Strategy (MSTR)، بزرگترین دارنده شرکتی بیت کوین، راهاندازی سهام ممتاز دائمی Stretch خود (STRC) را به عنوان «لحظه آیفون» شرکت توصیف کرده است، و علیرغم حمایت آن در انباشت BTC، ریسکها همچنان باقی است.
قبل از بررسی این ریسکها، شایان ذکر است که در حالی که تمرکز روی STRC است، به طور خاص بر نقدینگی و پذیرش بیشتر آن، آنها در مورد پیشنهادات ممتاز مشابه نیز اعمال میشوند، از جمله شرکت دیگر خزانهداری بیت کوین، پیشنهاد ممتاز Strive، SATA.
این ابزارها «از طریق دیدگاه اعتبار یا ایکوئیتی سنتی به خوبی درک نمیشوند» و در عوض به یک چارچوب تحلیلی متفاوت نیاز دارند، گرگ سیپولارو، رئیس جهانی تحقیقات NYDIG در یادداشتی گفت.
طبق طراحی، STRC قیمت سهام ثابت 100 دلار را هدف قرار میدهد و از سود سهام متغیر ماهانه برای حفظ معاملات نزدیک به آن سطح استفاده میکند. این رویکرد قبلاً از انتشار میلیاردها دلاری و خرید بیش از 50000 بیت کوین پشتیبانی کرده است، طبق دادههای STRC.live.
در اصل، STRC با تنظیم بازده برای هدایت قیمت کار میکند. اگر سهام بالاتر از 100 دلار معامله شود، شرکت میتواند سود سهام را کاهش دهد تا تقاضا را کاهش دهد. اگر سهام زیر آن سطح سقوط کند، میتواند سود سهام را افزایش دهد تا خریداران را جذب کند. ثابت نگه داشتن قیمت انکر به شرکت اجازه میدهد سهام جدید نزدیک به اسمی منتشر کند و سرمایهای را وارد کند که سپس برای خرید بیت کوین استفاده میشود.
این ابزار مالی جدید تاکنون موفق بوده است. نه تنها به Strategy اجازه داده است بیش از 3.5 میلیارد دلار بیت کوین بخرد، بلکه موسساتی را نیز جذب کرده است که STRC را به ترازنامه خود اضافه کردهاند.
در عمل، این محصول شبیه یک صندوق بازار پول با بازده شناور 11.5٪ است که بسیار بالاتر از اوراق خزانهداری ایالات متحده است. جذابیت آن به قیمت ثابت 100 دلار همراه با بازده بالا بستگی دارد.
وقتی شرایط مساعد است، سیپولارو از NYDIG نوشت، مکانیسم یک حلقه بازخورد قدرتمند ایجاد میکند. حلقهای که در آن STRC نزدیک به اسمی معامله میشود، به شرکت امکان میدهد سرمایه جمعآوری کند، عواید را برای خرید بیت کوین بیشتر مستقر کند، پایگاه دارایی را گسترش دهد و اعتماد سرمایهگذار را حفظ کند. این اعتماد از انتشار بیشتر پشتیبانی میکند.
سیپولارو در یادداشت نوشت: «تا زمانی که سهام ممتاز نزدیک به اسمی ثابت بمانند، معاملات ایکوئیتی بالاتر از NAV باشد و بازارهای سرمایه باز بمانند، چرخ دنده تقاضای مداوم بیت کوین را هدایت میکند.»
با این حال، همه چیز خوب نیست.
BitMEX Research در یادداشتی با عنوان "A bit of Stretch" نوشته است که ریسکهای مرتبط با این محصول را «به طور قابل توجهی بیشتر از آنهایی که مربوط به اوراق خزانهداری ایالات متحده با مدت کوتاه است» میبیند.
ریسکها در واقع کجا قرار دارند
سرمایهگذاران صعودی اغلب اشاره میکنند که STRC سرمایه خوبی دارد و میتواند به راحتی پرداختهای سود سهام را پوشش دهد، با توجه به ذخیره عظیم 761,068 BTC Strategy و بیش از 2.2 میلیارد دلار ذخایر نقدی. این حدود 50 سال پرداخت سود سهام پوشش داده شده است، در حالی که شرکت هنوز میتواند سود سهام STRC را در طول زمان کاهش دهد تا پوشش بیشتر شود. علاوه بر این، گزینههای کسب درآمد برای انباشت عظیم بیت کوین شرکت وجود دارد که میتواند پرداختهای سود سهام را بیشتر کند.
با این حال، طبق گفته سیپولارو از NYDIG، ریسکها اصلاً بر اساس پوشش سود سهام نیستند.
او نوشت: «روش مناسب برای ارزیابی ریسک در STRC و SATA از طریق دیدگاه حاکمیت و تبعیت است تا تمرکز صرف بر ریسک پرداخت.»
مکانیسمی که STRC استفاده میکند همچنین یک مسیر استرس ایجاد میکند. اگر بیت کوین کاهش یابد و اعتماد به ترازنامه Strategy ضعیف شود، STRC میتواند زیر اسمی سقوط کند.
برای دفاع از قیمت، شرکت باید سود سهام را افزایش دهد. پرداختهای بالاتر تعهدات نقدی را افزایش میدهد که میتواند به نوبه خود سرمایهگذاران را نگران کند و قیمت را پایینتر بکشد. این حلقه بازخورد در بازارهای اعتباری آشنا است.
در یک محیط استاندارد شرکتی، این چرخه میتواند به فروش اجباری دارایی منتهی شود. شرکتها ممکن است مجبور شوند داراییهای اصلی را برای برآورده کردن تعهدات در حال افزایش بفروشند و ضررها را در بدترین زمان قفل کنند. برای Strategy، این به معنای فروش BTC در بازار در حال سقوط است. با این حال، مایکل سیلور از Strategy بارها گفته است که پشته بیت کوین شرکت را نمیفروشد.
با این حال، شرایط STRC به شرکت گزینه دیگری میدهد. قیمت هدف یک وعده لازمالاجرا نیست. اگر شرایط تغییر کند، Strategy میتواند سود سهام را کاهش دهد به جای افزایش آن.
طبق خواندن BitMEX Research از مدارک SEC مربوط به STRC، Strategy میتواند «به صلاحدید مطلق خود، نرخ سود سهام را تا 25 نقطه پایه در ماه کاهش دهد، صرف نظر از اینکه چه اتفاق دیگری میافتد.»
علاوه بر این، سود سهام پرداخت نشده میتواند بدون ایجاد نکول یا مجبور کردن فروش دارایی انباشته شود. همانطور که BitMEX Research گفت، ابزارهایی مانند این «توسط شرکت برای شرکت نوشته شده بودند.»
بیشتر بخوانید: آخرین خرید عظیم بیت کوین Strategy بینشی در مورد مدل تامین مالی در حال تکامل آن ارائه میدهد
ساخته شده برای خم شدن، نه شکستن
این انعطافپذیری تغییر میدهد که در موارد بحران چه اتفاقی برای STRC میافتد.
به جای شرکتی که در فشار گیر کرده است، فشار به دارندگان اوراق بهادار منتقل میشود. اگر سود سهام کاهش یابد، بازده کمتر جذاب میشود و قیمت بازار میتواند برای بازتاب واقعیت جدید سقوط کند.
سیپولارو از NYDIG در یادداشت خود روشن کرد که ساختار «میتواند در حالی که همچنان نتایج زیربهینه را برای دارندگان ممتاز به دلیل از دست دادن اعتماد و دسترسی به تامین مالی ارائه میدهد، بتواند باقی بماند.» ریسک نکول در سود سهام آن نیست، بلکه از دست دادن جذابیت آن است.
تجارت نرمافزار قدیمی Strategy خودش این پرداختها را پوشش نمیدهد. این مدل به انتشار مداوم یا مدیریت ترازنامه مرتبط با داراییهای بیت کوین آن بستگی دارد.
سیپولارو از NYDIG نوشت: «محدودیت لازمالاجرا تولید درآمد نیست، بلکه ترکیبی از دسترسی مداوم به بازارهای سرمایه و پوشش کافی دارایی است.» این تنظیم مقایسههایی با ساختارهایی که برای پشتیبانی از پرداختها به جریانهای ورودی جدید متکی هستند، دعوت میکند.
تفاوت در اینجا این است که پرداختها ثابت نیستند. اگر تقاضا کاهش یابد، شرکت میتواند سود سهام را کاهش دهد به جای حفظ نرخی که نمیتواند حفظ کند. این ویژگی به محافظت از ناشر کمک میکند اما ادعای سرمایهگذارانی که به دنبال ثبات و درآمد هستند را ضعیف میکند.
BitMEX Research نوشت: «وقتی موسیقی متوقف میشود، اگر اوضاع برای MSTR چالشبرانگیز شود، به جای فروش بیت کوین، MSTR میتواند فقط روایتی را که STRC ثبات را هدف قرار میدهد رها کند. این به نظر برای MSTR بسیار مطلوب است و بنابراین پرداختهای سود سهام کاملاً پایدار و مقرون به صرفه هستند، به نظر ما.»
شکستن مکانیسم
تاثیر بازار به این بستگی دارد که قیمت انکر 100 دلار چقدر دوام بیاورد.
تا زمانی که تقاضا برای محصولات بازده قوی باقی بماند و احساسات بیت کوین حمایتکننده باشد، STRC میتواند به هدایت وجوه به استراتژی خزانهداری شرکت ادامه دهد.
این به نوبه خود موقعیت Strategy را به عنوان یک دارنده عمده عمومی بیت کوین تقویت میکند. NYDIG نشان داده است که ثبات قیمت بیت کوین چیزی است که امکانپذیری اقتصادی انتشار در بازار این محصولات را فراهم میکند.
تحقیقات شرکت نشان داده است که STRC و SATA شرکت Strive قیمتهای خود را در دورههایی از کاهش شدید قیمت بیت کوین زیر اسمی دیدهاند. وقتی این اتفاق میافتد، «انتشار غیراقتصادی میشود و توانایی جمعآوری سرمایه را محدود میکند و چرخ دنده را کند میکند.»
(NYDIG)ریسک زمانی که شرایط تغییر میکند ظاهر میشود. کاهش طولانیمدت قیمت BTC یا تغییر در نرخها میتواند مکانیسم قیمت را آزمایش کند. اگر سود سهام برای حفظ نقدینگی کاهش یابد، STRC میتواند بسیار زیر اسمی معامله شود. ضررها توسط سرمایهگذارانی که سهام را به عنوان جایگزین نزدیک به نقدی در نظر گرفتند، تحمل خواهد شد.
NYDIG به عنوان چارچوبی برای سرمایهگذاران نهادی ارائه داد: «این شبیه شورت کردن یک اختیار فروش در پوشش دارایی بیت کوین است، کسب بازده در ازای تحمل ریسک نزولی اگر بیت کوین کاهش یابد و بالش دارایی را فرسایش دهد. با این حال، برخلاف یک اختیار استاندارد، هیچ قیمت اجرای معامله یا سررسید ثابتی وجود ندارد و نتایج وابسته به مسیر هستند و توسط صلاحدید مدیریت شکل میگیرند.»
اهمیت گستردهتر خود الگو است.
STRC ویژگیهای ایکوئیتی را با رفتار شبیه اوراق قرضه و یک اهرم تنظیم داخلی ترکیب میکند. این مسیری جدید برای شرکتها برای جمعآوری سرمایه مرتبط با داراییهای نوسانی بدون قفل کردن تعهدات ثابت ارائه میدهد.
در حال حاضر، این ابزارها کار خود را انجام دادهاند: جذب سرمایه و حمایت از انباشت بیشتر بیت کوین. سوال باز این است که چگونه تحت فشار رفتار میکند و چه کسی هزینه را جذب میکند وقتی معامله دیگر ثابت به نظر نمیرسد.
تفسیر آن سناریو عالی نیست، اما نه برای MSTR، BitMEX نتیجه گرفت: «این سرمایهگذاران هستند که ممکن است تا حدودی ناراحت احساس کنند وقتی موسیقی متوقف میشود.»
بیشتر بخوانید: ریسک اعتباری Strategy کاهش مییابد زیرا ارزش ایکوئیتی ممتاز از بدهی قابل تبدیل پیشی میگیرد
