Структурные риски компаний с казначействами цифровых активов

В нашей предыдущей статье о росте Казначейств цифровых активов мы подчеркнули, как эти публичные компании используют публичные акции и долговые инструменты для покупки большего количества криптоактивов. По мере роста цен на криптовалюту стоимость их владений в свою очередь увеличивается, что затем часто приводит к укреплению их акций, и в конечном итоге они могут привлечь новый капитал для покупки большего количества крипто. Результатом является самоусиливающийся цикл или маховик, который может ускорить рост при благоприятных условиях. 

При этом финансовая рефлексивность работает не только на повышение. С момента ликвидации кредитного плеча 10 октября рынок криптовалют структурно склонился к снижению, при этом общий рыночный капитал упал более чем на 50%. Такие активы, как Биткоин и Ethereum, которые составляют основную часть казначейств цифровых активов, сейчас упали более чем на 25% и 38% соответственно. Таким образом, этот спад вызвал серьезные вопросы об устойчивости этой модели. 

Реальность такова, что когда цены на крипто падают, оценка акций может сжиматься, премии могут исчезать, а доступ к дешевому капиталу может ограничиваться. Волатильность цен акций двух крупнейших DAT, Strategy и BitMine, показывает, насколько тесно эти акции могут отслеживать изменения в криптовалютных настроениях. 

Эта статья рассматривает риски, связанные с моделью DAT, не с точки зрения того, будет ли крипто успешным, а с точки зрения структуры капитала и стабильности баланса. 

Рефлексивность работает в обе стороны 

На растущем рынке более высокие цены на крипто повышают стоимость казначейских владений, что может повысить цену акций и облегчить привлечение капитала. Это та часть цикла, к которой многие привыкли с тех пор, как тренд DAT действительно начался в прошлом году. Однако недостаточно обсуждается то, как этот же цикл работает в обратном направлении. 

Когда цены на крипто падают, стоимость владений компании также падает. Поскольку многие инвесторы рассматривают компанию как способ получить доступ к крипто, цена акций обычно также падает. Подумайте об этом так: скажем, компания владеет 1 миллиардом $ в Биткоин, и BTC падает на 20%, стоимость этого владения теперь падает до 800 миллионов $. Инвесторы немедленно учитывают это в том, как они оценивают компанию. Если идентичность компании тесно связана с их экспозицией к крипто, акции часто реагируют быстро. 

​​Есть также второй уровень. На бычьих рынках инвесторы могут быть готовы платить дополнительно (премию) за эту экспозицию. При спаде они становятся более осторожными. Эта премия может сократиться, потому что:

• Доверие падает 
• Склонность к риску снижается
• Инвесторы предпочитают владеть активом напрямую, а не через обертку

Таким образом, акции падают не только потому, что криптовалютные владения падают в цене. Они могут падать, потому что нарративная премия, привязанная к ним, сжимается одновременно. 

Именно здесь вступает в силу парадигма обратной рефлексивности. На падающем рынке привлечение денег просто становится намного сложнее для DAT. Если цена акций упала, компании придется продать больше акций, чтобы привлечь ту же сумму денег. Это фактически означает, что существующие акционеры будут владеть меньшей частью компании. 

Вдобавок к этому заимствование также может стать сложнее. Когда существует неопределенность на рынках и цены находятся в просадке, кредиторы видят больше риска. Чтобы компенсировать этот риск, они обычно запрашивают более высокие процентные ставки. В этом парадокс модели DAT. Деньги, которые когда-то были дешевыми и легкодоступными, становятся дорогими и труднодоступными. 

Кредитное плечо и накопление за счет долга

Многие компании-казначейства цифровых активов не полагаются только на наличные для покупки крипто. Эти публичные компании часто используют конвертируемые облигации, структурированное финансирование или другие инструменты, связанные с акциями, для привлечения денег и накопления криптовалюты. Это работает нормально, когда цены на крипто растут, поскольку стоимость активов увеличивается, в то время как долг остается управляемым. Однако эта же структура имеет встроенное несоответствие, которое становится явно видимым, когда цены начинают снижаться. Биткоин, Ethereum или другие являются по своей природе волатильными активами. Обязательства, которые принимают на себя эти DAT, такие как погашение долга, являются фиксированными и должны соблюдаться независимо от рыночных условий. 

Когда цены на крипто резко падают, как это произошло недавно, стоимость владений компании падает вместе с этим, в то время как ее долг остается неизменным. Компания по-прежнему должна придерживаться выплат процентов и сроков погашения, даже если активы, обеспечивающие этот долг, стоят меньше. В конечном итоге это оказывает давление на баланс компании. Когда мы смотрим на традиционное управление казначейством, активы обычно стабильны и предсказуемы. В модели DAT волатильность находится на стороне активов, что означает, что колебания цен могут усилить как прибыли, так и убытки для компании. 

Сжатие премии NAV 

Еще одна важная точка давления для понимания всей модели DAT - это то, что называется NAV, или оценка стоимости чистых активов. Это в основном измеряет стоимость криптовалюты, которую компания держит на своем балансе. Если компания владеет криптовалютами на сумму 1 миллиард $ и ее рыночная стоимость акций выше этого, говорят, что акции торгуются с премией. В этом сценарии выпуск новых акций становится выгодным, потому что компания привлекает больше денег, чем стоимость активов, обеспечивающих каждую акцию. С другой стороны, если акции падают ниже стоимости владений, выпуск новых акций делает обратное, поскольку заставляет компанию продавать акции со скидкой, что ослабляет существующих акционеров. 

Мы видели, как премии могут быстро расти во время бычьих рынков. Однако эти премии могут сокращаться так же быстро, когда настроения меняются и цены падают. Когда это снижается, рост становится сложнее. Помимо замедления способности компании привлекать капитал, инвесторы могут подвергнуть сомнению модель, и руководство может быть вынуждено занять более оборонительную позицию. 

Теперь, когда мы смотрим на текущую ситуацию, ясно, что рынок больше не назначает общие премии всем компаниям DAT. Вместо этого он, похоже, оценивает их на основе воспринимаемой силы баланса, способности к исполнению и устойчивости модели. 

Инновации со встроенной волатильностью

Модель DAT - это реальный сдвиг в том, как рынки капитала взаимодействуют с криптовалютами. Они превратили экспозицию цифровых активов в корпоративную стратегию, используя рынки акций и долга для накопления позиций. Однако при всех плюсах, которые несет эта модель в бычьей среде, обратное воздействие этой модели становится очевидным, поскольку крипто проходит через глубокую коррекцию. 

Четкий вывод заключается в том, что эти публичные компании строят структуры капитала вокруг криптовалюты, а не просто владеют ею. Это означает, что риск исходит не только от роста или падения цен на крипто, но и от того, как эти изменения влияют на уровни долга компании, выпуск акций и способность привлекать деньги. 

Теперь для тех, кто смотрит на эту модель изнутри криптопространства, естественный вопрос заключается в том, имеет ли это потенциал вызвать дальнейшее снижение цен активов по всем направлениям. Если у некоторых из крупнейших компаний DAT наступает срок погашения долга, заканчиваются наличные или возникают трудности с новым заимствованием во время спада, они могут быть вынуждены замедлить свои покупки или, в более сложных ситуациях, продать часть своей криптовалюты со своего баланса. Следовательно, существует вероятность того, что это может вызвать дополнительное снижение, но это не означает автоматически заражение или системный коллапс всех DAT.