اتریوم، نادیده گرفته شده توسط وال استریت: چرا مبانی بنیادی و قیمت ETH واگرا هستند؟

نویسنده: Clow بلاک چین به زبان ساده

در سال 2025، اتریوم یک مورد کلاسیک از "واگرایی بین مبانی و قیمت" را تجربه کرد.

در ماه اوت، قیمت ETH از اوج قیمت قبلی سال 2021 عبور کرد و به بالای 4,900 دلار رسید و اوج قیمت جدید را ثبت کرد. احساسات بازار به "طمع شدید" رسید و بحث‌ها درباره "پیشی گرفتن اتریوم از بیت کوین" یک بار دیگر تشدید شد.

با این حال، روزهای خوب زیاد طول نکشید. تا پایان سال، قیمت ETH به حدود 2,900 دلار کاهش یافت، یعنی کاهشی نزدیک به 40٪ نسبت به اوج قیمت. با نگاهی به داده‌های 365 روز گذشته، کاهش به 13.92٪ رسید، با نوسانات 141٪.

از قضا، اتریوم در واقع عملکرد فنی درخشانی در آن سال ارائه داد: با موفقیت دو ارتقاء مهم Pectra و Fusaka را اجرا کرد و مقیاس پذیری شبکه را به طور کامل بازسازی کرد؛ اکوسیستم لایه 2 رشد انفجاری را تجربه کرد، با درآمد سالانه زنجیره ارز دیجیتال پایه که از بسیاری از بلاکچین‌های عمومی پیشی گرفت؛ و غول‌هایی مانند بلک‌راک موقعیت اتریوم را به عنوان لایه تسویه ترجیحی برای دارایی های واقعی (RWA) از طریق صندوق BUIDL تثبیت کردند، با حجم صندوق بیش از 2 میلیارد دلار.

فناوری در حال پیشرفت است، اکوسیستم رونق دارد، اما قیمت‌ها در حال کاهش هستند.

دقیقاً چه اتفاقی در پشت این "واگرایی بین مبانی و قیمت" افتاده است؟

از بین رفتن افسانه کاهش دهندگی

برای درک این واگرایی، باید از ارتقاء Dencun شروع کنیم.

ارتقاء Dencun در 1402/12/23، محرک مستقیم فروپاشی روایت کاهش دهنده اتریوم بود.

هسته این ارتقاء معرفی EIP-4844 است که یک لایه در دسترس بودن داده اختصاصی برای L2 از طریق تراکنش‌های Blob فراهم می‌کند. از نظر فنی، این ارتقاء تقریباً کامل است - هزینه‌های تراکنش L2 بیش از 90٪ کاهش یافته است و تجربه کاربر در شبکه‌هایی مانند Arbitrum و Optimism به طور قابل توجهی بهبود یافته است. با این حال، از نظر توکنومیکس اختلال قابل توجهی ایجاد کرده است.

تحت مکانیزم EIP-1559، میزان ETH سوزانده شده (حرکت کاهش دهنده) مستقیماً به سطح ازدحام فضای بلوک بستگی دارد. Dencun به طور قابل توجهی عرضه در دسترس بودن داده را افزایش داد، اما سمت تقاضا همراهی نکرد - اگرچه حجم کل معاملات L2 در حال افزایش است، عرضه فضای Blob از تقاضا فراتر رفت و باعث شد هزینه‌های Blob برای مدت طولانی نزدیک صفر بمانند.

داده‌ها گویا هستند. قبل از ارتقاء، اتریوم در زمان‌های اوج روزانه هزاران ETH می‌سوزاند؛ پس از ارتقاء Dencun، مقدار کل سوزاندن به دلیل کاهش شدید هزینه‌های Blob به شدت کاهش یافت. مهمتر از همه، صدور ETH (تقریباً 1800 ETH در هر بلوک در روز) شروع به فراتر رفتن از میزان سوزاندن کرد و اتریوم از حالت کاهش دهندگی به حالت کریپتو تورمی بازگشت.

طبق داده‌های ultrasound.money، نرخ تورم سالانه اتریوم در سال 2024 مثبت شد، از منفی به مثبت تغییر کرد، به این معنی که دارایی کل ETH دیگر کاهش نیافت بلکه روزانه افزایش یافت. این امر پایه روایت "Ultra Sound Money" را به طور کامل واژگون کرد.

Dencun به طور مؤثر روایت کاهش دهنده اتریوم را "کشته" است. ETH از یک دارایی کمیاب که "با استفاده کاهش می‌یابد" به یک دارایی با تورم ملایم تبدیل شده است. این تغییر ناگهانی در سیاست پولی بسیاری را که بر اساس تئوری "پول فراصوتی" در ETH سرمایه‌گذاری کرده بودند، ناامید کرد و باعث خروج آنها از بازار شد. یک دارنده بلندمدت در رسانه‌های اجتماعی نوشت: "من ETH را به خاطر کاهش دهندگی خریدم، اما اکنون که آن منطق از بین رفته، چرا باید هنوز آن را نگه دارم؟"

ارتقاء فناوری معمولاً یک پیشرفت مثبت است، اما در کوتاه مدت، به یک کشنده قیمت تبدیل شده است. این بزرگترین پارادوکس اتریوم است: هر چه L2 موفق‌تر باشد، جذب ارزش در شبکه اصلی ضعیف‌تر می‌شود؛ هر چه تجربه کاربر بهتر باشد، دارندگان ETH بیشتر آسیب می‌بینند.

شمشیر دو لبه L2: خون‌آشام یا خندق؟

در سال 2025، بحث درباره رابطه بین لایه 2 و لایه 1 به اوج خود رسید.

از منظر صورت مالی، وضعیت اتریوم L1 واقعاً نگران کننده است. زنجیره ارز دیجیتال پایه Coinbase در سال 2025 بیش از 75 میلیون دلار درآمد تولید کرد که تقریباً 60٪ از کل سودهای بخش L2 را تشکیل می‌دهد. در مقابل، در حالی که اتریوم L1 در ماه اوت معاملات فعالی داشت، درآمد پروتکل آن تنها 39.2 میلیون دلار بود، کمتر از یک فصل از درآمد Base.

اگر اتریوم را به عنوان یک شرکت در نظر بگیریم، درآمد آن به طور قابل توجهی کاهش یافته است، در حالی که ارزش بازار آن همچنان بالا باقی می‌ماند و برای سرمایه‌گذاران ارزش سنتی "گران" به نظر می‌رسد.

"L2 یک انگل است که اتریوم را خشک می‌کند." این یک دیدگاه جریان اصلی در بازار است.

با این حال، تجزیه و تحلیل عمیق‌تر نشان می‌دهد که اوضاع بسیار پیچیده‌تر از آن است.

تمام فعالیت‌های اقتصادی در L2 در نهایت به ETH قیمت‌گذاری می‌شوند. در Arbitrum یا Base، کاربران برای گس با ETH پرداخت می‌کنند و در پروتکل‌های دیفای، دارایی های وثیقه اصلی ETH است. هر چه L2 رونق بیشتری داشته باشد، نقدینگی ETH به عنوان "ارز" قوی‌تر می‌شود.

این حق‌بیمه ارز را نمی‌توان تنها با درآمد گس L1 اندازه‌گیری کرد.

اتریوم در حال انتقال از "خدمات مستقیم به کاربران" به "خدمات به شبکه L2" است. هزینه‌های Blob که L2 به L1 پرداخت می‌کند، اساساً خرید امنیت و در دسترس بودن داده اتریوم است. در حالی که هزینه‌های Blob در حال حاضر پایین هستند، این مدل درآمد B2B ممکن است پایدارتر از یک مدل B2C باشد که صرفاً به کاربران خرده‌فروشی متکی است، زیرا تعداد کاربران L2 افزایش می‌یابد.

یک قیاس این است که اتریوم دیگر یک خرده‌فروش نیست، بلکه یک عمده‌فروش است. اگرچه سود هر تراکنش کمتر است، اما اثر مقیاس ممکن است بزرگتر باشد.

مشکل این است که بازار هنوز این تغییر در مدل‌های کسب‌وکار را درک نکرده است.

چشم‌انداز رقابتی: تحت فشار از جبهه‌های متعدد

در مورد مخمصه اتریوم نمی‌توان به طور کامل بحث کرد بدون اینکه درباره رقبای آن صحبت شود.

طبق گزارش سالانه 2025 Electric Capital، اتریوم همچنان رهبر بلامنازع توسعه‌دهندگان است، با 31,869 توسعه‌دهنده فعال در طول سال، عددی که هیچ اکوسیستم دیگری با آن برابری نمی‌کند.

با این حال، اتریوم در نبرد برای توسعه‌دهندگان جدید در حال از دست دادن موقعیت است. سولانا 17,708 توسعه‌دهنده فعال دارد، با افزایش 83٪ نسبت به سال قبل، و در بین تازه‌واردان عملکرد فوق‌العاده‌ای دارد.

مهمتر از همه، تمایز در بخش‌های صنعتی وجود دارد.

در بخش پی‌پال (مالی پرداخت)، سولانا به لطف TPS بالا و هزینه‌های کم خود موقعیت پیشرو را ایجاد کرده است. صدور PayPal USD (PYUSD) در سولانا افزایش یافته است و مؤسساتی مانند ویزا شروع به آزمایش پرداخت‌های تجاری در مقیاس بزرگ در این پلتفرم کرده‌اند.

در مسابقه DePIN (زیرساخت فیزیکی غیرمتمرکز)، اتریوم شکست بزرگی را متحمل شد. به دلیل تکه‌تکه شدن بین L1 و L2 و نوسانات هزینه گس، پروژه ستاره Render Network در 1402/08/24 به سولانا مهاجرت کرد. پروژه‌های پیشرو DePIN مانند Helium و Hivemapper نیز سولانا را انتخاب کردند.

با این حال، اتریوم شکست کامل نخورد.

اتریوم تسلط مطلق را در بخش‌های دارایی های واقعی (RWA) و مالی نهادی حفظ می‌کند. صندوق 2 میلیارد دلاری BUIDL بلک‌راک عمدتاً توسط اتریوم پشتیبانی می‌شود. این نشان می‌دهد که مؤسسات مالی سنتی اعتماد بیشتری به امنیت اتریوم هنگام مدیریت تسویه دارایی‌های در مقیاس بزرگ دارند.

در بازار استیبل کوین، اتریوم 54٪ سهم، به ارزش تقریبی 170 میلیارد دلار، را در اختیار دارد و همچنان وسیله اصلی برای "دلار اینترنتی" باقی می‌ماند.

اتریوم دارای باتجربه‌ترین معماران و محققان است و برای ساخت زیرساخت دیفای و مالی پیچیده مناسب است؛ در حالی که رقبای آن تعداد زیادی از توسعه‌دهندگان لایه برنامه را که از Web2 انتقال یافته‌اند، جذب می‌کنند و برای ساخت برنامه‌های مواجه با مصرف‌کننده مناسب هستند.

این دو موقعیت‌یابی اکوسیستم متفاوت است که جهت آینده رقابت را تعیین خواهد کرد.

نگرش "مبهم" وال استریت

"به نظر نمی‌رسد که شناخت قوی از مؤسسات مالی جریان اصلی وال استریت را به دست آورده باشد."

این احساس توهم نیست. داده‌های The Block نشان می‌دهد که تا پایان سال، ETF های اتریوم جریان خالص ورودی تقریباً 9.8 میلیارد دلار داشتند، در حالی که ETF های بیت کوین رقم حیرت‌انگیز 21.8 میلیارد دلار را دیدند.

چرا مؤسسات نسبت به اتریوم اینقدر "بی‌تفاوت" هستند؟

دلیل اصلی این است که به دلیل محدودیت‌های نظارتی، ETF های اسپات فهرست‌شده در سال 2025 عملکرد وثیقه‌سازی خود را از دست داده‌اند.

وال استریت به جریان نقدی اولویت می‌دهد. بازده 3 تا 4٪ وثیقه‌شده بومی اتریوم مزیت رقابتی اصلی آن در برابر اوراق خزانه‌داری ایالات متحده بود. با این حال، برای مشتریان بلک‌راک یا فیدلیتی، نگهداری یک دارایی پرخطر "بدون بهره" (ETH در یک ETF) بسیار کمتر از نگهداری مستقیم اوراق خزانه‌داری ایالات متحده یا سهام با سود سهام بالا جذاب است.

این مستقیماً منجر به یک اثر "سقف" بر جریان ورودی وجوه نهادی شد.

یک مشکل عمیق‌تر ابهام در موقعیت‌یابی آن است. در طول چرخه 2021، مؤسسات ETH را به عنوان "شاخص سهام فناوری" بازار کریپتو، یعنی یک دارایی با بتای بالا، می‌دیدند - اگر بازار خوب باشد، ETH باید از BTC بهتر عمل کند.

با این حال، این منطق دیگر در سال 2025 برقرار نخواهد بود. اگر مؤسسات به ثبات اولویت دهند، BTC را انتخاب خواهند کرد؛ اگر به دنبال ریسک بالا و بازده بالا باشند، به بلاکچین‌های عمومی با عملکرد بالا یا توکن های مرتبط با هوش مصنوعی روی خواهند آورد. بازده "آلفا" ETH دیگر واضح نخواهد بود.

با این حال، مؤسسات به طور کامل اتریوم را رها نکرده‌اند.

صندوق 2 میلیارد دلاری بلک‌راک تماماً روی اتریوم است که یک سیگنال واضح می‌فرستد: هنگام مدیریت تسویه دارایی‌های به ارزش صدها میلیون دلار، مؤسسات مالی سنتی فقط به امنیت و قطعیت قانونی اتریوم اعتماد دارند.

نگرش نهادی نسبت به اتریوم بیشتر شبیه "شناخت استراتژیک، اما مشاهده تاکتیکی" است.

پنج احتمال برای بازگشت

در مواجهه با رکود فعلی، اتریوم برای تغییر اوضاع در آینده به چه چیزی تکیه خواهد کرد؟

اول، شکستن یخ بر استیکینگ ETF.

ETF سال 2025 فقط یک "محصول نیمه‌تمام" است و دارندگان نهادی ETH نمی‌توانند پاداش‌های استیکینگ را به دست آورند. هنگامی که ETF با قابلیت استیکینگ تأیید شود، ETH فوراً به یک دارایی با قیمت دلار آمریکا با بازده سالانه 3 تا 4٪ تبدیل خواهد شد.

برای صندوق‌های بازنشستگی جهانی و صندوق‌های ثروت حاکمیتی، این نوع دارایی که رشد فناوری (افزایش قیمت) و درآمد ثابت (بازده وثیقه‌شده) را ترکیب می‌کند، به یک مؤلفه استاندارد تخصیص دارایی آنها تبدیل خواهد شد.

دوم، پدیده دارایی های واقعی.

اتریوم در حال تبدیل شدن به پشتیبان جدید برای وال استریت است. صندوق 2 میلیارد دلاری BUIDL بلک‌راک، در حالی که اکنون به چندین زنجیره گسترش یافته است، هنوز اتریوم را یکی از زنجیره‌های اصلی در نظر می‌گیرد.

در سال 2026، با قرار گرفتن اوراق قرضه دولتی، املاک و مستغلات و صندوق‌های سهام خصوصی بیشتر در بلاکچین، اتریوم از تریلیون‌ها دلار دارایی پشتیبانی خواهد کرد. در حالی که این دارایی‌ها لزوماً هزینه‌های گس بالایی تولید نمی‌کنند، مقدار عظیمی ETH را به عنوان نقدینگی و دارایی های وثیقه قفل خواهند کرد و به طور قابل توجهی عرضه در گردش در بازار را کاهش خواهند داد.

سوم، معکوس شدن عرضه و تقاضا در بازار Blob.

شکست کاهش دهندگی ناشی از Fusaka فقط یک عدم تطابق موقت عرضه و تقاضا است. در حال حاضر، نرخ استفاده از فضای Blob فقط 20٪ تا 30٪ است و با ظهور برنامه‌های پرفروش (مانند بازی‌های Web3 و SocialFi) در L2، فضای Blob پر خواهد شد.

هنگامی که بازار Blob اشباع شود، هزینه‌های آن به صورت تصاعدی افزایش می‌یابد. تجزیه و تحلیل Liquid Capital نشان می‌دهد که با رشد حجم کل معاملات L2، هزینه‌های Blob می‌توانند تا سال 2026، 30٪ تا 50٪ از کل سوزاندن ETH را تشکیل دهند. در آن زمان، ETH به مسیر کاهش دهنده یک "ارز فراصوتی" بازخواهد گشت.

چهارم، پیشرفت در قابلیت همکاری L2.

تکه‌تکه شدن اکوسیستم L2 (کمبود نقدینگی و تجربه کاربری ضعیف) در حال حاضر مانع اصلی پذیرش در مقیاس بزرگ است. Superchain Optimism و AggLayer Polygon در حال ساخت یک لایه نقدینگی یکپارچه هستند.

مهمتر از همه، این بر اساس فناوری مرتب‌کننده مشترک L1 است. این به تمام L2ها اجازه می‌دهد تا یک استخر مرتب‌کننده غیرمتمرکز را به اشتراک بگذارند، نه تنها مشکل سواپ اتمی میان زنجیره ای را حل می‌کند، بلکه به L1 اجازه می‌دهد ارزش را دوباره به دست آورد (مرتب‌کننده نیاز به استیکینگ ETH دارد).

وقتی کاربران بتوانند بین Base، Arbitrum و Optimism به همان راحتی که بین برنامه‌های کوچک در WeChat جابجا می‌شوند، جابجا شوند، اثر شبکه اکوسیستم اتریوم به صورت تصاعدی منفجر خواهد شد.

پنجم، نقشه راه فناوری 2026.

تکامل اتریوم ادامه دارد. Glamsterdam (نیمه اول 2026) بر بهینه‌سازی لایه اجرا تمرکز خواهد کرد، کارایی توسعه و امنیت قرارداد هوشمند را به طور قابل توجهی بهبود می‌بخشد، هزینه‌های گس را کاهش می‌دهد و راه را برای برنامه‌های دیفای پیچیده در سطح نهادی هموار می‌کند.

Hegota (نیمه دوم 2026) و درخت مرکل کلید بازی نهایی هستند. درخت مرکل به مشتریان بدون حالت اجازه می‌دهد اجرا شوند، به این معنی که کاربران می‌توانند شبکه اتریوم را در تلفن‌های خود یا حتی در مرورگرها بدون دانلود تترابایت‌ها داده تأیید کنند.

این اتریوم را از نظر غیرمتمرکزسازی بسیار جلوتر از همه رقبایش قرار خواهد داد.

خلاصه

عملکرد "بد" اتریوم در سال 2025 نه به این دلیل بود که شکست خورد، بلکه به این دلیل بود که در حال گذر از یک تحول دردناک از "پلتفرم سفته‌بازی خرده‌فروشی" به "زیرساخت مالی جهانی" بود.

آن درآمد کوتاه‌مدت L1 را قربانی می‌کند در ازای مقیاس پذیری نامحدود L2.

آن افزایش قیمت کوتاه‌مدت را قربانی کرد در ازای خندق انطباق و امنیت دارایی‌های درجه نهادی (RWA).

این یک تغییر اساسی در مدل‌های کسب‌وکار است: از B2C به B2B، از کسب هزینه‌های تراکنش به تبدیل شدن به یک لایه تسویه جهانی.

برای سرمایه‌گذاران، اتریوم امروز مانند مایکروسافت در اواسط دهه 2010 است که به خدمات ابری در حال انتقال بود - اگرچه قیمت سهام آن در حال حاضر افسرده است و با چالش‌های رقبای نوظهور مواجه است، اثرات شبکه عمیق و خندق‌های آن برای مرحله بعدی در حال جمع‌آوری قدرت است.

سؤال این نیست که آیا اتریوم می‌تواند رشد کند، بلکه این است که بازار چه زمانی ارزش این تحول را درک خواهد کرد.