Не стоит зацикливаться только на Иране; кризис частного размещения в США постепенно напоминает кризис субстандартного ипотечного кредитования.

Источник: Wall Street News

Пока внимание рынка сосредоточено на геополитических рисках, тихо распространяющийся кризис частного кредитования быстро набирает обороты в финансовой системе США. Волны снятия средств, распродажа активов и закрытие фондов — инвесторы уже видели этот сценарий в 2008 году.

На этой неделе BlackRock, крупнейший в мире управляющий активами, объявил об ограничениях на снятие средств инвесторами из своего корпоративного кредитного фонда HPS на 26 миллиардов $ (HLEND), что стало самым значимым сигналом на сегодняшний день.

Ранее частный кредитный фонд Blackstone столкнулся с рекордным запросом на снятие средств в размере 7,9%, что привело к падению цены акций Blue Owl ниже цены IPO SPAC.

Три гиганта частного кредитования последовательно столкнулись с кризисом, и шестерни порочного круга уже сцепились вместе.

Тем временем Pacific Investment Management Company (PIMCO) предупредила в своем последнем отчете для клиентов, что индустрия прямого кредитования сталкивается с "полноценным циклом дефолтов", и стресс-тесты неизбежны. Эта оценка, исходящая от давнего критика частного кредитования, имеет значительный вес.

Распространение кризиса частного кредитования непосредственно отразилось в тенденциях цен акций связанных публичных компаний. Цена акций Blue Owl упала ниже цены размещения SPAC, а оценки бизнеса частного кредитования таких институтов, как Blackstone и BlackRock, находятся под давлением. Вся отрасль сталкивается с системной переоценкой доверия инвесторов.

01. BlackRock ограничивает снятие средств по своим фондам частного кредитования

Согласно статье на Wall Street News, BlackRock выпустил заявление в пятницу, в котором говорится, что акционеры его корпоративного кредитного фонда HPS (HLEND) подали заявки на снятие в общей сложности 9,3% своих акций, но руководство фонда решило установить лимит на выкуп в 5%, или около 1,2 миллиарда $.

В своем заявлении BlackRock охарактеризовал этот шаг как "фундаментальное" мероприятие по управлению Ликвидностью фонда, заявив, что без ограничений это приведет к "структурному несоответствию" между капиталом инвесторов и сроком частных кредитных займов.

Формулировка звучала спокойно, но рынок понял ее значение: если потребуется полное снятие средств, BlackRock придется начать крупномасштабную распродажу активов.

Ранее другое подразделение частного кредитования BlackRock показало тревожные признаки — BlackRock TCP Capital Corp., в своем отчете за четвертый квартал, оценил кредит в 25 миллионов $ компании Infinite Commerce Holdings в ноль, снизившись со 100 центов, всего тремя месяцами ранее, когда кредит был оценен по номинальной стоимости. Со 100 до 0, за три месяца, без какого-либо предупреждения.

02 Цепная реакция продажи: порочный круг, вызванный Паническая распродажа

Закрытие BlackRock не является изолированным инцидентом, а скорее концом зажженного фитиля — или, скорее, началом нового.

Три недели назад, Blue Owl Capital взял на себя инициативу.

Столкнувшись с всплеском запросов на снятие средств (в основном из-за высокой концентрации на кредитах программного обеспечения, которые быстро обесцениваются из-за влияния ИИ), Blue Owl объявил о продаже частных кредитных займов на 1,4 миллиарда $ для замены квартального механизма снятия средств монетизацией активов, фактически также заморозив средства инвесторов.

Компания подчеркнула, что все активы, подлежащие продаже, имеют наивысший уровень внутреннего рейтинга риска (Уровень 1 или 2 в пятиуровневой системе).

Однако эта стратегия "первоклассные активы в первую очередь" как раз и ускоряет распространение кризиса. Если покупка на вторичном рынке ограничивается высококачественными активами, продажа портфелей другими компаниями по развитию бизнеса (BDC) столкнется с еще более низкой Ликвидностью. Известно, что NMFC указал, что приступает к продаже портфельных активов приблизительно на 500 миллионов $ (представляющих 17% от его общих инвестиций на конец третьего квартала 2025 года).

Ситуация с Blackstone столь же ужасна. Его частный кредитный фонд BCRED управляет активами на 82 миллиарда $, и запросы на снятие средств достигли рекордных 7,9% в этом квартале, превысив законный предел в 7%. Чтобы избежать запуска механизма блокировки, сотрудников Blackstone попросили лично подписаться на 150 миллионов $ для заполнения разрыва.

Три учреждения, три разных ответа, но логика одна и та же: закрытие дверей или замаскированная форма их закрытия, чтобы избежать принудительной распродажи, которая может вызвать более крупный обвал оценки. Аналитики отмечают, что проблема в том, что решение BlackRock закрыть двери само по себе послало самый сильный сигнал паники на рынок, потенциально запустив больше инвесторов спешить с снятием своих акций.

03 Blue Owl: цена акций падает ниже цены IPO, риск-экспозиция продолжает расти.

Как эпицентр этого кризиса, ситуация Blue Owl Capital продолжает ухудшаться. Его цена акций упала ниже цены IPO SPAC в 10 $ на этой неделе, достигнув трехлетнего минимума.

Согласно Bloomberg, ссылаясь на источники, знакомые с вопросом, Blue Owl имеет экспозицию в 36 миллионов £ (приблизительно 48 миллионов $) к лондонскому ипотечному кредитору Century Capital Partners Ltd. — косвенная экспозиция, являющаяся результатом его приобретения Atalaya Capital Management в 2024 году.

Century подал заявление о банкротстве в прошлом месяце, с общими обязательствами приблизительно в 95 миллионов £. NatWest Group и Hampshire Trust Bank являются его приоритетными кредиторами.

Blue Owl держит самый рискованный субординированный транш в кредитном портфеле Century. Менеджер Century, RSM UK, ожидает полностью возвратить старшие кредиты, но судьба субординированного транша остается неопределенной.

Это событие раскрывает другую сторону расширения частного кредитования: финансирование, обеспеченное активами, когда-то рассматривалось как новый рубеж роста отраслевыми лидерами, при этом руководители Pimco, Carlyle Group, Marathon и Blackstone публично высказывались в пользу этого сектора. Теперь риски этого сектора всплывают неожиданными способами.

04 PIMCO предупреждает: полноценный цикл дефолтов уже в пути

Среди потрясений на рынке частного кредитования аналитики PIMCO Лотфи Каруи и Габриэль Казобейх выпустили свое самое прямое предупреждение на сегодняшний день в своем последнем отчете для клиентов. Два аналитика написали в отчете:

PIMCO была одним из ранних критиков частного кредитования. В то время как стратегии прямого кредитования испытали всплеск сбора средств, эта фирма, управляющая приблизительно 2,3 триллиона $ активов, выбрала противоположный подход, проактивно ища потенциальные проблемы внутри компаний, поддерживаемых частным кредитованием.

Анализ PIMCO выявил несколько ключевых точек риска:

Что касается ситуации с Ликвидностью, с которой столкнулись инвесторы BDC, формулировка PIMCO была столь же прямолинейной: "Полу-Ликвидность не то же самое, что полная Ликвидность. Инвесторы должны оценить свои собственные потребности в Ликвидности и свою толерантность к ограниченным средствам."

Однако PIMCO также различает разные сегменты внутри частного кредитования, полагая, что подсекторы, такие как финансирование, обеспеченное активами, все еще имеют инвестиционную ценность и могут обеспечить уровни риска "инвестиционного класса". В прошлом году PIMCO привлекла более 7 миллиардов $ для своей стратегии финансирования, обеспеченного активами.

05 Повторится ли кризис субстандартного кредитования?

Структурная логика этого раунда кризиса не сложна: полу-ликвидные продукты обещают квартальное снятие средств, но базовые активы являются долгосрочными частными кредитами; когда заявки на снятие средств превышают порог, менеджер либо закрывает двери, либо продает активы; продажа снижает цены на активы, запускает больше корректировок оценки, а затем запускает больше снятий средств — таким образом формируя цикл.

Эта же логика разыгралась однажды на рынке субстандартного ипотечного кредитования в 2008 году. В то время начальные трещины также появились в углу рынка, который считался "фрагментированным и достаточно профессиональным".

Сегодня, рынок частного кредитования достиг размера в 1,8 триллиона $, и его концентрация риска, непрозрачность оценки и несоответствие Ликвидности тестируются аналогичным образом.