رؤى رئيسية:
- أظهرت مصادر أخبار وبيانات تشفير مقاييس إمداد مختلفة بشكل كبير لنفس الرموز المميزة، مما أدى إلى تفاوتات في التقييم بمليارات الدولارات.
- قدمت Artemis وPantera Capital إطار العرض المتبقي لمحاكاة مفهوم الأسهم المتبقية في سوق الأسهم.
- كشف رمز Hyperliquid عن فجوة تقييم بقيمة 17.3 مليار دولار بين مزودي البيانات المختلفين، الذين استخدموا مقاييس إمداد غير متسقة.
أدت تقييمات الرموز المميزة مقارنة بالأسهم التقليدية إلى نتائج مضللة لسنوات بسبب معايير قياس الإمداد غير المتسقة عبر مزودي بيانات التشفير.
أصدرت Artemis وPantera Capital إطارًا في 26 أغسطس يسمى "العرض المتبقي" يهدف إلى توحيد كيفية قياس المستثمرين لاقتصاديات التوكن مقابل أسواق الأسهم.
فشلت مقارنات الأسهم والرموز المميزة تحت المقاييس القياسية كما تظهر أخبار وبيانات التشفير الحديثة
اعتمد تقييم التشفير التقليدي على مقياسين أساسيين شوها المقارنات مع الأسهم.
يتم حساب إجمالي القيمة الكاملة (FDV) عن طريق ضرب سعر الرمز المميز في الحد الأقصى للإمداد الممكن. يشبه هذا النهج تقييم Uber بمبلغ 469 مليار دولار باستخدام 5 مليارات سهم مصرح بها بدلاً من القيمة السوقية البالغة 196 مليار دولار بناءً على الأسهم المتبقية التي يشير إليها المستثمرون بالفعل.
في الوقت نفسه، اختلفت تعريفات العرض المتداول بشكل كبير بين مزودي البيانات. بعضهم حسب الرموز المميزة المقفلة بينما استبعدها آخرون. بعضهم شمل محافظ الخزينة بينما أزالها آخرون تمامًا.
أدت هذه التناقضات إلى سيناريوهات حيث أظهرت Hyperliquid تقييمات تتراوح من 10.5 مليار دولار إلى 27.8 مليار دولار، اعتمادًا على مصدر البيانات الذي تمت استشارته.
امتدت المشكلة إلى ما هو أبعد من مجرد أرقام. وجد المستثمرون الذين يحاولون حساب نسب السعر إلى الأرباح أو السعر إلى المبيعات أنفسهم يقارنون مقاييس مختلفة بشكل أساسي.
ظهر الرمز المميز المقيم على FDV رخيصًا بشكل مصطنع مقارنة بالأسهم، بينما ظهر نفس الرمز المميز المقيم على تعريفات العرض المتداول المقيدة مبالغًا في تقييمه.
إطار العرض المتبقي
يعكس العرض المتبقي مفهوم الأسهم المتبقية في سوق الأسهم من خلال استبعاد الرموز المميزة المملوكة للبروتوكول من حسابات التقييم.
تطرح الصيغة إجمالي حيازات البروتوكول من إجمالي العرض. تشمل حيازات البروتوكول محافظ المؤسسة، وخزائن منظمة ذاتية إدارة لامركزية (DAO)، وكيانات المختبرات، وعقود التوزيع البرمجية التي ظلت تحت سيطرة البروتوكول.
يقضي هذا النهج على الرموز المميزة التي تعمل مثل أسهم الخزينة في الشركات التقليدية. كانت أسهم الخزينة موجودة ولكنها ليست مملوكة للمستثمرين الخارجيين، مما يجعلها غير ذات صلة لأغراض تقييم السوق.
يعترف الإطار بأن الرموز المميزة التي تحتفظ بها المؤسسة تخدم أغراضًا تشغيلية بدلاً من تمثيل حصص ملكية المستثمرين.
شملت حيازات البروتوكول عدة فئات غالبًا ما أساءت مقاييس العرض المتداول التقليدية التعامل معها.
تحتوي خزائن منظمة ذاتية إدارة لامركزية (DAO) على رموز مميزة مخصصة للحوكمة وتطوير النظام البيئي. احتفظت كيانات المختبرات برموز مميزة لأنشطة البحث والتطوير.
تطلق عقود التوزيع البرمجية تلقائيًا الرموز المميزة وفق جداول محددة مسبقًا دون تأثير فوري على السوق.
معالجة قضايا التقييم
أظهرت Hyperliquid الآثار العملية للإطار عبر قياسات الإمداد المختلفة.
اقترح العرض الأقصى تقييمًا بقيمة 43 مليار دولار باستخدام مليار رمز مميز إجمالي. تمت الإشارة إلى إجمالي العرض بمبلغ 24.8 مليار دولار، استنادًا إلى 577 مليون رمز مميز مسكوك. حسب العرض المتبقي 20.9 مليار دولار بعد استبعاد 92 مليون رمز مميز تحتفظ به المؤسسة.
تم الإبلاغ عن أن العرض المتداول يبلغ 10.5 مليار دولار، باستخدام الرموز المميزة القابلة للتداول المتاحة حاليًا في السوق فقط.
قدم مقياس العرض المتبقي أقرب مكافئ لكيفية تقييم أسواق الأسهم للشركات باستخدام الأسهم المتبقية بدلاً من الأسهم المصرح بها أو المصدرة.
وضعت FDV المتبقية من DefiLlama شركة Hyperliquid عند 27.8 مليار دولار، مما يشير إلى 647 مليون رمز مميز متبقي.
تجاوز هذا الرقم 577 مليون رمز مميز تم سكها بالفعل، مما كشف عن أخطاء في الحساب في منهجيتهم.
وصل تقييم العرض المتداول من CoinGecko إلى 14.5 مليار دولار، مما يشير إلى 337 مليون رمز مميز متداول. ومع ذلك، تضمن هذا الرقم محافظ مملوكة للبروتوكول لم تكن تتداول بالفعل في الأسواق الثانوية.
الوضوح المحتمل وأخبار التشفير الحديثة
أنشأ الإطار ثلاثة قياسات إمداد متميزة على غرار معايير سوق الأسهم.
عمل إجمالي العرض مثل الأسهم المصدرة، ممثلاً جميع الرموز المميزة المسكوكة ناقص الرموز المميزة المحروقة. يشبه العرض المتبقي الأسهم المتبقية من خلال استبعاد حيازات البروتوكول من الرموز المميزة المملوكة للمستثمرين.
يعكس العرض المتداول الأسهم العائمة، حيث يحسب فقط الرموز المميزة المتاحة للتداول الفوري دون قيود الاستحقاق أو فترات الإغلاق.
وفر هذا الهيكل للمستثمرين نفس مستوى الشفافية المتاح في أسواق الأسهم، حيث تم توحيد عدد الأسهم وتعريفها بوضوح.
اعتمد المستثمرون المؤسسيون على مقاييس متسقة لتقييم فرص الاستثمار عبر فئات الأصول. مكّن العرض المتبقي من مضاعفات تقييم دقيقة، مثل نسب السعر إلى الأرباح والسعر إلى المبيعات.
أصبحت هذه المضاعفات مضخمة بشكل مصطنع عند حسابها باستخدام FDV، مما عاقب المشاريع ذات إمدادات الرموز المميزة غير المستحقة الوفيرة.
يهدف الإطار بعد ذلك إلى إزالة التخمين حول اقتصاديات التوكن ومخاطر العرض التي أعاقت سابقًا تخصيص رأس المال المؤسسي لأسواق التشفير.
نتيجة لذلك، يمكن أن توفر مقاييس العرض الموحدة الشفافية ذات المستوى المؤسسي اللازمة لتبني أوسع للتشفير بين المشاركين في التمويل التقليدي.
المصدر: https://www.thecoinrepublic.com/2025/08/28/crypto-news-token-stock-comparisons-have-been-wrong-all-along-new-framework-shows/
