Ethereum, игнорируемый Уолл-стрит: почему фундаментальные показатели и цена ETH расходятся?

Автор: Clow Plain Language Blockchain

В 2025 году Ethereum столкнулся с классическим случаем «расхождения фундаментальных показателей и цены».

В августе цена ETH преодолела предыдущий максимум 2021 года, достигнув отметки выше 4 900 $, установив новый исторический максимум. Настроение рынка достигло «экстремальной жадности», и обсуждения о том, что «Ethereum превзойдет Bitcoin», снова усилились.

Однако хорошие времена длились недолго. К концу года цена ETH упала примерно до 2 900 $, что составляет снижение почти на 40% от пика. Если посмотреть на данные за последние 365 дней, снижение составило 13,92% при волатильности 141%.

По иронии судьбы, в том году Ethereum показал блестящие технические результаты: он успешно реализовал два важных обновления — Pectra и Fusaka, полностью перестроив масштабируемость сети; экосистема Layer 2 пережила взрывной рост, при этом годовой доход цепи Base превысил доход многих публичных цепей; а такие гиганты, как BlackRock, через фонд BUIDL закрепили позицию Ethereum как предпочтительного расчетного уровня для активов реального мира (RWA), при этом размер фонда превысил 2 миллиарда $.

Технологии развиваются, экосистема процветает, но цены падают.

Что же на самом деле произошло за этим «расхождением фундаментальных показателей и цены»?

Развенчание мифа о дефляции

Чтобы понять это расхождение, необходимо начать с обновления Dencun.

Обновление Dencun 13 марта 2024 года стало прямым триггером краха дефляционного нарратива Ethereum.

Суть этого обновления заключается во внедрении EIP-4844, который обеспечивает выделенный уровень доступности данных для L2 через транзакции Blob. С технической точки зрения это обновление почти идеально — стоимость транзакций L2 упала более чем на 90%, а пользовательский опыт в таких сетях, как Arbitrum и Optimism, значительно улучшился. Однако это вызвало значительные потрясения в токеномике.

В рамках механизма EIP-1559 количество сожженного ETH (дефляционный импульс) напрямую зависит от уровня перегруженности блокового пространства. Dencun значительно увеличил предложение доступности данных, но спрос не поспевал — хотя объем транзакций L2 растет, предложение пространства Blob превышает спрос, из-за чего комиссии Blob длительное время держались около нуля.

Данные говорят сами за себя. До обновления Ethereum сжигал тысячи ETH ежедневно в пиковые периоды; после обновления Dencun общий объем сжигания резко упал из-за резкого снижения комиссий Blob. Что еще важнее, выпуск ETH (примерно 1 800 ETH за блок в день) начал превышать объем сжигания, и Ethereum вернулся в инфляционное состояние из дефляционного.

Согласно данным ultrasound.money, годовой уровень инфляции Ethereum в 2024 году стал положительным, изменившись с отрицательного на положительный, что означает, что общее предложение ETH больше не уменьшалось, а вместо этого увеличивалось ежедневно. Это полностью перевернуло нарративную основу «Ultra Sound Money».

Dencun фактически «убил» дефляционный нарратив Ethereum. ETH превратился из дефицитного актива, который «уменьшается при использовании», обратно в актив с умеренной инфляцией. Это внезапное изменение монетарной политики разочаровало многих, кто инвестировал в ETH на основе теории «ультразвуковых денег», что привело их к выходу с рынка. Один долгосрочный держатель написал в социальных сетях: «Я купил ETH из-за дефляции, но теперь эта логика исчезла, почему я должен продолжать держать его?»

Технологические обновления обычно являются положительным событием, но в краткосрочной перспективе они стали убийцей цены. Это самый большой парадокс Ethereum: чем успешнее L2, тем слабее становится захват стоимости на основной сети; чем лучше пользовательский опыт, тем больше страдают держатели ETH.

Двусторонний меч L2: вампир или защитный ров?

В 2025 году дебаты о взаимоотношениях между Layer 2 и Layer 1 достигли пика.

С точки зрения финансовой отчетности ситуация Ethereum L1 действительно вызывает беспокойство. Цепь Base от Coinbase сгенерировала доход более 75 миллионов $ в 2025 году, что составляет почти 60% прибыли всего сегмента L2. Напротив, хотя Ethereum L1 наблюдал активную торговлю в августе, его доход по протоколу составил всего 39,2 миллиона $, что меньше, чем доход Base за один квартал.

Если рассматривать Ethereum как компанию, его доход значительно снизился, в то время как рыночная капитализация останется высокой, из-за чего он будет казаться «дорогим» для традиционных стоимостных инвесторов.

«L2 — это паразит, высасывающий Ethereum досуха». Это основное мнение на рынке.

Однако более глубокий анализ показывает, что все гораздо сложнее.

Вся экономическая деятельность в L2 в конечном итоге выражается в ETH. На Arbitrum или Base пользователи платят за газ ETH, а в протоколах DeFi основным залоговым активом является ETH. Чем процветающее становится L2, тем сильнее ликвидность ETH как «валюты».

Эту валютную премию нельзя измерить только доходом от газа L1.

Ethereum переходит от «прямого обслуживания пользователей» к «обслуживанию сети L2». Комиссии Blob, уплачиваемые L2 в адрес L1, по сути покупают безопасность и доступность данных Ethereum. Хотя комиссии Blob в настоящее время низкие, эта модель дохода B2B может быть более устойчивой, чем модель B2C, которая полагается исключительно на розничных пользователей, поскольку количество пользователей L2 растет.

Одна аналогия заключается в том, что Ethereum больше не розничный продавец, а оптовик. Хотя прибыль за транзакцию ниже, масштабный эффект может быть больше.

Проблема в том, что рынок еще не осознал этот сдвиг в бизнес-моделях.

Конкурентная среда: Под давлением с нескольких сторон

Трудности Ethereum нельзя полностью обсудить, не говоря о его конкурентах.

Согласно годовому отчету Electric Capital за 2025 год, Ethereum остается бесспорным лидером среди разработчиков с 31 869 активными разработчиками в течение года, число, не имеющее аналогов ни в одной другой экосистеме.

Однако Ethereum теряет позиции в борьбе за новых разработчиков. Solana имеет 17 708 активных разработчиков, рост на 83% по сравнению с прошлым годом, и демонстрирует исключительные результаты среди новых участников.

Что еще важнее, существует дифференциация в отраслевых секторах.

В секторе PayPal (платежные финансы) Solana заняла лидирующую позицию благодаря высокому TPS и низким комиссиям. Выпуск PayPal USD (PYUSD) на Solana резко вырос, а такие учреждения, как Visa, начали тестировать крупномасштабные коммерческие платежи на платформе.

В гонке DePIN (децентрализованная физическая инфраструктура) Ethereum потерпел серьезную неудачу. Из-за фрагментации между L1 и L2 и волатильности комиссий за газ звездный проект Render Network мигрировал на Solana в ноябре 2023 года. Ведущие проекты DePIN, такие как Helium и Hivemapper, также выбрали Solana.

Однако Ethereum не потерпел полного поражения.

Ethereum сохраняет абсолютное доминирование в секторах RWA (активы реального мира) и институциональных финансов. Фонд BUIDL BlackRock объемом 2 миллиарда $ в основном работает на Ethereum. Это демонстрирует, что традиционные финансовые учреждения больше доверяют безопасности Ethereum при обработке крупномасштабных расчетов активов.

На рынке стейблкоинов Ethereum занимает 54% долю стоимостью около 170 миллиардов $ и остается основным средством для «интернет-доллара».

Ethereum может похвастаться самыми опытными архитекторами и исследователями, что делает его пригодным для создания сложной инфраструктуры DeFi и финансовой инфраструктуры; в то время как его конкуренты привлекают большое количество разработчиков уровня приложений, переходящих из Web2, что делает их подходящими для создания приложений, ориентированных на потребителей.

Это два разных экологических позиционирования, которые определят будущее направление конкуренции.

«Неоднозначное» отношение Уолл-стрит

«Похоже, он не получил сильного признания от основных финансовых учреждений на Уолл-стрит».

Это чувство не является иллюзией. Данные The Block показывают, что к концу года ETF Ethereum имели чистый приток около 9,8 миллиарда $, в то время как ETF Bitcoin увидели ошеломляющие 21,8 миллиарда $.

Почему учреждения настолько «безразличны» к Ethereum?

Основная причина заключается в том, что из-за регуляторных ограничений спотовые ETF, зарегистрированные в 2025 году, лишились функции залога.

Уолл-стрит отдает приоритет денежному потоку. Нативная доходность залога Ethereum в 3-4% была его основным конкурентным преимуществом по сравнению с казначейскими облигациями США. Однако для клиентов BlackRock или Fidelity владение рисковым активом с «нулевой процентной ставкой» (ETH в ETF) гораздо менее привлекательно, чем прямое владение казначейскими облигациями США или акциями с высокими дивидендами.

Это напрямую привело к эффекту «потолка» притока институциональных средств.

Более глубокая проблема заключается в неопределенности его позиционирования. Во время цикла 2021 года учреждения рассматривали ETH как «индекс технологических акций» крипторынка, то есть актив с высокой бетой — если рынок был хорош, ETH должен был превзойти BTC.

Однако эта логика больше не будет верна в 2025 году. Если учреждения отдают приоритет стабильности, они выберут BTC; если они ищут высокий риск и высокую доходность, они обратятся к другим высокопроизводительным публичным цепям или токенам, связанным с ИИ. Доходность «альфа» ETH больше не будет ясной.

Однако учреждения не полностью отказались от Ethereum.

Фонд BlackRock в 2 миллиарда $ полностью находится на Ethereum, что посылает четкий сигнал: при расчетах активов стоимостью в сотни миллионов долларов традиционные финансовые учреждения доверяют только безопасности и правовой определенности Ethereum.

Институциональное отношение к Ethereum больше похоже на «стратегическое признание, но тактическое наблюдение».

Пять возможностей для возвращения

Столкнувшись с нынешним спадом, на что будет полагаться Ethereum, чтобы изменить ситуацию в будущем?

Во-первых, прорыв в ETF-стейкинге.

ETF 2025 года — это лишь «полуфабрикат», и институциональные держатели ETH не могут получать вознаграждения за стейкинг. Как только ETF с возможностями стейкинга будет одобрен, ETH мгновенно станет активом, выраженным в долларах США, с годовой доходностью 3-4%.

Для глобальных пенсионных фондов и суверенных фондов благосостояния этот тип актива, сочетающий технологический рост (рост цены) и фиксированный доход (доходность от залога), станет стандартным компонентом их распределения активов.

Во-вторых, феномен RWA.

Ethereum становится новым бэкендом для Уолл-стрит. Фонд BUIDL BlackRock в 2 миллиарда $, хотя сейчас расширяется на несколько цепей, все еще считает Ethereum одной из основных цепей.

В 2026 году, по мере того как больше государственных облигаций, недвижимости и фондов прямых инвестиций будут размещены на блокчейне, Ethereum будет поддерживать активы на триллионы долларов. Хотя эти активы могут не обязательно генерировать высокие комиссии за газ, они заблокируют огромное количество ETH в качестве ликвидности и залога, значительно сократив циркулирующее предложение на рынке.

В-третьих, разворот спроса и предложения на рынке Blob.

Дефляционный провал, вызванный Fusaka, — это лишь временное несоответствие спроса и предложения. В настоящее время уровень использования пространства Blob составляет всего 20%-30%, и по мере появления блокбастерных приложений (таких как игры Web3 и SocialFi) на L2, пространство Blob будет заполнено.

Как только рынок Blob станет насыщенным, его комиссии будут расти экспоненциально. Анализ Liquid Capital предполагает, что с ростом объема транзакций L2 комиссии Blob могут составить 30%-50% от общего сжигания ETH к 2026 году. В этот момент ETH вернется к дефляционной траектории «ультразвуковой валюты».

В-четвертых, прорыв в совместимости L2.

Фрагментация экосистемы L2 (нехватка ликвидности и плохой пользовательский опыт) в настоящее время является основным препятствием для массового внедрения. Superchain от Optimism и AggLayer от Polygon создают единый уровень ликвидности.

Что еще важнее, это основано на технологии общих сортировщиков L1. Это позволит всем L2 совместно использовать один и тот же пул децентрализованных сортировщиков, не только решая проблему кросс-чейн атомных свопов, но и позволяя L1 восстановить стоимость (сортировщик требует стейкинга ETH).

Когда пользователи смогут переключаться между Base, Arbitrum и Optimism так же плавно, как переключаются между мини-программами в WeChat, сетевой эффект экосистемы Ethereum взорвется экспоненциально.

В-пятых, технологическая дорожная карта 2026 года.

Эволюция Ethereum продолжается. Glamsterdam (первая половина 2026 года) будет сосредоточен на оптимизации уровня выполнения, значительно улучшая эффективность разработки и безопасность смарт-контрактов, снижая затраты на газ и прокладывая путь для сложных институциональных приложений DeFi.

Hegota (вторая половина 2026 года) и Деревья Меркла являются ключом к эндшпилю. Деревья Меркла позволят запускать клиентов без состояния, то есть пользователи смогут проверять сеть Ethereum на своих телефонах или даже в браузерах без загрузки терабайтов данных.

Это поставит Ethereum далеко впереди всех его конкурентов с точки зрения децентрализации.

Резюме

«Плохая» производительность Ethereum в 2025 году была не потому, что он потерпел неудачу, а потому, что он проходит через болезненную трансформацию от «розничной спекулятивной платформы» к «глобальной финансовой инфраструктуре».

Он жертвует краткосрочным доходом L1 в обмен на неограниченную масштабируемость L2.

Он пожертвовал краткосрочным ростом цен в обмен на соответствие нормативным требованиям и защитный ров безопасности активов институционального уровня (RWA).

Это фундаментальный сдвиг в бизнес-моделях: от B2C к B2B, от получения комиссий за транзакции к превращению в глобальный расчетный уровень.

Для инвесторов Ethereum сегодня похож на Microsoft в середине 2010-х годов, когда он переходил на облачные сервисы — хотя его цена акций в настоящее время снижена, и он сталкивается с вызовами от новых конкурентов, его глубокие сетевые эффекты и защитные рвы накапливают силу для следующего этапа.

Вопрос не в том, может ли Ethereum вырасти, а в том, когда рынок поймет ценность этой трансформации.