تحليل جولدمان ساكس حول "كم ستستمر حرب إيران": السوق تداول فقط "التضخم"، وليس "الركود".

المؤلف الأصلي: غاو تشيمو

المصدر الأصلي: وول ستريت نيوز

في أحدث تقرير اقتصادي رئيسي لها بعنوان "Top of Mind"، الصادر في 20 مارس، حذرت جولدمان ساكس من أن الأصول العالمية حالياً تُسعّر بالكامل "الصدمات التضخمية" فقط، بينما تتجاهل تماماً التأثير المدمر لتكاليف الطاقة المرتفعة على النمو الاقتصادي العالمي.

يذكر التقرير أن "المأزق" في مضيق هرمز يعني أن الحرب من غير المرجح أن تنتهي على المدى القصير. بمجرد أن يثبت خطأ توقعات السوق، سيكون "انخفاض النمو (الركود)" هو الحذاء الثاني الذي يسقط، وعندها ستشهد أسعار الأصول العالمية انعكاساً عنيفاً للغاية.

نظراً لمخاطر الأزمة المطولة، خفضت جولدمان ساكس بشكل شامل توقعات نموها لعام 2026 للاقتصادات الكبرى مثل الولايات المتحدة ومنطقة اليورو، ورفعت توقعات التضخم، وأجلت بشكل كبير خفض سعر الفائدة التالي من قبل المجلس الاحتياطي الاتحادي من يونيو إلى سبتمبر.

تجدر الإشارة إلى أنه، وفقاً لتقرير أخبار CCTV في 22 مارس، ذكر ممثل إيران لدى المنظمة البحرية الدولية أن إيران تسمح للسفن غير "المعادية" بالمرور عبر مضيق هرمز، ولكنها تتطلب التنسيق والترتيبات مع إيران بشأن القضايا الأمنية.

لماذا الانتصار السريع في الحرب صعب جداً؟ "المأزق" في مضيق هرمز ووهم مهام المرافقة.

تعتقد جولدمان ساكس أن التشويق الأساسي لهذا الصراع لا يكمن في ما إذا كان الجيش الأمريكي يمكنه الفوز تكتيكياً، ولكن في متى يمكن فك مضيق هرمز، هذا "المعبر الخانق للطاقة العالمية".

في التقرير، استشهد دونيجان، القائد السابق للأسطول الخامس الأمريكي، ببيانات تفصيلية لتأكيد التفوق العسكري للولايات المتحدة وإسرائيل.

ومع ذلك، لم يتمكن التفوق العسكري من الترجمة إلى نهاية الحرب.

يعتقد فاكيل، مدير برنامج الشرق الأوسط في تشاتام هاوس، أن إيران تنظر إلى هذا الصراع على أنه "قتال من أجل البقاء". لقد تعلمت إيران درساً من حرب الـ 12 يوماً في يونيو 2025 - عندما كشفت ت양اზلاتها المبكرة عن نقاط ضعفها.

لذلك، فإن استراتيجية إيران الحالية هي خوض حرب طويلة الأمد باستخدام أسلحة غير متماثلة مثل الطائرات بدون طيار منخفضة التكلفة، ونشر التكاليف على أوسع نطاق ممكن حتى تحصل على ضمانات أمنية (بما في ذلك تخفيف كبير للعقوبات) لضمان بقاء الجمهورية الإسلامية على المدى الطويل. أكد فاكيل:

علاوة على ذلك، فإن هيكل القيادة الإيراني أكثر قوة بكثير مما يتخيله السوق. يشير فاكيل إلى أن الحرس الثوري الإسلامي الإيراني (IRGC) يدير دفاعه اليومي من خلال "هيكل قيادة فسيفسائي" لامركزي، وهذا النظام البيروقراطي لا يزال يعمل بفعالية.

كشف دينيس روس، المبعوث الأمريكي السابق للشرق الأوسط، عن مأزق آخر من منظور واشنطن: لو لم تكن إيران تسيطر على مضيق هرمز، لكان ترامب ربما أعلن النصر بالفعل. لدى ترامب كل الأسباب للادعاء اليوم بأن إيران لن تشكل تهديداً تقليدياً لجيرانها لمدة خمس سنوات على الأقل، لكن "طالما أن إيران تسيطر على من يمكنه تصدير النفط ومن يمكنه الإبحار عبر المضيق، لا يمكنه أن يعلن نفسه الفائز ويتوقف."

يعتقد روس أنه، نظراً لعدم قدرة الجيش الأمريكي على الاستيلاء على الأراضي على طول مضيق هرمز، فإن الوساطة التي يتوسط فيها الرئيس الروسي فلاديمير بوتين قد تكون أسرع طريقة لكسر المأزق. ومع ذلك، فإن شروط الوساطة غير متوفرة حالياً، خاصة مع الاغتيال الأخير لعلي لاريجاني، الشخصية الرئيسية في الجانب الإيراني الأكثر قدرة على تنسيق مختلف الفصائل (بما في ذلك الحرس الثوري الإسلامي). هذا الفراغ القيادي يقلل بشكل كبير من احتمالية التوصل إلى اتفاق سلام على المدى القصير.

إذن، هل يمكن للمرافقة العسكرية كسر مأزق انقطاع الإمدادات المادية؟ كانت إجابة دونيجان صريحة للغاية: لديهم القدرة على المرافقة، ولكن ليس القدرة على استعادة التدفق الطبيعي.

على الرغم من أن الولايات المتحدة وحلفاءها (بريطانيا وفرنسا وألمانيا وإيطاليا واليابان وما إلى ذلك) أعربوا عن استعدادهم للمشاركة في مهام المرافقة وكانوا يجرون تدريبات عسكرية ذات صلة على مدى السنوات الـ 15 الماضية، أكد دونيجان أن نموذج المرافقة يفتقر بطبيعته إلى وفورات الحجم.

قيّم أن المرافقة العسكرية يمكنها فقط استعادة حد أقصى 20% من تدفق النفط الطبيعي، وحتى مع إضافة 15-20% من خطوط الأنابيب البرية، سيظل هناك فجوة كبيرة من المستويات الطبيعية. لا يوجد "مفتاح" لاستعادة الإمدادات؛ في النهاية، المبادرة تكمن مع إيران.

اضطرابات غير مسبوقة في إمدادات الطاقة - يمكن أن تتجاوز أسعار النفط أعلى مستوياتها القياسية في 2008.

البيانات من فريق السلع في جولدمان ساكس تحدد الحجم التاريخي لهذه الصدمة: الخسائر الحالية المقدرة في تدفقات النفط في الخليج الفارسي تصل إلى 17.6 مليون برميل يومياً، وهو ما يمثل 17% من الإمدادات العالمية، و18 مرة أكبر من ذروة انقطاع النفط الروسي في أبريل 2022. انخفض التدفق الفعلي في مضيق هرمز من 20 مليون برميل يومياً طبيعياً إلى 600,000 برميل يومياً، بانخفاض 97%.

على الرغم من أن بعض النفط الخام يتم تحويله عبر خط أنابيب السعودية من الشرق إلى الغرب (إلى ميناء ينبع) وخط أنابيب الإمارات من حبشان إلى الفجيرة، تقدر جولدمان ساكس أن قدرة إعادة التوجيه الصافية لهذين الخطين هي 1.8 مليون برميل يومياً فقط، وهي قطرة في محيط.

بناءً على ذلك، أنشأت جولدمان ساكس ثلاثة سيناريوهات متوسطة الأجل لتوقعات أسعار النفط:

• السيناريو 1 (الأكثر تفاؤلاً: استعادة التدفقات قبل الحرب في غضون شهر): من المتوقع أن يبلغ متوسط أسعار خام برنت 71 دولاراً للبرميل في الربع الرابع من عام 2026. ستعاني المخزونات التجارية العالمية من انخفاض بنسبة 6% (617 مليون برميل)، مع إطلاق دول أعضاء وكالة الطاقة الدولية للاحتياطيات النفطية الاستراتيجية (SPRs) واستيعاب إنتاج النفط الخام البحري الروسي لتعويض حوالي 50% من النقص.
• السيناريو 2 (الانقطاع يستمر 60 يوماً حتى 28 أبريل): من المتوقع أن يرتفع متوسط سعر خام برنت إلى 93 دولاراً/البرميل في الربع الرابع من عام 2026. سيتوسع تأثير المخزون إلى ما يقرب من 20% (1.816 مليار برميل)، بينما يمكن للاستجابات السياسية تعويض حوالي 30% فقط.
• السيناريو 3 (المتطرف: انقطاع لمدة 60 يوماً مقترن بأضرار طويلة الأجل في القدرة الإنتاجية للشرق الأوسط): إذا ظل إنتاج الشرق الأوسط أقل بمقدار 2 مليون برميل يومياً من المستوى الطبيعي بعد إعادة الفتح، ستصل أسعار خام برنت إلى 110 دولارات للبرميل في الربع الرابع من عام 2027.

تحذر جولدمان ساكس من أنه إذا أبقت التدفقات الراكدة السوق مركزاً على مخاطر الاضطرابات المطولة، فقد يخترق خام برنت بالتأكيد مستواه القياسي المرتفع لعام 2008. تظهر البيانات التاريخية أنه بعد أربع سنوات من أكبر خمس صدمات إمدادات، كان إنتاج الدول المتأثرة في المتوسط لا يزال أقل بأكثر من 40% من المستويات الطبيعية. نظراً لأن حوالي 25% من الإنتاج في منطقة الخليج الفارسي يأتي من العمليات البحرية، فإن التعقيد الهندسي يعني أن فترة استعادة القدرة ستكون طويلة للغاية.

أزمة سوق الغاز الطبيعي (LNG) لا ينبغي تجاهلها أيضاً.

ارتفع سعر مؤشر الغاز الأوروبي (TTF) بأكثر من 90% إلى 61 يورو/ميغاواط ساعة مقارنة بمستويات ما قبل الحرب. والأكثر تدميراً، أكد الرئيس التنفيذي لشركة قطر للطاقة، سعد الكعبي، أن الأضرار التي لحقت بمنشأة رأس لفان للغاز الطبيعي المسال (77 مليون طن سنوياً) الناجمة عن الصواريخ الإيرانية ستؤدي إلى إغلاق 17% من القدرة الإنتاجية للغاز الطبيعي المسال في البلاد على مدى السنتين إلى الثلاث سنوات القادمة.

تشير جولدمان ساكس إلى أنه إذا توقف إنتاج الغاز الطبيعي المسال في قطر لأكثر من شهرين، فقد تقترب أسعار TTF من 100 يورو/ميغاواط ساعة. توقعات جولدمان ساكس السابقة لـ "أكبر موجة نمو في إمدادات الغاز الطبيعي المسال في التاريخ في عام 2027" معرضة الآن لخطر التأخير بشكل كبير.

استجابةً للأزمة، وظفت الحكومة الأمريكية عدداً من أدوات السياسة: تنسيق إطلاق 172 مليون برميل من SPR (بمتوسط حوالي 1.4 مليون برميل يومياً)، وإعفاء النفط الروسي والفنزويلي من العقوبات، وتعليق قانون جونز لمدة 60 يوماً.

ومع ذلك، أشار أليك فيليبس، كبير الاقتصاديين السياسيين الأمريكيين في جولدمان ساكس، إلى أن مخزونات SPR الأمريكية بالفعل أقل من 60% من القدرة ومن المتوقع أن تنخفض إلى 33% بحلول منتصف العام، مما يحد من مجال الإصدار الإضافي. أما بالنسبة لمخاوف السوق بشأن حظر صادرات النفط الخام، فبينما "محتمل جداً"، فإنه ليس حالياً افتراضاً أساسياً.

تداول السوق "التضخم" فقط، وليس "الركود".

التأثير المدمر لصدمة الطاقة على الاقتصاد الكلي العالمي أصبح واضحاً. اقترح جوزيف بريغز، كبير الاقتصاديين العالميين في جولدمان ساكس، "قاعدة أساسية" رئيسية: لكل زيادة بنسبة 10% في أسعار النفط، سينخفض الناتج المحلي الإجمالي العالمي بأكثر من 0.1%، وسيرتفع التضخم العالمي بمقدار 0.2 نقطة مئوية (مع تعرض بعض الدول الآسيوية وأوروبا لضربة أكبر)، وسيرتفع التضخم الأساسي بمقدار 0.03-0.06 نقطة مئوية.

بناءً على هذا الحساب، فإن الاضطراب الحالي الذي استمر ثلاثة أسابيع قد سحب بالفعل الناتج المحلي الإجمالي العالمي بحوالي 0.3%؛ إذا امتد الاضطراب إلى 60 يوماً، فسيؤدي إلى انخفاض بنسبة 0.9% في الناتج المحلي الإجمالي العالمي ورفع الأسعار العالمية بنسبة 1.7%. إلى جانب حقيقة أن مؤشر الظروف المالية العالمي (FCI) قد تشدد بشكل كبير بمقدار 51 نقطة أساس منذ بداية الحرب، فإن مخاطر التباطؤ الاقتصادي ترتفع بشكل حاد.

ومع ذلك، أشار كاماكشيا تريفيدي، كبير استراتيجيي العملات الأجنبية والأسواق الناشئة في جولدمان ساكس، إلى أكثر نقاط الضعف فتكاً في هيكل التسعير الحالي للسوق العالمي: فشل السوق تماماً في احتساب مخاطر "انخفاض النمو".

يشير تحليل تريفيدي إلى أن الأصول العالمية حتى الآن تداولت هذا الصراع كمجرد "صدمة تضخمية". وينعكس هذا في: إعادة تسعير متشددة في سوق أسعار الفائدة (ارتفعت العائدات الرائدة في G10 والأسواق الناشئة بشكل حاد، مع رد فعل المملكة المتحدة والمجر، اللتين سبق أن سعّرتا خفض أسعار الفائدة، بشكل أقوى)؛ وتباين صارم في سوق العملات الأجنبية على طول محور شروط التجارة (ToT) (دولار أقوى، مع عملات الدول المصدرة للطاقة مثل النرويج وكندا والبرازيل تتفوق، بينما عملات الدول المستوردة في أوروبا وآسيا تحت الضغط).

يشير منطق التسعير هذا إلى مبدأ خطير للغاية - السوق يؤمن بشدة أن الحرب قصيرة الأجل (كما يتضح من هيكل المدة المنحدر نحو الأسفل لعقود النفط والغاز الآجلة).

يحذر تريفيدي من أنه بمجرد إثبات خطأ هذا التفاؤل الأعمى وإثبات استدامة أسعار الطاقة، سيضطر السوق إلى مراجعة تسعيره للنمو العالمي وأرباح الشركات بشكل حاد نحو الأسفل. في تلك المرحلة، سيصبح "انخفاض النمو" هو الحذاء الثاني الذي يسقط. في ظل منطق تداول الركود هذا:

1. ستواجه أسواق الأسهم في الأسواق المتقدمة والناشئة، التي كان أداؤها جيداً نسبياً حتى الآن، ضغط بيع كبير.
2. ستتعرض الأصول الدورية مثل النحاس والدولار الأسترالي لبيع حاد؛
3. سينعكس التسعير المتشدد للعوائد الأمامية؛
4. سيحل الين الياباني (JPY) محل الدولار الأمريكي كعملة الملاذ الآمن النهائية في بيئة سوقية ينخفض ​​فيها كل من الأسهم والسندات.

كانت منطقة الشرق الأوسط (MENA) من بين الأوائل الذين شعروا بالتباطؤ الاقتصادي. يقدر فاروق سوسا، اقتصادي منطقة الشرق الأوسط وشمال إفريقيا في جولدمان ساكس، أن دول الخليج (GCC) تخسر حوالي 700 مليون دولار من عائدات النفط يومياً، وإذا استمر الاضطراب لمدة شهرين، فإن الخسائر الإجمالية ستقترب من 80 مليار دولار. قد يتجاوز انخفاض الناتج المحلي الإجمالي غير النفطي في دول مثل عُمان والسعودية والكويت حتى المستويات التي شوهدت خلال جائحة كوفيد-19 في عام 2020. وسط هروب رؤوس الأموال وتدافع نحو تجنب المخاطر، أصبح الجنيه المصري (EGP) عملة سوق الخطوط الأمامية الأسوأ أداءً منذ بداية الحرب.

الخلاصة

المتغير الأساسي في هذه الأزمة الملحمية لم يعد وابل القوة النارية الأمريكية، بل الجدول الزمني لفتح مضيق هرمز.

على الرغم من الإشارات المتفائلة الأخيرة من ترامب ومسؤولي حكومته (مثل وزير الطاقة رايت) بأن الحرب ستنتهي "في غضون أسابيع"، تعتقد جولدمان ساكس أن منطق لعبة البقاء الإيرانية، والمأزق السياسي للولايات المتحدة المقيد بالسيطرة على المضيق، والسقف الطبيعي لقدرات المرافقة، وعدم وجود شروط الوساطة كلها تشير إلى احتمال واحد: سيستمر الاضطراب لفترة أطول من "الأسابيع" المسعّرة حالياً في السوق.

بمجرد مراجعة هذا التوقع، لن يواجه المستثمرون مجرد استمرار "تداول التضخم"، بل تحولاً إلى "تداول الركود". بكلمات تريفيدي، قد يكون التباطؤ في النمو هو الحذاء التالي الذي يسقط.