Strategy (MSTR), ведущий корпоративный держатель биткоина, описал запуск своих бессрочных привилегированных акций Perpetual Stretch (STRC) как «момент iPhone» компании, и, несмотря на его поддержку в накоплении BTC, риски остаются.
Прежде чем углубиться в эти риски, стоит отметить, что, хотя внимание сосредоточено на STRC, особенно в связи с его большей ликвидностью и принятием, они также применимы к аналогичным привилегированным предложениям, включая предложение другой компании по управлению биткоин-казначейством Strive - SATA.
Эти инструменты «плохо понимаются с точки зрения традиционного кредита или капитала» и вместо этого требуют другой аналитической структуры, сказал глобальный руководитель отдела исследований NYDIG Грег Чиполаро в заметке.
По замыслу, STRC нацелен на стабильную цену акции в 100 $, используя переменные ежемесячные дивиденды для поддержания торговли на этом уровне. Этот подход уже поддержал выпуск на несколько миллиардов долларов и приобретение более 50 000 биткоинов, согласно данным STRC.live.
По сути, STRC работает путем корректировки доходности для управления ценой. Если акции торгуются выше 100 $, компания может сократить дивиденды, чтобы охладить спрос. Если акции падают ниже этого уровня, она может повысить дивиденды для привлечения покупателей. Удержание цены на привязке позволяет компании выпускать новые акции близко к номиналу, привлекая капитал, который затем используется для покупки биткоина.
Этот новый финансовый инструмент пока был успешным. Он не только позволил Strategy купить биткоинов на сумму более 3,5 миллиарда $, но и привлек институты, которые добавили STRC на свои балансы.
На практике продукт напоминает фонд денежного рынка с плавающей доходностью 11,5%, что намного выше казначейских облигаций США. Привлекательность основана на стабильной цене 100 $ в сочетании с высокой доходностью.
Когда условия благоприятны, писал Чиполаро из NYDIG, механизм создает мощный цикл обратной связи. Цикл, в котором STRC торгуется близко к номиналу, позволяет компании привлекать капитал, направлять средства на покупку большего количества биткоинов, расширять базу активов и поддерживать доверие инвесторов. Это доверие поддерживает дополнительный выпуск.
«Пока привилегированные акции остаются привязанными близко к номиналу, капитал торгуется выше NAV, а рынки капитала остаются открытыми, маховик стимулирует постоянный спрос на биткоин», написал Чиполаро в заметке.
Тем не менее, не все так радужно.
BitMEX Research написал в заметке под названием «Немного растяжения», что видит риски, связанные с продуктом, как «существенно большие, чем связанные с краткосрочными казначейскими облигациями США».
Где на самом деле находятся риски
Бычьи инвесторы часто указывают, что STRC хорошо капитализирован и может легко покрыть выплаты дивидендов, учитывая огромный запас Strategy в 761 068 BTC и более 2,2 миллиарда $ в денежных резервах. Это примерно 50 лет покрытых выплат дивидендов, при этом компания все еще может снижать дивиденды STRC со временем для дальнейшего покрытия. Кроме того, существуют варианты монетизации огромного запаса биткоинов компании, которые могут поддержать выплаты дивидендов.
Однако риски вообще не основаны на покрытии дивидендов, согласно Чиполаро из NYDIG.
«Правильный способ оценки рисков в STRC и SATA - это через призму управления и субординации, а не фокусирование исключительно на риске платежей», написал он.
Механизм, используемый STRC, также создает путь стресса. Если биткоин упадет и доверие к балансу Strategy ослабнет, STRC может упасть ниже номинала.
Чтобы защитить цену, компании нужно будет повысить дивиденды. Более высокие выплаты увеличивают денежные обязательства, что может, в свою очередь, беспокоить инвесторов и толкать цену ниже. Этот цикл обратной связи хорошо знаком на кредитных рынках.
В стандартной корпоративной среде этот цикл может закончиться принудительной продажей активов. Компаниям, возможно, придется продать основные активы для выполнения растущих обязательств, фиксируя убытки в худшее время. Для Strategy это означало бы продажу BTC на падающем рынке. Однако Майкл Сейлор из Strategy неоднократно заявлял, что не будет продавать стек биткоинов компании.
Условия STRC, однако, дают компании другой вариант. Целевая цена не является обязательным обещанием. Если условия изменятся, Strategy может сократить дивиденды, а не увеличить их.
Согласно чтению документов SEC, связанных с STRC, BitMEX Research, Strategy может «по своему абсолютному усмотрению снижать ставку дивидендов до 25 базисных пунктов в месяц, независимо от того, что еще происходит».
Невыплаченные дивиденды могут, кроме того, накапливаться без возникновения дефолта или принуждения к продаже активов. Как выразился BitMEX Research, инструменты вроде этих были «написаны компанией для компании».
Читайте больше: Последняя масштабная покупка биткоинов Strategy дает представление о ее развивающейся модели финансирования
Создан, чтобы гнуться, а не ломаться
Эта гибкость меняет то, что произойдет с STRC в случае кризиса.
Вместо компании, попавшей в затруднительное положение, давление переходит на держателей ценных бумаг. Если дивиденды сокращаются, доходность становится менее привлекательной, и рыночная цена может упасть, чтобы отразить новую реальность.
Чиполаро из NYDIG ясно дал понять в своей заметке, что структура «может оставаться платежеспособной, одновременно обеспечивая неоптимальные результаты для держателей привилегированных акций из-за потери доверия и доступа к финансированию». Риск заключается не в дефолте по дивидендам, а скорее в потере привлекательности.
Унаследованный программный бизнес Strategy не покрывает эти платежи самостоятельно. Модель зависит от продолжающегося выпуска или управления балансом, связанного с его биткоин-активами.
Связывающим ограничением является не генерация доходов, а сочетание постоянного доступа к рынкам капитала и достаточного покрытия активов», написал Чиполаро из NYDIG. Эта структура приглашает к сравнению со структурами, которые полагаются на новые притоки для поддержки выплат.
Разница здесь в том, что выплаты не фиксированы. Если спрос замедляется, компания может снизить дивиденды вместо поддержания ставки, которую она не может поддерживать. Эта функция помогает защитить эмитента, но ослабляет требования для инвесторов, ищущих стабильность и доход.
«Когда музыка останавливается, если дела становятся сложными для MSTR, вместо продажи биткоина MSTR может просто отказаться от нарратива о том, что STRC нацелен на стабильность», написал BitMEX Research. «Это кажется очень благоприятным для MSTR, и выплаты дивидендов поэтому вполне устойчивы и доступны, по нашему мнению».
Нарушение механизма
Влияние на рынок будет зависеть от того, как долго будет держаться привязка к 100 $.
Пока спрос на продукты с доходностью остается сильным, а настроения по биткоину поддерживающими, STRC может продолжать направлять средства в казначейскую стратегию компании.
Это, в свою очередь, укрепляет позицию Strategy как крупного публичного держателя биткоина. NYDIG показал, что стабильность цены биткоина - это то, что обеспечивает экономическую жизнеспособность рыночного выпуска этих продуктов.
STRC и SATA от Strive видели, как их цены падают ниже номинала в периоды резкого снижения цены биткоина, обнаружили исследования компании. Когда это происходит, «выпуск становится неэкономичным, ограничивая способность привлекать капитал и замедляя маховик».
(NYDIG)Риск проявляется, когда условия меняются. Длительное падение цены BTC или изменение ставок может проверить ценовой механизм. Если дивиденды будут сокращены для сохранения денежных средств, STRC может торговаться значительно ниже номинала. Убытки будут нести инвесторы, которые рассматривали акции как почти денежный эквивалент.
«Это напоминает короткую позицию по путу на покрытие биткоин-активов, получение доходности в обмен на принятие риска снижения, если биткоин падает и размывает подушку активов», предложил NYDIG в качестве рамки для институциональных инвесторов. «Однако, в отличие от стандартного опциона, нет фиксированной цены исполнения или срока погашения, и результаты зависят от пути и формируются управленческим усмотрением».
Более широкое значение имеет сам шаблон.
STRC сочетает характеристики капитала с поведением, похожим на облигации, и встроенным рычагом корректировки. Он предлагает новый путь для компаний по привлечению капитала, связанного с волатильными активами, без фиксации обязательств.
На данный момент эти инструменты выполнили свою работу: привлекли капитал и поддержали дальнейшее накопление биткоина. Открытым остается вопрос о том, как он себя ведет под давлением и кто поглощает издержки, когда сделка больше не выглядит стабильной.
Интерпретация этого сценария не великолепна, но не для MSTR, «это инвесторы, которые могут чувствовать себя несколько обиженными, когда музыка останавливается», заключил BitMEX.
Читайте больше: Кредитный риск Strategy снижается, поскольку стоимость привилегированного капитала превышает конвертируемый долг
