Три основных проблемы, стоящие перед Circle, первым регулируемым стейблкоином

Листинг Circle привлек внимание рынка к стейблкоинам, сделав его первым соответствующим нормативным требованиям стейблкоином. Однако за блеском скрываются опасности.

После прочтения проспекта IPO Circle мы можем обнаружить, что у Circle есть три фатальные проблемы:

Во-первых, доход однообразен, 99% которого поступает из резервных фондов и только 1% из других источников дохода;

Во-вторых, затраты высоки, 60% доходов уходит в Coinbase, а чистая маржа прибыли составляет всего 9%;

В-третьих, прибыль колеблется и нестабильна. В 2022 году компания понесла чистый убыток в размере 770 миллионов долларов США, получила прибыль в размере 270 миллионов долларов США в 2023 году, а затем упала до 160 миллионов долларов США в 2024 году.

Давайте рассмотрим причины этих трех проблем и то, что Circle делает для их решения.

1. Однообразный доход

99% его доходов поступает из резервных фондов, что означает, что у Circle нет других точек прибыли. Это очень очевидный "потолок оценки" для компании.

Давайте сначала рассмотрим эту основную бизнес-модель:

USDC, выпущенный Circle, является стейблкоином, привязанным к доллару США в соотношении 1:1 и обеспеченным низкорисковыми активами, такими как доллар США и краткосрочные государственные облигации.

Когда пользователи держат USDC, Circle инвестирует эти средства в такие активы, как казначейские облигации США, чтобы получать процентный доход, но держатели USDC не получают никаких процентов.

Эта модель по сути является формой "беспроцентного финансирования". Circle инвестирует средства пользователей, не неся никаких затрат. Это похоже на модель банков, выдающих кредиты после привлечения депозитов, но с меньшими рисками (поскольку инвестирует в государственные облигации, а не в кредиты).

Бизнес-модель Circle можно рассматривать как облигационный арбитраж для цифровых долларов.

Прибыльность Circle, таким образом, зависит от двух переменных:

Во-первых, обращение USDC. Чем больше обращение, тем больше резервные активы и тем выше процентный доход.

Во-вторых, процентная среда. Доходность казначейских облигаций США напрямую определяет доход от резервов, и среда с высокими процентными ставками чрезвычайно благоприятна для Circle.

Хотя Circle уже занял экологическую нишу "ведущих соответствующих нормативным требованиям стейблкоинов" и может получить больший кусок пирога по мере роста трека, Федеральная резервная система теперь вступила в цикл снижения процентных ставок, и доходность казначейских облигаций США может упасть до 2% или ниже, и прибыль Circle будет сокращена вдвое.

Кроме того, с увеличением числа традиционных финансовых учреждений, выходящих на рынок, и конкурентов (некоторых новых стейблкоинов), начинающих выплачивать проценты держателям, модель "беспроцентного финансирования" Circle столкнется с проблемами и может еще больше потерять долю рынка в соответствующих нормативным требованиям стейблкоинах.

В это время у Circle есть только доход от резервного фонда как точка прибыли, поэтому Circle не может поддерживать более высокую рыночную стоимость.

Решение, предоставляемое Circle:

Ускорить продвижение Circle Payments Network: Circle запустила Circle Payments Network в мае 2025 года, стремясь использовать USDC для предоставления мгновенных, недорогих трансграничных платежных услуг, соединяющих банки, цифровые кошельки и поставщиков платежных услуг.

Разработать услуги с добавленной стоимостью: Разработать инструменты хранения USDC и управления активами и взимать плату за управление с институциональных клиентов (таких как криптофонды и банки).

Изучение не долларовых стейблкоинов и развивающихся рынков: Circle выпустила EURC (стаблкоин евро (EUROC)) и планирует продвигать USDC и EURC в Азии и Латинской Америке. Рост на этих новых рынках все еще очень эффективен.

2. Высокие затраты

60% доходов Circle идет в Coinbase, в основном в качестве сборов за распространение и рекламных расходов.

Среди них это соотношение распределения прибыли является тяжелым бременем для Circle.

Почему Circle отдает 60% своих доходов Coinbase?

Это связано с историей развития USDC. Circle и Coinbase являются соучредителями USDC.

Circle отвечает за выпуск и управление резервными активами USDC, в то время как Coinbase предоставляет каналы распространения, техническую поддержку и маркетинг. Обе стороны делят доход от резервов USDC (в основном проценты по казначейским облигациям США) на основе соглашения.

Когда USDC был впервые запущен в 2018 году, бренд Circle и возможности распространения были относительно слабыми, и он полагался на статус биржи Coinbase и сеть пользователей для быстрого расширения доли рынка USDC. Поэтому Coinbase занял доминирующее положение в сотрудничестве.

Coinbase является ведущей соответствующей нормативным требованиям биржей в Соединенных Штатах и имеет сильную переговорную силу.

Более того, в течение длительного времени обращение и объем торгов USDC сильно зависели от инфраструктуры Coinbase, и Circle будет трудно отделиться от нее в краткосрочной перспективе.

Например, в 2024 году, исходя из общего обращения в 32 миллиарда, Coinbase внес около 50%-60% обращения USDC, что составляет примерно от 16 миллиардов до 19,2 миллиардов долларов США.

На самом деле в соглашении о сотрудничестве между Circle и Coinbase есть интересный пункт:

Если Circle не может распределить дивиденды Coinbase при определенных обстоятельствах или если есть некоторые регуляторные проблемы, Coinbase имеет право сам стать эмитентом USDC, поэтому он фактически может взять USDC и позволить Coinbase самому стать эмитентом.

Хотя USDC теперь полностью выпускается и управляется Circle, Coinbase по-прежнему играет относительно важную роль.

Circle также осознала долгосрочные риски высоких комиссий, поэтому она приняла некоторые меры, такие как пересмотр соглашения о разделе комиссий и создание собственных каналов распространения.

Для первого пересмотр соглашения о разделе прибыли все еще сложен, поскольку Circle связана юридическими соглашениями, и трудно освободиться от этих ограничений.

Что касается последнего, создание собственных каналов распространения все еще может эффективно облегчить давление прибыли от высоких комиссий.

3. Колебания прибыли

Мы должны признать, что рыночная капитализация стейблкоинов сильно коррелирует с циклическими изменениями в индустрии криптовалют.

Чередующиеся бычьи и медвежьи циклы на рынке криптовалют напрямую влияют на размер общего рынка стейблкоинов.

Чистый убыток Circle в размере 768,8 миллионов долларов в 2022 году был вызван криптозимой;

Прибыль в размере 267,6 миллионов долларов в 2023 году обусловлена контролем затрат и ростом процентных ставок;

Затем она падает до 155,7 миллионов долларов в 2024 году из-за резкого роста затрат на распространение.

Давайте рассмотрим еще раз. Вероятно, есть несколько ключевых узлов в изменениях выпуска USDC:

Первый узел - это лето DeFi 2020 года, когда выпуск USDC достиг 55 миллиардов долларов США;

Второй узел - это крах UST в 2022 году. Большое количество средств влилось в USDC, что привело к тому, что его рыночная стоимость долгое время оставалась на высоком уровне во время медвежьего рынка в криптоиндустрии;

Третий узел - это сильный рост Solana в начале 2023 года, что привело к хорошему росту USDC по сравнению с USDT;

Четвертый узел - это крах Silicon Valley Bank в марте 2023 года. В сочетании с неблагоприятной регуляторной политикой SEC США объем выпуска USDC упал примерно на 30%. К концу 2023 года он упал примерно на 50%.

Пятый узел - это победа Трампа на выборах, и стейблкоины снова начали увеличиваться в объеме. USDC вырос до своего нынешнего масштаба более 60 миллиардов долларов США, с общим увеличением на 80%.

Таким образом, мы можем видеть, что бычьи и медвежьи циклы на рынке криптовалют чрезвычайно важны для роста стейблкоинов. Другое - это то, что влияние политики на стейблкоины с соответствием нормативным требованиям в качестве их основного преимущества чрезвычайно важно, особенно для соответствующих нормативным требованиям стейблкоинов, таких как USDC.

Чтобы замедлить колебания прибыли, то, что Circle нужно сделать, на самом деле связано с первым и вторым вопросами. С одной стороны, это диверсификация доходов для снижения зависимости от процентных ставок, а с другой стороны, оптимизация затрат для стабилизации маржи прибыли.

Что еще более важно, Circle может использовать свои преимущества соответствия нормативным требованиям для укрепления своей рыночной позиции и справиться с колебаниями на крипторынке.

Подводя итог

Стейблкоины можно назвать революцией в традиционной финансовой системе.

Стейблкоины - это критическая инфраструктура, которая заменяет SWIFT, банковский клиринг и расчеты, а также системы обмена валют.

Видение Circle выходит далеко за рамки выпуска стейблкоинов. Circle хочет построить новую финансовую систему, и USDC является ядром этой новой финансовой системы.

Однако у Circle также есть много проблем, особенно три фатальные проблемы, упомянутые выше, которые Circle необходимо решить.

Независимо от результата, листинг Circle установил ориентир для криптоиндустрии и вдохновляет все больше людей обращать внимание на стейблкоины. Мы можем продолжать следить за этой трансформацией финансовой системы.