้องหลัง endpoint เดียวที่ทำงานเหมือน payment rail ทั่วไป
   
3. โซลูชันการชำระเงินสำหรับเศรษฐกิจที่ผันผวน
   นี่คือหมวดหมู่ที่เติบโตสวนทางกับเสถียรภาพของสกุลเงิน fiat ท้องถิ่นและระบอบควบคุมทุน เมื่อบุคคลและธุรกิจในอาร์เจนตินา ตุรกี หรือไนจีเรียเผชิญกับการลดค่าเงินที่เร่งตัวขึ้น crypto จะหยุดเป็นสินทรัพย์เก็งกำไรและกลายเป็นเครื่องมือรักษาสภาพคล่อง โครงสร้างพื้นฐานที่รองรับความต้องการนี้ ได้แก่ การ execute swap ที่รวดเร็ว การผสานรวมวิธีการชำระเงินท้องถิ่น และการเข้าถึง stablecoin ดำเนินงานบนพื้นฐานที่แยกออกจากความเชื่อมั่นของตลาด crypto โดยรวม
   
4. เครื่องมือด้านความเป็นส่วนตัวและการควบคุม
   ประสบการณ์ที่มีเงินถูกอายัด ถอนออก หรือถูกตัดทอนบนแพลตฟอร์มรวมศูนย์มีผลทางพฤติกรรมที่ยั่งยืน ผู้ใช้ที่เคยยอมรับความสะดวกของ custodial เป็นค่าเริ่มต้นจะเริ่มให้ค่ากับอำนาจอธิปไตยของ key ความเป็นส่วนตัวของธุรกรรม และความเป็นอิสระของข้อมูล นี่ไม่ใช่ความชอบทางอุดมการณ์เฉพาะกลุ่ม แต่เป็นการตอบสนองต่อความเสี่ยงอย่างมีเหตุผลที่ยังคงอยู่นานหลังจากเหตุการณ์ที่กระตุ้นให้เกิดขึ้น
   
5. โครงสร้างพื้นฐาน compliance ที่ไม่ทำลายประสบการณ์ผู้ใช้
   ในทุกเขตอำนาจศาลสำคัญ ข้อกำหนด AML, KYT, การคัดกรองการคว่ำบาตร และ travel rule กำลังเข้มงวดขึ้น ไม่มีความคลุมเครือเกี่ยวกับทิศทางที่กฎระเบียบมุ่งไป ความแตกต่างที่แท้จริงคือว่าโครงสร้างพื้นฐาน compliance สามารถสร้างขึ้นได้โดยไม่ทำลายประสบการณ์ผู้ใช้หรือไม่ ผู้ให้บริการที่ชนะคือผู้ที่สามารถดำเนินการตรวจสอบเหล่านี้โดยไม่เพิ่ม latency ที่ทำลาย conversion หรือสร้างความเสี่ยงในการชำระเงินสำหรับการดำเนินการที่ต้องการเวลา ในการตรวจสอบของทีมเราบนใบเสร็จ swap ของพาร์ทเนอร์จากผู้ให้บริการคู่แข่ง เราพบซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่า AML hold ถูกใช้เป็นข้ออ้างในการขยาย spread ซึ่งเป็น "compliance tax" ที่ซ่อนอยู่ที่ผู้ให้บริการฝังไว้ในอัตรา โครงสร้างพื้นฐานระดับมืออาชีพต้องดำเนินการ compliance เป็นฟังก์ชันการดำเนินงาน ไม่ใช่เครื่องมือขยาย margin

โครงสร้างพื้นฐานมีอยู่แล้ว

ในรูปลักษณ์ภายนอก building block ดูตรงไปตรงมา ได้แก่ swap, กระแสการชำระเงิน, on-ramp ใต้พื้นผิว แต่ละอย่างต้องการวิศวกรรมหลายปีและมีความเสี่ยงสูงที่จะล้มเหลว ความยากอยู่ที่รายละเอียดที่ทีมผลิตภัณฑ์แทบไม่พูดถึง เช่น สภาพคล่องกระจายอยู่บน chain หลายสิบเส้น การ routing ไม่สามารถเพิกเฉยต่อ MEV ได้ gas token ต้องการการจัดการข้าม L1 และ L2 การคัดกรอง AML ต้องติดตามรายการการคว่ำบาตรทั่วโลกที่เปลี่ยนแปลงตลอดเวลา และการชำระเงินต้องทำงานข้าม network แบบ asynchronous ปัญหาเหล่านี้ไม่ได้ปรับปรุงผลิตภัณฑ์สุดท้าย มันเป็นเพียงค่าใช้จ่ายในการอยู่ในเกม

ตลาดได้พัฒนาถึงจุดที่โครงสร้างพื้นฐานนี้ให้บริการเป็น service แล้ว สำหรับ wallet, โบรกเกอร์ หรือบริษัทชำระเงินที่เปิดตัวฟีเจอร์ crypto การตัดสินใจ build-or-buy ควรตัดสินว่าต้อง buy เว้นแต่ธุรกิจหลักคือการให้บริการโครงสร้างพื้นฐานเอง lead time จะลดลงจากปีเป็นสัปดาห์ ความเสี่ยงในการดำเนินงานจะเปลี่ยนจากทีมผลิตภัณฑ์ไปยังผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐาน ซึ่งผูกพันตามสัญญาต่อ uptime ความซื่อสัตย์ของอัตรา และความสมบูรณ์ของการชำระเงิน จากประสบการณ์ของผม ทีมที่ตระหนักถึงความจริงนี้ตั้งแต่เนิ่นๆ จะคว้าโอกาสที่ตลาดหมีสร้างขึ้น ส่วนผู้ที่고집 สร้างจากศูนย์มักจะ ship ช้าเกินไปจนไม่สำคัญ

ที่ ChangeNOW โครงสร้างพื้นฐาน B2B ของเราถูกออกแบบมาสำหรับสภาพแวดล้อมนี้โดยเฉพาะ เราให้การเข้าถึง API ไปยังสภาพคล่องสำหรับสินทรัพย์ crypto มากกว่า 1,500 รายการ สถาปัตยกรรมที่รับประกัน uptime 99.99% และโมเดลการชำระเงินที่จำนวนเงินที่แสดงบนหน้าจอยืนยันคือจำนวนเงินที่มาถึง on-chain ไม่มีการปรับแต่ง spread ที่ซ่อนอยู่ ไม่มี compliance tax ฝังอยู่ในอัตรา ไม่มีการหักหลังการ execute ที่ถูกระบุว่าเป็น "network adjustment" เราดำเนินงานผ่านหลายวัฏจักร และสถาปัตยกรรมเชิงพาณิชย์ของเราสะท้อนบทเรียนของแต่ละวัฏจักร ได้แก่ ความโปร่งใสเป็นพันธกรณีตามสัญญา ไม่ใช่การอ้างสิทธิ์ทางการตลาด

สำหรับทีมที่สร้าง wallet, exchange, payment gateway หรือผลิตภัณฑ์ใดๆ ที่ต้องการการ execute swap ข้าม chain ที่เชื่อถือได้ เราได้เปิดโปรแกรม Fast-Track ที่ย่นระยะเวลาการผสานรวมจากการติดต่อครั้งแรกไปสู่การ deploy ในระบบ production หาก roadmap ของคุณมีฟีเจอร์ crypto ที่ไม่สามารถเปิดตัวช้าได้ ผมแนะนำให้เราคุยกันตอนนี้ ขณะที่ตลาดยังเงียบสงบ ผลิตภัณฑ์ที่ ship ในสภาพแวดล้อมนี้คือผลิตภัณฑ์ที่นำหน้าในรอบถัดไป ทุกอย่างอื่นเป็นเพียงการเตรียมตัวสำหรับวัฏจักรที่ผ่านไปแล้ว