Сорванные сделки по маркет-мейкингу сбивают с пути перспективные проекты | Мнение

Раскрытие информации: взгляды и мнения, выраженные здесь, принадлежат исключительно автору и не представляют взгляды и мнения редакции crypto.news.

Когда токен Movement Foundation (MOVE) упал почти на 20% в начале этого года после того, как маркет-мейкер организовал сброс на сумму 38 миллионов $, это оставило розничных держателей в убытке, а индустрия отреагировала так, будто раскрыла сенсационный скандал. Coinbase быстро исключил токен из листинга, Binance заморозил прибыль, а основатели проекта поспешили дистанцироваться, пока СМИ выпускали статьи, детализирующие провал. 

Резюме

• Маркет-мейкеры обладают непропорционально большой, непрозрачной властью через соглашения "заем + колл опцион", которые стимулируют продажи, искажают цены токенов и ставят основателей и розничных держателей в невыгодное положение.
• Команды на ранних стадиях часто принимают эти односторонние условия из-за ограниченных ресурсов казначейства и глубокой информационной асимметрии, что приводит к структурным рискам, которые проявляются только после запуска.
• Крипто срочно нуждается в прозрачных стандартах, лучших инструментах и моделях ликвидности, ориентированных на основателей, чтобы предотвратить скрытые практики маркет-мейкинга, подрывающие децентрализацию и справедливость.

Но это не было единичным сбоем или чем-то особенно скандальным. Это был симптом экосистемы, где фирмы, ответственные за обеспечение ликвидности, обладают непропорционально большой властью, и где непрозрачные кредитные соглашения имеют возможность разрушать цены токенов, обогащать маркет-мейкеров и оставлять инвесторов в неведении.

Крипто маркет-мейкеры тихо формируют судьбы проектов на ранних стадиях способами, которые мало кто из посторонних понимает. Ирония поразительна: в мире, одержимом децентрализацией, наиболее критический рычаг функционирования рынка часто контролируется непрозрачными, несбалансированными соглашениями, которые лишают основателей влияния и вознаграждают посредников, даже когда проекты терпят неудачу.

Крипто маркет-мейкинг нуждается в прозрачных стандартах, лучших инструментах и жизнеспособных альтернативах, но они никогда не появятся, если маркет-мейкеры смогут беспрепятственно работать в тени. 

Пришло время раскрыть стратегию маркет-мейкинга. 

Проблема с соглашениями маркет-мейкинга типа 'заем + колл опцион'

Основатели не взаимодействуют с маркет-мейкерами, ожидая, что их выжмут. Им обещают, что их новый токен получит лучшую ликвидность, более узкие спреды и более эффективное ценообразование. Вместо этого они часто остаются с неправильно оцененными колл опционами, искаженными стимулами и структурными недостатками, которые они не могут устранить. 

Это не значит, что маркет-мейкеры по своей сути злы. Они бизнес, как и любой другой, и после того, как увидели бесчисленные неудачные запуски токенов (более 1,8 миллиона только в этом году), они разработали стратегии для защиты своей прибыли, независимо от того, найдет ли новый токен рыночное соответствие или быстро обвалится после запуска. 

Стратегия, используемая большинством маркет-мейкеров, представляет собой структуру сделки, известную как соглашение "заем + колл опцион", наиболее распространенную модель взаимодействия для токен-проектов на ранней стадии. В этом соглашении проект одалживает свои нативные токены маркет-мейкеру, который, в свою очередь, соглашается обеспечивать ликвидность, покупая и продавая токены для обеспечения здорового рынка. Маркет-мейкер также получает опционность на заимствованные токены, что дает ему возможность, но не обязательство, погасить свой токен-заем наличными в случае значительного роста цены токена.

На бумаге логика кажется разумной: обе стороны разделяют потенциальную прибыль, а рынок выигрывает от стабильности. На практике это редко происходит так чисто. Эти опционы часто агрессивно неправильно оцениваются. Цены исполнения устанавливаются высоко, иногда в пять или десять раз выше текущей рыночной цены, а графики вестинга нагружены в конце. Маркет-мейкер, который помогал составлять соглашение, знает, что вероятность того, что эти опционы станут прибыльными, невелика. 

Поэтому они хеджируются. Они продают. В некоторых случаях они сокращают токены. Их стимулы смещаются от построения здорового рынка к фиксации безрискового дохода, независимо от того, как это влияет на проект, который они должны поддерживать.

У большинства проектов мало альтернатив

Причина, по которой так много проектов соглашаются на эти условия, проста: у них нет другого выбора. Хотя существует более дружественная к основателям альтернатива: модель с ретейнером, где проект предоставляет маркет-мейкеру как токены для торговли, так и стейблкоины в качестве оплаты за их услуги, она требует глубоких резервов казначейства, которых у большинства команд просто нет. 

После того как сотни тысяч долларов потрачены на оффшорные юридические лица и структуры соответствия, редко остается достаточно капитала для финансирования как операций, так и ликвидности. Поэтому основатели возвращаются к более дешевому варианту: одолжить свои нативные токены, получить ликвидность взамен и надеяться, что это не обернется против них.

Часто так и происходит. В некоторых случаях основатели, отчаянно пытающиеся поддержать цену, идут еще дальше, используя свои нативные токены в качестве залога для привлечения дополнительных средств, которые затем используются для повышения ставок на собственном рынке. Эта тактика временно раздувает цены, но почти всегда заканчивается каскадом распродаж, как только маркет-мейкеры получают вестинг и исполняют свои опционы. Розничные покупатели теряют уверенность. Стоимость казначейства рушится. И проекты остаются в недоумении, как они вообще могли подумать, что это устойчиво.

В основе этой системы лежит глубокий информационный дисбаланс. Маркет-мейкеры — профессионалы по деривативам. Основатели — создатели продуктов. Одна сторона специализируется на структурировании асимметричного риска. Другая часто ведет переговоры по этим сделкам впервые, с ограниченным пониманием того, как эти инструменты ведут себя в стрессовых условиях. 

Результат предсказуем: односторонние условия, скрытые недостатки и долгосрочные обязательства, которые не становятся очевидными, пока не становится слишком поздно их исправлять.

Выводя маркет-мейкеров из тени

Что делает это еще более тревожным, так это полное отсутствие прозрачности и отраслевых стандартов, когда речь идет о крипто маркет-мейкинге. Нет отраслевых ориентиров. Нет стандартизированных раскрытий информации. 

Каждое соглашение индивидуально, обсуждается в тени и почти никогда не раскрывается публично. И поскольку так много в культуре крипто вращается вокруг срочности, с командами, выводящими продукты на рынок как можно быстрее, основатели редко осознают ущерб, пока он не встроен в их токеномику.

То, что нужно крипто, — это не просто лучшие сделки, а лучшая структура для их оценки и понимания. Каждое соглашение о маркет-мейкинге должно сопровождаться стандартизированными раскрытиями: цены исполнения опционов, политики хеджирования, структуры стимулов и графики вестинга должны быть ясны как для команд, так и для держателей токенов.

Основателям также нужны правильные инструменты: базовые модели бенчмаркинга для оценки того, является ли предложенное соглашение хотя бы отдаленно справедливым. Если бы они могли моделировать результаты в различных рыночных условиях, меньше людей подписывало бы условия, которые они не понимают. 

Команды на ранних стадиях должны быть обучены тому, как оцениваются договоренности о маркет-мейкинге, какие риски они принимают и как вести переговоры. Так же, как традиционная компания никогда не проведет IPO без опытного финансового директора, хорошо разбирающегося в сложностях публичного размещения, крипто-проекты не должны запускать токен без глубокого понимания механики маркет-мейкинга. 

В долгосрочной перспективе нам нужны альтернативные модели ликвидности, будь то через DAO, объединенные казначейства или более ориентированные на основателей торговые площадки, которые устраняют необходимость отказываться от огромного потенциала роста только для того, чтобы получить функционирующую книгу заказов. Это потребует времени для разработки и не появится в одночасье. Но они вообще никогда не появятся, если текущая система останется неоспоренной.

На данный момент лучшее, что мы можем сделать, — это говорить прямо. Структура обеспечения ликвидности в крипто сломана. И если мы не исправим ее, те самые ценности, которые это пространство утверждает, что защищает, такие как справедливость, децентрализация и владение пользователями, будут продолжать разрушаться за закрытыми дверями контрактов, о которых никто не хочет говорить.

Shane Molidor

Shane Molidor — основатель и генеральный директор Forgd, платформы для консультаций и оптимизации токенов, которая обеспечивает беспрепятственный доступ к основным инструментам для блокчейн-проектов.