ثلاثة تحديات رئيسية وراء Circle، أول عملة مستقرة متوافقة

أثار إدراج Circle اهتمام السوق بالعملات المستقرة، مما جعلها أول عملة مستقرة متوافقة. ومع ذلك، هناك مخاطر خفية وراء البريق.

بعد قراءة نشرة الاكتتاب العام لـ Circle، يمكننا في الواقع أن نجد أن Circle لديها ثلاث مشاكل قاتلة:

أولاً، الدخل أحادي، 99٪ منه يأتي من الاحتياطي الأساسي و 1٪ فقط من الدخل الآخر؛

ثانيًا، التكاليف مرتفعة، حيث يذهب 60٪ من الإيرادات إلى Coinbase وهامش ربح صافٍ بنسبة 9٪ فقط؛

ثالثًا، الأرباح متقلبة وغير مستقرة. في عام 2022، تكبدت الشركة خسارة صافية قدرها 770 مليون دولار أمريكي، وحققت ربحًا قدره 270 مليون دولار أمريكي في عام 2023، ثم تراجعت إلى 160 مليون دولار أمريكي في عام 2024.

دعونا نلقي نظرة على أسباب هذه المشكلات الثلاث وما تفعله Circle لمعالجتها.

1. الدخل الأحادي

99٪ من إيراداتها تأتي من الاحتياطي الأساسي، مما يعني أن Circle ليس لديها نقاط ربح أخرى. هذا "سقف تقييم" واضح جدًا للشركة.

دعونا ننظر أولاً إلى نموذج الأعمال الأساسي هذا:

USDC الصادر عن Circle هو عملة مستقرة مرتبطة 1:1 بالدولار الأمريكي ومدعومة بأصول منخفضة المخاطر مثل الدولار الأمريكي وسندات الحكومة قصيرة الأجل.

عندما يحتفظ المستخدمون بـ USDC، ستستثمر Circle هذه الأموال في أصول مثل سندات الخزانة الأمريكية لكسب دخل الفائدة، ولكن حاملي USDC لن يتلقوا أي فائدة.

هذا النموذج هو في الأساس شكل من أشكال "التمويل بدون فوائد". تستثمر Circle أموال المستخدمين دون دفع أي تكاليف. وهو مشابه لنموذج البنوك التي تقرض الأموال بعد امتصاص الودائع، ولكن بمخاطر أقل (لأنها تستثمر في السندات الحكومية وليس القروض).

يمكن اعتبار نموذج أعمال Circle بمثابة مراجحة السندات للدولارات الرقمية.

تعتمد ربحية Circle، إذن، على متغيرين:

أولاً، تداول USDC. كلما زاد التداول، زادت الأصول الاحتياطية، وارتفع دخل الفائدة.

الثاني هو بيئة أسعار الفائدة. يحدد عائد الخزانة الأمريكية دخل الاحتياطي بشكل مباشر، وبيئة أسعار الفائدة المرتفعة مواتية للغاية لـ Circle.

على الرغم من أن Circle قد احتلت بالفعل المكانة البيئية لـ "العملات المستقرة المتوافقة الرائدة" ويمكنها الحصول على حصة أكبر من الكعكة مع توسع المسار، إلا أن المجلس الاحتياطي الاتحاد قد دخل الآن في دورة خفض أسعار الفائدة، وقد تنخفض عوائد الخزانة الأمريكية إلى 2٪ أو أقل، وستنخفض أرباح Circle إلى النصف.

بالإضافة إلى ذلك، مع دخول المزيد والمزيد من المؤسسات المالية التقليدية إلى السوق، وبدء المنافسين (بعض العملات المستقرة الناشئة) في دفع الفائدة للحاملين، سيواجه نموذج "التمويل بدون فوائد" من Circle تحديات وقد يفقد المزيد من حصته في سوق العملات المستقرة المتوافقة.

في هذا الوقت، لدى Circle دخل الاحتياطي الأساسي فقط كنقطة ربح، لذلك لا يمكن لـ Circle دعم قيمة سوقية أعلى.

الحل الذي تقدمه Circle هو:

تسريع الترويج لشبكة مدفوعات Circle: أطلقت Circle شبكة مدفوعات Circle في مايو 2025، بهدف استخدام USDC لتوفير خدمات دفع عبر الحدود فورية ومنخفضة التكلفة، وربط البنوك والمحافظ الرقمية ومزودي خدمات الدفع.

تطوير الخدمات ذات القيمة المضافة: تطوير أدوات حفظ وإدارة الأصول لـ USDC، وفرض رسوم إدارة على العملاء المؤسسيين (مثل صناديق الكريبتو والبنوك).

استكشاف العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار الأمريكي والأسواق الناشئة: أصدرت Circle عملة EURC (عملة مستقرة أوروبية (يورو) وتخطط لتعزيز USDC و EURC في آسيا وأمريكا اللاتينية. لا يزال النمو في هذه الأسواق الجديدة فعالاً للغاية.

2. التكاليف المرتفعة

60٪ من إيرادات Circle تذهب إلى Coinbase، بشكل رئيسي كرسوم توزيع ونفقات ترويجية.

من بينها، تعتبر نسبة مشاركة الأرباح هذه عبئًا ثقيلًا على Circle.

لماذا تعطي Circle 60٪ من إيراداتها لـ Coinbase؟

هذا مرتبط بتاريخ تطوير USDC. Circle و Coinbase هما المؤسسان المشاركان لـ USDC.

تتولى Circle مسؤولية إصدار وإدارة الأصول الاحتياطية لـ USDC، بينما توفر Coinbase قنوات التوزيع والدعم الفني والتسويق. يتشارك الطرفان دخل احتياطي USDC (بشكل رئيسي فائدة سندات الخزانة الأمريكية) بناءً على الاتفاقية.

عندما تم إطلاق USDC لأول مرة في عام 2018، كانت علامة Circle التجارية وقدرات التوزيع ضعيفة نسبيًا، واعتمدت على مكانة Coinbase كبورصة وشبكة المستخدمين لتوسيع حصة USDC في السوق بسرعة. لذلك، احتلت Coinbase مكانة مهيمنة في التعاون.

Coinbase هي البورصة المتوافقة الرائدة في الولايات المتحدة ولديها قوة تفاوضية قوية.

علاوة على ذلك، لفترة طويلة، كان تداول وحجم تداول USDC يعتمد بشكل كبير على البنية التحتية لـ Coinbase، وسيكون من الصعب على Circle الانفصال عنها على المدى القصير.

على سبيل المثال، في عام 2024، بناءً على إجمالي التداول البالغ 32 مليار، ساهمت Coinbase بحوالي 50٪ -60٪ من تداول USDC، وهو ما يقرب من 16 مليار دولار أمريكي إلى 19.2 مليار دولار أمريكي.

هناك في الواقع بند مثير للاهتمام في اتفاقية التعاون بين Circle و Coinbase:

إذا لم تتمكن Circle من توزيع الأرباح على Coinbase في ظل ظروف معينة، أو إذا كانت هناك بعض المشكلات التنظيمية، فإن Coinbase لديها الحق في أن تصبح مصدر USDC بنفسها، لذلك يمكنها في الواقع أخذ USDC والسماح لـ Coinbase نفسها بأن تصبح المصدر.

على الرغم من أن USDC يتم إصداره وتشغيله الآن بالكامل بواسطة Circle، إلا أن Coinbase لا تزال تلعب دورًا مهمًا نسبيًا.

أدركت Circle أيضًا المخاطر طويلة المدى للعمولات المرتفعة، لذلك اتخذت بعض الإجراءات، مثل إعادة التفاوض على اتفاقية مشاركة العمولة وبناء قنوات التوزيع الخاصة بها.

بالنسبة للأول، لا تزال إعادة التفاوض على اتفاقية مشاركة الأرباح صعبة، حيث ترتبط Circle باتفاقيات قانونية ومن الصعب التحرر من هذه القيود.

أما بالنسبة للأخير، فإن بناء قنوات التوزيع الخاصة بالمرء لا يزال بإمكانه تخفيف ضغط الربح للعمولات المرتفعة بشكل فعال.

3. تقلبات الأرباح

علينا أن نعترف بأن القيمة السوقية للعملات المستقرة ترتبط ارتباطًا وثيقًا بالتغيرات الدورية في صناعة العملات المشفرة.

تؤثر دورات الصعود والهبوط المتناوبة في سوق العملات المشفرة بشكل مباشر على حجم سوق العملات المستقرة بشكل عام.

كانت خسارة Circle الصافية البالغة 768.8 مليون دولار في عام 2022 بسبب شتاء الكريبتو؛

يرجع الربح البالغ 267.6 مليون دولار في عام 2023 إلى التحكم في التكاليف وارتفاع أسعار الفائدة؛

ثم يتراجع إلى 155.7 مليون دولار في عام 2024 بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع.

دعونا نراجع مرة أخرى. ربما تكون هناك عدة عقد رئيسية في التغييرات في إصدار USDC:

العقدة الأولى هي صيف DeFi لعام 2020، عندما وصل إصدار USDC إلى 55 مليار دولار أمريكي؛

العقدة الثانية هي انهيار UST في عام 2022. تدفقت كمية كبيرة من الأموال إلى USDC، مما تسبب في بقاء قيمتها السوقية عند نقطة مرتفعة لفترة طويلة خلال شتاء الكريبتو؛

العقدة الثالثة هي الارتفاع القوي لـ Solana في أوائل عام 2023، مما أدى إلى نمو جيد لـ USDC مقارنة بـ USDT