Момент «жизни или смерти» Intel: как Чэнь Ливу уладил свои дела и начал самоспасение у дверей реанимации?

Автор: DaiDai, Maitong MSX

Составитель: Frank, Maitong MSX

2025 год станет настоящим годом жизни или смерти для Intel.

По сравнению с Nvidia, танцующей в центре сцены ИИ, Intel (INTC.M) больше похожа на компанию, балансирующую на краю реанимации одной ногой. С уходом "проповедника технологий" Пэта Гелсингера в конце прошлого года новый лидер Лип-Бу Тан официально возглавил эту старую машину, несущую тяжелое бремя.

Этот последний финансовый отчет за 4-й квартал снова вынес на первый план знакомый вопрос: достиг ли этот столетний гигант производства чипов своего конца?

Если смотреть только на динамику цены акций после публикации отчета о прибылях и убытках, ответ может обескуражить. Но если взглянуть в более долгосрочной перспективе, то, что переживает Intel, может быть не последним вздохом, а критическим моментом, когда компанию вытаскивают из реанимации и она пытается дышать самостоятельно.

Объективно говоря, этот финансовый отчет за 4-й квартал является не только первым полным отчетом Чэнь Ливу после вступления в должность, но и всесторонним подведением итогов наследия эпохи Гелсингера.

Изменение цены акций Intel в 2025 году, Источник: CNBC / Intel Newsroom

I. Смена руководства: От "технологической утопии" Гелсингера к "капитальному полю боя" Чэнь Ливу

"Выживание - первая необходимость цивилизации." Прежде чем понять этот финансовый отчет, мы должны сначала понять нарративный сдвиг, который переживает Intel.

Когда Пэт Гелсингер вернулся в Intel, он изложил почти идеалистический план: вернуть лидерство в процессах и восстановить внутренние производственные мощности американских полупроводников через агрессивный план "5 процессных узлов за 5 лет". Логика была простой: пока технология лидирует, деньги в конечном итоге последуют.

В результате крупномасштабное строительство заводов началось по всему миру: Огайо в США, Германия и Польша в Европе, а капитальные затраты быстро расширялись.

Но реальность быстро нанесла удар: нахлынула волна ИИ, и Nvidia (NVDA.M) действительно вышла в центр сцены. В секторе центров обработки данных процессоры Intel больше не были главными игроками и даже высмеивались как "аксессуары" для GPU. Между тем, массивные капитальные затраты поглощали денежный поток, а цена акций продолжала падать, постепенно погружая Intel в затруднительное положение "технологически здоровой, но финансово истекающей кровью".

Поэтому можно сказать, что уход Гелсингера ознаменовал конец эры Intel "преследования технологической гегемонии независимо от затрат", в то время как приход Чэнь Ливу представлял совершенно иную логику выживания - как бывший генеральный директор Cadence и венчурный магнат, он хорошо разбирался в венчурном капитале, особенно искусен в "магии балансового отчета". Поэтому его логика после вступления в должность была чрезвычайно безжалостной и ясной: "остановить убытки, затем пойти ва-банк на ядро".

• Хирургические увольнения: сокращение мирового персонала на 15%, устранение раздутого среднего менеджмента;
• Стратегическое сокращение: приостановка дорогостоящих зарубежных заводов в Германии и Польше для возврата средств;
• Стратегический фокус: все ресурсы направлены только на две цели - Arizona Fab 52 и процессы 18A;

Динамика цены акций INTC с 4-го квартала 2025 года по 1-й квартал 2026 года (Источник: Yahoo Finance / TradingView)

Это типичная стратегия "остановка убытков-сокращение-сохранение ядра". Для Чэнь Ливу выживание важнее повествования.

II. Анализ финансового отчета: Сколько сути в этом результате "лучше ожидаемого"?

Возвращаясь к самим данным, финансовый отчет Intel за 4-й квартал не совсем лишен достоинств.

На поверхности прибыль действительно превысила рыночные ожидания, при этом EPS вернулся в положительную зону. В частности, прибыль $ 0,15, хотя и сопровождалась увольнениями, действительно вытащила отчет о прибылях и убытках с края краха, доказав, что крупномасштабное сокращение затрат и повышение эффективности начали восстанавливать отчет о прибылях и убытках. Intel по крайней мере временно вышла из опасной зоны "непрерывного кровотечения".

Создание таблицы с помощью ИИ

Но если разобрать это дальше, вы обнаружите, что проблема все еще существует.

Во-первых, выручка по-прежнему снижается год к году. Ожидается, что бум ИИ полностью подстегнет полупроводниковую промышленность к 2025 году, бизнес центров обработки данных AMD и Nvidia быстро растет, в то время как общая выручка Intel все еще сокращается. Это означает, что текущее улучшение прибыли происходит больше от "экономии", чем от "заработанного роста".

Во-вторых, хотя валовая маржа восстановилась до приблизительно 38%, этот уровень остается чрезвычайно низким в истории Intel. Десять лет назад валовая маржа компании постоянно колебалась около 60%, и даже в последние годы она в основном оставалась около 50%. В отличие от этого, TSMC (TSM.M) по-прежнему поддерживает валовую маржу, превышающую 50%, а у Nvidia она еще выше 70%.

Сравнение валовой маржи гигантов полупроводниковой промышленности (Данные основаны на 4-м квартале 2025 года Non-GAAP)

В конечном счете, основная причина этого улучшения валовой маржи не в возвращении ценовой власти продукта, а скорее в разбавлении фиксированных затрат на амортизацию после увеличения коэффициента использования мощностей. Особенно на рынке серверных процессоров Intel по-прежнему необходимо конкурировать напрямую с AMD через ценовые стратегии, и ценовая власть не вернулась по-настоящему в ее руки.

Другими словами, это финансовый отчет, который "успешно остановил кровотечение, но еще не восстановился", очень похож на "экстраординарную производительность" после того, как проходной балл был значительно снижен, что не меняет фундаментально тот факт, что производительность все еще проваливается.

Однако стоит отметить, что самой большой заботой рынка была проблема денежного потока Intel, и с этой точки зрения ситуация действительно ослабла: по состоянию на 4-й квартал Intel располагала приблизительно $ 37,4 млрд в денежных средствах и краткосрочных инвестициях; она погасила часть своего долга в течение квартала; а ее операционный денежный поток за весь год составил приблизительно $ 9,7 млрд.

В то же время компания купила себе ценное окно возможностей, продав часть своей доли в Mobileye, привлекая внешний капитал к Altera и получая субсидии в рамках Закона США о чипах. Кроме того, стратегические инвестиции Nvidia в размере $ 5 млрд в Intel также послали важный сигнал на уровне капитала.

В целом, кризис денежного потока Intel был временно решен, по крайней мере достаточно, чтобы поддержать ее через самую дорогую фазу перед массовым производством процесса 18A.

Однако важно остерегаться, что это не "финансовая безопасность", а скорее больше похоже на "покупку времени для продления жизни".

III. 18A против Panther Lake: Последнее окно для переломления ситуации?

С точки зрения бизнес-структуры Intel в настоящее время находится в высоко фрагментированном состоянии.

Бизнес клиентов ПК остается денежной коровой компании. Цикл запасов ПК-индустрии в основном очистился, а производители OEM начали возобновлять пополнение запасов, обеспечивая Intel относительно стабильным источником денежных средств. Однако из-за структуры продукта и затрат OEM маловероятно, что этот сегмент значительно расширит свою маржу прибыли в краткосрочной перспективе.

После непрерывного снижения бизнес центров обработки данных и ИИ показал рост год к году приблизительно на 9% в 4-м квартале. Этот отскок в основном был обусловлен улучшенной конкурентоспособностью платформы Xeon 6 и облачными провайдерами, пополняющими свои ресурсы процессоров после инвестирования в GPU. Однако с долгосрочной перспективы доля рынка Intel в секторе центров обработки данных значительно снизилась с пика в 2021 году, и текущая ситуация больше представляет собой "остановку снижения", чем истинный разворот.

Реальным источником давления остается бизнес по производству, который несет ежеквартальные убытки до нескольких миллиардов долларов, в основном из-за высокой амортизации передового технологического оборудования, затрат на наращивание процесса 18A и нереализованной выручки от внешних клиентов.

До массового производства процесса 18A производство больше похоже на рану, которая постоянно кровоточит. Однако, оптимистично говоря, если финансовые отчеты представляют прошлое, то процесс 18A, несомненно, определит будущее и более связан со стратегической позицией американской полупроводниковой промышленности.

Прямо говоря, 18A - это не просто технологический узел; это единственный билет Intel обратно на трон.

С технической точки зрения 18A не является несбыточной мечтой. Его архитектура RibbonFET (GAA) позволяет Intel догнать основное направление отрасли в структуре транзисторов. Технология заднего питания PowerVia дает ему поэтапное лидирующее преимущество в энергоэффективности и плотности разводки. Более того, 18A впервые будет использоваться в крупномасштабном производстве на потребительской платформе Panther Lake.

Официальные данные показывают, что он имеет значительные улучшения в производительности, игровой производительности и времени автономной работы, особенно время автономной работы, что означает, что ноутбуки x86 впервые напрямую приближаются или даже бросают вызов лагерю Apple Silicon с точки зрения опыта.

Тем временем Microsoft (MSFT.M) и Amazon (AMZN.M) стали якорными клиентами для 18A, а стратегические инвестиции Nvidia также рассматриваются рынком как "гео-страховое одобрение" производственных возможностей Intel. Кроме того, сообщается, что выход годных 18A улучшается со скоростью 7% в месяц и вышел на предсказуемый путь.

В отличие от этого, TSMC ожидает применить аналогичную технологию к своему процессу A16 к концу 2026 года. Это означает, что 18A Intel будет находиться в лидирующей позиции в технологии энергоснабжения во всем мире в 2026 году, что будет чрезвычайно привлекательно для энергочувствительных клиентов, таких как Apple, Qualcomm и производители чипов вывода ИИ.

Архитектура чипа Panther Lake и обзор 18A (Источник: Intel Tech Tour)

Генеральный директор Ли-Ву Чэнь также заявил в конференц-колле: "Убытки производства достигли пика в 2024 году и начнут сужаться в 2025 году". Если эта цель будет достигнута, ожидается, что общая прибыль Intel увидит взрывной рост по мере сужения убытков.

Эти моменты могут не означать победу, но они по крайней мере демонстрируют, что Intel не была полностью заброшена.

IV. Испугало ли руководство за 1-й квартал рынок? Понимание игры за пределами фундаментальных показателей.

На поверхности резкое падение Intel после публикации отчета о прибылях и убытках было почти "учебной" реакцией рынка.

Основная причина в том, что руководство на 1-й квартал 2026 года было чрезвычайно консервативным, при этом выручка упала ниже консенсусных ожиданий, а не-GAAP EPS даже был снижен до 0. Для краткосрочных фондов это равносильно откровенному сигналу: "Не ждите улучшения прибыли в следующем квартале". На рынке, привыкшем к "нарративу высокого роста ИИ", такое руководство, естественно, вызовет распродажу.

Однако, если мы интерпретируем это только как ухудшение фундаментальных показателей, мы можем упустить более важный слой значения. Более разумное объяснение заключается в том, что это типичная стратегия "Kitchen Sink" нового лидера: когда новый генеральный директор вступает в должность, он обычно проводит "Kitchen Sink", чтобы полностью высвободить негативные факторы, снизить ожидания и проложить путь для последующих сюрпризов.

Создание таблицы с помощью ИИ

С этой точки зрения руководство за 1-й квартал больше похоже на стратегический консерватизм, чем на сигнал об операционном неуправлении. Что действительно заслуживает внимания, так это геополитическое подводное течение, которое постепенно возникает под поверхностью финансового отчета.

С отраслевой точки зрения конкурентная среда, с которой Intel в настоящее время сталкивается, почти адская:

• AMD (AMD.M): архитектура Zen 6 неминуема, и она по-прежнему пользуется приоритетом в самой передовой технологии процессов TSMC. График ее продуктов стабилен, а дорожная карта ясна.
• NVIDIA: Blackwell остается в дефиците, продолжая поглощать мировые капитальные затраты центров обработки данных;
• ARM / Qualcomm: рынок ПК продолжает разъедать территорию x86, в то время как серия M от Apple и X Elite от Qualcomm остаются постоянной угрозой.

В этом контексте почти невозможно для Intel победить всех своих конкурентов напрямую через "бизнес-конкуренцию" в краткосрочной перспективе. Это также определяет реальность: логика оценки Intel тихо смещается от основанной на производительности к "системной стоимости".

Прогноз доли рынка процессоров AMD против Intel (2-й квартал 2025 года)

И это ключ к пониманию инвестиций Nvidia в размере $ 5 млрд.

На поверхности инвестиции Nvidia в размере $ 5 млрд в Intel кажутся почти противоречащими интуиции. В конце концов, один является бесспорным королем мировых чипов ИИ, в то время как другой продолжает терять деньги от своего производственного бизнеса. Однако, если мы выйдем за рамки финансовых отчетов и посмотрим на это с точки зрения безопасности цепочки поставок, эта сделка выглядит исключительно разумной:

Инвестирование в Intel и поддержка ее производственного бизнеса, особенно передовой упаковки и внутренних производственных мощностей США, по сути, покупает долгосрочную "геополитическую страховку" для себя. Речь идет не о немедленном переносе заказов от TSMC, а о подготовке резервной системы, которую можно активировать заранее.

Это именно та ситуация, которую приветствует Белый дом - два американских полупроводниковых гиганта формируют своего рода "симбиотическую структуру", чтобы снизить зависимость отрасли от единственных зарубежных поставщиков.

Это также означает, что даже в самой жесткой бизнес-конкуренции Intel по-прежнему рассматривается как незаменимый узел инфраструктуры.

В заключение

В итоге, этот финансовый отчет не является ни признаком полного восстановления, ни окончательным вердиктом.

То, что Intel действительно выполнила, - это просто перестать рассказывать грандиозные технологические утопические нарративы и вместо этого вернуться к более реалистичному и безжалостному пути: сокращение, сохранение денежных средств и ставка на единственную основную переменную.

18A и Panther Lake подобны "квалификационному матчу" для Intel - если она выиграет, у нее все еще есть возможность переоценки; если она проиграет, этот столетний гигант будет полностью маргинализирован во вспомогательную роль в отрасли.

В конечном счете, Intel больше не является "глупым сыном помещика", который может растрачивать капитал по своему желанию, а капиталоемкой компанией, которая должна тщательно управлять своими финансами и находится на грани краха.

Сможет ли она действительно покинуть палаты, ответ кроется не в этом финансовом отчете, а в ее исполнении в течение следующих 12-18 месяцев.