Мэтт Хоуган из Bitwise раскрывает, почему большинство криптовалютных казначейских фирм на самом деле должны торговаться с дисконтом

Главный инвестиционный директор Bitwise Мэтт Хоуган представил структуру оценки для компаний цифровых казначейских активов (DATs) и заявил, что анализ сектора часто неправильно понимает, как эти фирмы должны оцениваться относительно активов, которыми они владеют.

В серии постов Хоуган сказал, что основной вопрос при оценке любого DAT заключается в том, чтобы рассмотреть, сколько будет стоить компания, если бы у нее был фиксированный срок жизни.

Неликвидность, расходы и риск

Он объяснил, что ориентированный на Биктоин DAT, объявляющий о закрытии и распределении своих активов в тот же день, будет торговаться точно по стоимости своего биткоина, или mNAV 1.0, в то время как продление сроков ликвидации до одного года вводит условия, которые могут привести к оценкам выше или ниже стоимости базового актива.

Хоуган сказал, что три основных фактора оправдывают скидку к mNAV: неликвидность, расходы и риск. Неликвидность отражает более низкую цену, которую инвесторы заплатили бы сегодня за Биктоин, который они получат через год, и Хоуган предполагает, что скидка может составить 5-10%. Расходы напрямую снижают стоимость для инвесторов, и DAT, владеющий BTC стоимостью 100 $ на акцию, но выплачивающий руководителям 10 $ на акцию в год, оправдывал бы соответствующую скидку в 10%. Риск, определяемый как возможность операционных ошибок или других сбоев, также должен учитываться при ценообразовании.

С другой стороны, исполнительный директор Bitwise сказал, что DAT могут торговаться с премией только в том случае, если они увеличивают количество крипто на акцию, и отметил, что в США это единственная причина такой премии. Он определил четыре стратегии, которые DAT используют для достижения этого: выпуск долга, номинированного в USD, для покупки крипто, кредитование крипто для получения процентов, использование деривативов, таких как написание колл опционов для генерации дополнительного дохода, и приобретение крипто со скидкой.

Приобретения со скидкой могут происходить путем покупки заблокированных активов у фондов, ищущих ликвидность, приобретения другого DAT, торгующегося ниже стоимости его активов, выкупа собственных акций со скидкой или покупки бизнеса, генерирующего денежный поток, и направления доходов на крипто.

"Высокий барьер"

Хоуган добавил, что факторы скидки, как правило, определенны, в то время как факторы, обеспечивающие премию, как правило, неопределенны. В итоге это создает то, что он описал как высокий барьер для большинства DAT. В результате, по его словам, большинство компаний будут торговаться со скидкой, и только ограниченное число сильных исполнителей будут торговаться с премией. Используя пример DAT Биктоина, запланированного к ликвидации через 12 месяцев, он сказал, что справедливую стоимость можно оценить, рассчитав расходы, добавив скидку на риск и компенсируя их ожиданиями увеличения биткоина на акцию.

Хотя на практике DAT не имеют фиксированного срока жизни, исполнительный директор сказал, что это расширяет, а не меняет модель, потому что расходы и риски со временем накапливаются, в то время как компании, которые могут последовательно увеличивать количество крипто на акцию, могут стать очень ценными.

Он также сказал, что более крупные DAT имеют структурные преимущества, включая более легкий доступ к рынкам долга, более крупные пулы крипто для кредитования, более глубокие рынки опционов и более широкие возможности для слияний, поглощений или других сделок со скидкой. В то время как DAT в значительной степени двигались в тандеме за последние шесть месяцев, Хоуган ожидает большего расхождения в будущем, с небольшим числом фирм, выполняющих достаточно хорошо, чтобы торговаться с премией, и многими другими, торгующимися со скидкой.

Между тем, компании DAT инвестировали не менее 42,7 миллиардов $ в приобретение крипто в 2025 году, согласно недавнему отчету CoinGecko. Было обнаружено, что 22,6 миллиардов $ было развернуто только в третьем квартале, что делает его самым сильным кварталом по накоплению за всю историю. Компании DAT, ориентированные на альткоины, составили 10,8 миллиардов $, или 47,8%, расходов Q3, но фирмы, ориентированные на Биктоин, продолжали доминировать в общей активности.

С начала 2025 года компании DAT Биктоина приобрели более 30 миллиардов $ в BTC, что составило 70,3% от общего объема приобретений. За ними следовали аналоги Ethereum с покупками на 7,9 миллиардов $, большая часть которых пришлась на август, в то время как SOL, BNB, WLFI и другие активы составили 11,2% годовых расходов.

Пост Мэтт Хоуган из Bitwise раскрывает, почему большинство крипто-казначейских фирм на самом деле должны торговаться со скидкой впервые появился на CryptoPotato.