محادثة مع رئيس الأبحاث في TD Cowen: تحليل مفتاح أرباح MSTR القياسية للربع الثاني: 10 مليارات دولار في صافي الإيرادات

العنوان الأصلي: في أرباح الربع الثاني، MSTR تتصاعد، وCoinbase تتعثر. ولكن ما هو التالي؟

المنسق: ستيفن إرليش، الكاتب الرئيسي، Unchained

الضيوف: لانس فيتانزا، المدير الإداري ورئيس أبحاث الأسهم في TD Cowen؛

تاريخ البودكاست: 2 أغسطس، 2025

تجميع: فيري، ChainCatcher

ملاحظة المحرر:

في 31 يوليو، أعلنت Strategy عن نتائجها المالية للربع الثاني من عام 2025، مع إيرادات صافية قياسية بلغت 10 مليارات دولار وأرباح للسهم الواحد بلغت 32.60 دولار.

في هذه المحادثة، قام المضيف ستيفن إرليش ورئيس أبحاث الأسهم في TD Cowen لانس فيتانزا بتحليل النقاط الرئيسية وراء التقرير المالي بعمق، مغطيًا استراتيجيات الاحتفاظ بالبيتكوين، وتعديلات هيكل رأس المال، واختيار أدوات التمويل، وكيف تكشف المؤشرات المالية الرئيسية (مثل عائد البيتكوين والبيتكوين لكل سهم) عن إمكانات نموها.

يفسر لانس موقع Strategy الريادي في موجة تمويل البيتكوين من منظور بحثي، وكذلك "تأثيرها التوضيحي" المحتمل على مسار خزنة الكريبتو.

فيما يلي محتوى المحادثة، التي جمعها ونظمها ChainCatcher.

ستيفن : ما هو برأيك أبرز النقاط الجديرة بالملاحظة في التقرير المالي للربع الثاني لشركة Strategy؟

لانس: الشيء الأكثر أهمية بالنسبة لي هو أن الشركة رفعت توقعاتها لإيرادات البيتكوين للعام الكامل من 25٪ إلى 30٪. في حين أعتقد أن هذا الهدف لا يزال متحفظًا، إلا أنه بالفعل ضعف ما كان متوقعًا في بداية العام.

من النادر أن تحقق شركة أتابعها هدفها السنوي قبل الموعد المحدد ثم ترفعه مرة أخرى بعد سبعة أشهر فقط من العام، مما يدل على الكثير عن أدائها.

ستيفن : لماذا تعتقد أنهم يستطيعون فعل ذلك؟

لانس: أولاً وقبل كل شيء، البيئة التنظيمية الحالية مواتية جدًا لشركة Strategy وشركات خزنة البيتكوين الأخرى.

نرى العديد من الإشارات الإيجابية: قام FASB بمراجعة قواعد المحاسبة، وذكر البيت الأبيض أيضًا في تقرير أنه سيحتفظ بالمعاملة الضريبية التفضيلية للمكاسب غير المحققة على أصول الكريبتو. هذه واحدة من أكثر الخلفيات السياسية المواتية، وتنعكس أيضًا في الأداء القوي لأسعار البيتكوين.

بالطبع، هذا يرجع أيضًا إلى استراتيجية Strategy نفسها. فهم ليسوا عنيفين فحسب، بل مبدعون للغاية وقادرون على التنفيذ بشكل كبير. يخترقون أسواق رأس المال المختلفة بدقة، مثل:

• تم جمع حوالي 8.5 مليار دولار في سوق السندات القابلة للتحويل، تم إصدار 2 مليار دولار منها هذا العام؛
• أطلقت بنجاح Strike لسوق الأسهم المفضلة؛
• ثم دخلت سوق الأسهم المفضلة ذات التصنيف العالي وأصدرت Strife؛
• مؤخرًا، تم إطلاق منتج جديد للمستثمرين الأفراد لجذب المزيد من الأموال.

ستيفن : لقد أبلغوا عن ربح قدره 10 مليارات دولار، لكن البعض تساءل عما إذا كان هذا مجرد أداء متضخم بسبب تغيير في قواعد المحاسبة. ما هي النتائج إذا تمكنوا من قياس الأرباح بالقيمة السوقية بدءًا من عام 2020؟

لانس: لقد قمنا بالفعل ببعض الحسابات الخلفية، والنتائج واضحة: منحنى الأصول دائمًا متجه للأعلى.

حتى إذا تم تعديل التقرير المالي لعام 2024 وفقًا للوائح الجديدة، سيُرى نمو كبير. اعتبارًا من أمس، أفادت الشركة أن الدخل المتعلق بالبيتكوين قد تجاوز 13 مليار دولار. هذا لا يشمل الدخل من إصدار أسهم إضافية. يتم كسبه بالكامل من خلال مراكز البيتكوين الحالية، مما يعني أنه لا يوجد تخفيف لحقوق المساهمين.

بالمقارنة، كان الرقم السنوي لعام 2024 هو 12 مليار دولار، والآن تجاوز هذا الرقم في الأشهر السبعة الأولى فقط من عام 2025. والأهم من ذلك، أن هدفهم الجديد هو الوصول إلى 20 مليار دولار للعام بأكمله، وهو ما يعادل مضاعفة الرقم.

لذلك حتى بدون النظر إلى التغيير المحاسبي، حققت الشركة بالفعل نموًا قويًا جدًا. ضخمت القواعد المحاسبية الجديدة النتائج، لكنها لم تكن السبب الوحيد للنمو.

ستيفن : يبدو أن Strategy تخرج تدريجياً من سوق السندات القابلة للتحويل. في حين أن ميزانيتها العمومية صحية نسبياً ، يبدو أنهم يقومون الآن بإعادة شراء ديونهم أو تنظيفها بنشاط. ما هي أفكارك؟ ماذا يعني هذا لاستراتيجية التمويل المستقبلية الخاصة بهم؟

لانس: أعتقد أن هذه علامة إيجابية على أن Strategy تقوم بترقية استراتيجية سوق رأس المال الخاصة بها.

في الماضي، كانوا يجمعون الأموال بشكل أساسي من خلال السندات القابلة للتحويل، لكن هذا السوق تهيمن عليه المراجحة، حيث تشتري المؤسسات السندات بينما تبيع الأسهم على المكشوف للتحوط من المخاطر.

ولكن الآن، مع نمو الشركات، يمكنهم تحمل التحول إلى سوق الأسهم المفضلة، والتي توفر زيادة رأس المال بشكل أكثر كفاءة، وشروط أكثر ملاءمة، ورافعة مالية أكبر.

هذا يوفر أيضًا مرجعًا لشركات خزنة البيتكوين الأخرى (PBTC). بدأت العديد من هذه الشركات أيضًا بالسندات القابلة للتحويل في المراحل المبكرة، ولكن المسار المثالي يجب أن يكون التحول التدريجي إلى قنوات تمويل أكثر استقرارًا وذات مزايا ائتمانية مثل Strategy.

ستيفن : لقد ذكرت السندات القابلة للتحويل كطريقة تمويل مناسبة للعديد من شركات خزنة الكريبتو. هل يمكنك التوضيح أكثر؟ ما هي العلامات التي تشير إلى أن هذه الشركات مستعدة لدخول سوق الأسهم المفضلة؟ إذا كانت هذه الشركات لا تزال تحت ضغط ديون كبير، فما هي المخاطر التي يجب أن يكون المستثمرون على دراية بها؟

لانس: أولاً وقبل كل شيء، لدخول سوق الأسهم المفضلة، يجب أن تكون الشركة كبيرة بما يكفي.

خذ Strategy على سبيل المثال. لقد بدأوا الاستثمار في البيتكوين في خريف عام 2020، منذ أربع سنوات فقط، وكان أول طرح للأسهم المفضلة لديهم في يناير من هذا العام. بحلول ذلك الوقت، كانت القيمة السوقية وحيازات البيتكوين كبيرة بالفعل، وكان أداء سعر السهم قويًا جدًا.

لذا، فإن الخبر السار هو: السندات القابلة للتحويل، إذا تم تنفيذها بشكل صحيح، يمكن أن تولد قيمة كبيرة بالفعل. بالنسبة للعديد من شركات PBTC، فإن البدء بالسندات القابلة للتحويل هو مسار معقول؛ المفتاح هو التنفيذ. لا يزال يتعين رؤية ما إذا كانت موجة جديدة من الشركات يمكنها تكرار هذا النجاح.

هذا مسار به مساحة سوقية وفيرة. كان مايكل سايلور نفسه يدعم بنشاط تطوير PBTCs الأخرى. هذه ليست منافسة، بل وضع يربح فيه الجميع.

كلما زاد عدد PBTC، زاد رأس المال الذي سيتم جذبه إلى السوق بأكمله، مما سيعزز أيضًا التكامل الأعمق للبيتكوين في النظام المالي العالمي. هذا مفيد لـ Strategy، وليس تهديدًا.

ستيفن : هناك التزام جديد في التقرير المالي: لن يتم إصدار أسهم عادية إذا انخفضت نسبة MNAV (القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية) إلى أقل من 1. هل هذه الممارسة شائعة لشركات خزنة الكريبتو الأخرى؟ ما رأيك في هذا الالتزام؟

لانس: هذا ليس نهجًا جديدًا تمامًا بالنسبة لـ Strategy. لم يصدروا أبدًا أسهمًا عادية عندما كان MNAV أقل من 1 من قبل، ولم نتوقع أبدًا أن يفعلوا ذلك.

الالتزام الجديد الحقيقي هو أنهم لن يصدروا أسهمًا عادية إضافية ما لم