Может ли Strategy быть вынуждена продать свой Bitcoin? CIO Bitwise говорит нет

Руководитель инвестиционного отдела Bitwise Мэтт Хоуган выступает против одного из самых громких медвежьих нарративов вокруг компании-казначейства Биткоина Strategy (MSTR, ранее MicroStrategy): что она может быть вынуждена ликвидировать свой запас Биткоина стоимостью около 60 миллиардов долларов. В своей последней записке CIO Хоуган прямо пишет, что "Майкл Сэйлор и Strategy, продающие Биткоин, не являются одним из" реальных рисков в крипто.

Продаст ли Strategy свой Биткоин?

Непосредственным триггером для рыночного беспокойства является консультация MSCI о том, стоит ли исключать так называемые компании-казначейства цифровых активов (DATs), такие как Strategy, из своих инвестиционных индексов. Почти 17 триллионов долларов в активах отслеживают эти ориентиры, и JPMorgan оценивает, что индексным фондам, возможно, придется продать до 2,8 миллиардов долларов MSTR, если она будет исключена.

Обоснование MSCI структурное: она рассматривает многие DATs как более близкие к холдинговым компаниям или фондам, чем к операционным компаниям, и ее инвестиционные вселенные уже исключают холдинговые структуры, такие как REITs.

Хоуган, который сам себя называет "глубоким гиком индексов" и ранее провел десятилетие, редактируя Journal of Indexes, говорит, что может "видеть, как это может пойти в любом направлении". Майкл Сэйлор и другие утверждают, что Strategy остается действующей программной компанией с "сложным финансовым инжинирингом вокруг Биткоина", и Хоуган соглашается, что это разумная характеристика. Но он отмечает, что DATs вызывают разногласия, MSCI в настоящее время склоняется к их исключению, и он "предполагает, что есть по крайней мере 75% шанс, что Strategy будет исключена", когда MSCI объявит свое решение 15 января.

Однако он утверждает, что даже исключение вряд ли будет катастрофическим для акций. Крупные, механические потоки индексов часто предвидятся и "учитываются в цене заранее". Хоуган указывает, что когда MSTR была добавлена в Nasdaq-100 в прошлом декабре, фондам, отслеживающим индекс, пришлось купить акций примерно на 2,1 миллиарда долларов, но "ее цена едва сдвинулась".

Он считает, что некоторое снижение MSTR с 10 октября уже отражает то, что инвесторы учитывают вероятное исключение из MSCI, и что "на данный момент я не думаю, что вы увидите существенные колебания в любом направлении". В долгосрочной перспективе он настаивает: "стоимость MSTR основана на том, насколько хорошо она выполняет свою стратегию, а не на том, вынуждены ли индексные фонды владеть ею".

Более драматичное утверждение - так называемый "цикл гибели" MSTR: исключение из MSCI приводит к массовым продажам, акции торгуются значительно ниже NAV, и Strategy каким-то образом вынуждена продавать свой Биткоин. Здесь Хоуган однозначен: "Аргумент кажется логичным. К сожалению для медведей, это просто неверно. Ничто в падении цены MSTR ниже NAV не заставит ее продавать".

Он разбивает проблему до фактических ограничений баланса. Strategy, по его словам, имеет два ключевых обязательства: около 800 миллионов долларов в год на выплату процентов и необходимость рефинансировать или погасить определенные долговые инструменты по мере их созревания.

Меньшие DATs являются большей проблемой

По процентам компания в настоящее время имеет примерно 1,4 миллиарда долларов наличными, достаточно, чтобы "легко осуществлять выплаты дивидендов в течение полутора лет" без прикосновения к своему Биткоину или необходимости героического доступа к рынкам капитала. По основной сумме первый крупный срок погашения наступает только в феврале 2027 года, и этот транш составляет "всего около 1 миллиарда - мелочь" по сравнению с примерно 60 миллиардами долларов в Биткоине, которыми владеет компания.

Управление дополнительно снижает вероятность вынужденной продажи. Майкл Сэйлор контролирует около 42% голосующих акций Strategy и, по словам Хоугана, является человеком с необычайной "убежденностью в долгосрочной ценности Биткоина". Он отмечает, что Сэйлор "не продавал в последний раз, когда акции MSTR торговались с дисконтом, в 2022 году".

Хоуган признает, что вынужденная ликвидация была бы структурно значимой для Биткоина, примерно эквивалентной двум годам притока спотовых ETF, выброшенным обратно на рынок. Он просто не видит достоверного пути от механики индекса MSCI и волатильности акций к этому результату "без долга до 2027 года и достаточного количества наличных для покрытия процентных платежей на обозримое будущее". На момент написания, он отмечает, Биткоин торгуется около 92 000 долларов, примерно на 27% ниже своих максимумов, но все еще на 24% выше средней цены приобретения Strategy в 74 436 долларов за монету. "Вот и все для гибели".

Хоуган заканчивает, подчеркивая, что есть реальные проблемы, о которых стоит беспокоиться в крипто - медленно движущееся законодательство о структуре рынка, хрупкие и "плохо управляемые" меньшие DATs, и вероятное замедление покупок Биткоина DAT в 2026 году. Но конкретно о Strategy его вывод прямой: он "не беспокоился бы о влиянии решения MSCI на цену акций" и не видит "никакого правдоподобного ближайшего механизма, который заставил бы ее продать свой Биткоин. Этого не произойдет".

На момент публикации BTC торговался по цене 92 086 долларов.