الإيثريوم، مُهمل من وول ستريت: لماذا تتباعد الأساسيات وسعر ETH؟

المؤلف: Clow بلوكتشين باللغة البسيطة

في عام 2025، شهدت الإيثيريوم حالة كلاسيكية من "التباعد بين الأساسيات والسعر".

في أغسطس، اخترق سعر ETH أعلى مستوى سابق في عام 2021، ليصل إلى ما فوق 4,900 دولار ويسجل أعلى مستوى جديد على الإطلاق. وصلت المشاعر السوقية إلى "الطمع المفرط"، وتكثفت النقاشات حول "تجاوز الإيثيريوم للبيتكوين" مرة أخرى.

ومع ذلك، لم تدم الأوقات الجيدة طويلاً. بحلول نهاية العام، انخفض سعر ETH إلى حوالي 2,900 دولار، بانخفاض يقارب 40٪ من ذروته. وبالنظر إلى البيانات خلال الـ 365 يومًا الماضية، بلغ الانخفاض 13.92٪، مع تقلب بنسبة 141٪.

ومن المفارقات، أن الإيثيريوم قدمت بالفعل أداءً تقنيًا متميزًا في ذلك العام: فقد نفذت بنجاح ترقيتين رئيسيتين، Pectra و Fusaka، مما أعاد بناء قابلية التوسع في الشبكة بالكامل؛ وشهد نظام الطبقة الثانية نموًا متفجرًا، حيث تجاوزت الإيرادات السنوية لسلسلة Base إيرادات العديد من السلسلة العامة؛ وأسس عمالقة مثل BlackRock مكانة الإيثيريوم كطبقة التسوية المفضلة لأصول العالم الحقيقي (RWA) من خلال صندوق BUIDL، حيث تجاوز حجم الصندوق 2 مليار دولار.

التكنولوجيا تتقدم، والنظام البيئي يزدهر، لكن الأسعار تنخفض.

ماذا حدث بالضبط وراء هذا "التباعد بين الأساسيات والأسعار"؟

فضح أسطورة الانكماش

لفهم هذا التباعد، يجب أن نبدأ بترقية Dencun.

كانت ترقية Dencun في 13 مارس 2024 المحفز المباشر لانهيار السرد الانكماشي للإيثيريوم.

يكمن جوهر هذه الترقية في إدخال EIP-4844، الذي يوفر طبقة توافر بيانات مخصصة لـ L2 من خلال معاملات Blob. من الناحية التقنية، هذه الترقية شبه مثالية - انخفضت تكاليف معاملات L2 بأكثر من 90٪، وتحسنت تجربة المستخدم على شبكات مثل Arbitrum و Optimism بشكل كبير. ومع ذلك، فقد تسببت في اضطرابات كبيرة من حيث اقتصاديات التوكن.

بموجب آلية EIP-1559، تعتمد كمية ETH المحروقة (الزخم الانكماشي) بشكل مباشر على مستوى الازدحام في مساحة الكتلة. زادت Dencun بشكل كبير من توفير توافر البيانات، لكن جانب الطلب لم يواكب ذلك - على الرغم من أن حجم معاملات L2 يتزايد، إلا أن عرض مساحة Blob يتجاوز الطلب، مما يتسبب في بقاء رسوم Blob بالقرب من الصفر لفترة طويلة.

البيانات تتحدث عن نفسها. قبل الترقية، كانت الإيثيريوم تحرق آلاف ETH يوميًا في أوقات الذروة؛ بعد ترقية Dencun، انخفضت كمية الحرق الإجمالية بشكل حاد بسبب الانخفاض الحاد في رسوم Blob. والأهم من ذلك، أن إصدار ETH (حوالي 1,800 ETH لكل كتلة يوميًا) بدأ يتجاوز كمية الحرق، وعادت الإيثيريوم إلى حالة تضخمية من الانكماش.

وفقًا لبيانات ultrasound.money، أصبح معدل التضخم السنوي للإيثيريوم إيجابيًا في عام 2024، متحولاً من سلبي إلى إيجابي، مما يعني أن إجمالي عرض ETH لم يعد ينخفض بل زاد يوميًا. وهذا قلب تمامًا أساس سرد "Ultra Sound Money".

لقد "قتلت" Dencun فعليًا السرد الانكماشي للإيثيريوم. تحولت ETH من أصل نادر "يتناقص مع الاستخدام" إلى أصل ذو تضخم خفيف. أدى هذا التحول المفاجئ في السياسة النقدية إلى خيبة أمل العديد ممن استثمروا في ETH بناءً على نظرية "الأموال فوق الصوتية"، مما دفعهم إلى الخروج من السوق. كتب أحد الحائزين على المدى الطويل على وسائل التواصل الاجتماعي: "اشتريت ETH بسبب الانكماش، ولكن الآن هذا المنطق قد اختفى، لماذا يجب علي الاحتفاظ به؟"

عادة ما تكون الترقيات التكنولوجية تطورًا إيجابيًا، لكنها أصبحت على المدى القصير قاتلة للأسعار. هذه هي أكبر مفارقة للإيثيريوم: كلما كانت L2 أكثر نجاحًا، كلما أصبحت قيمة الالتقاط على الشبكة الرئيسية أضعف؛ كلما كانت تجربة المستخدم أفضل، كلما تضرر حاملو ETH أكثر.

سيف L2 ذو الحدين: مصاص دماء أم خندق؟

في عام 2025، وصل النقاش حول العلاقة بين الطبقة الثانية والطبقة الأولى إلى ذروته.

من منظور البيانات المالية، فإن وضع Ethereum L1 مقلق بالفعل. حققت سلسلة Base من Coinbase أكثر من 75 مليون دولار من الإيرادات في عام 2025، وهو ما يمثل ما يقرب من 60٪ من أرباح قطاع L2 بالكامل. في المقابل، بينما شهدت Ethereum L1 تداولًا نشطًا في أغسطس، كانت إيرادات البروتوكول 39.2 مليون دولار فقط، أي أقل من ربع واحد من إيرادات Base.

إذا تم النظر إلى الإيثيريوم كشركة، فإن إيراداتها ستكون قد انخفضت بشكل كبير، بينما ستبقى قيمتها السوقية مرتفعة، مما يجعلها تبدو "باهظة الثمن" للمستثمرين القيميين التقليديين.

"L2 هي طفيلي، تمتص الإيثيريوم حتى الجفاف." هذا هو الرأي السائد في السوق.

ومع ذلك، يكشف تحليل أعمق أن الأمور أكثر تعقيدًا من ذلك بكثير.

جميع الأنشطة الاقتصادية في L2 مقومة في النهاية بـ ETH. على Arbitrum أو Base، يدفع المستخدمون مقابل الغاز بـ ETH، وفي بروتوكولات DeFi، الضمان الأساسي هو ETH. كلما ازدهرت L2، كلما أصبحت سيولة ETH كـ "عملة" أقوى.

لا يمكن قياس علاوة العملة هذه بإيرادات غاز L1 فقط.

تنتقل الإيثيريوم من "خدمة المستخدمين مباشرة" إلى "خدمة شبكة L2". رسوم Blob التي تدفعها L2 لـ L1 هي في الأساس شراء أمان الإيثيريوم وتوافر البيانات. بينما رسوم Blob منخفضة حاليًا، قد يكون نموذج الإيرادات B2B هذا أكثر استدامة من نموذج B2C الذي يعتمد فقط على مستخدمي التجزئة، حيث يرتفع عدد مستخدمي L2.

أحد التشبيهات هو أن الإيثيريوم لم تعد تاجر تجزئة، بل تاجر جملة. على الرغم من أن الربح لكل معاملة أقل، فقد يكون تأثير الحجم أكبر.

المشكلة هي أن السوق لم يستوعب بعد هذا التحول في نماذج الأعمال.

المشهد التنافسي: تحت ضغط من جبهات متعددة

لا يمكن مناقشة محنة الإيثيريوم بشكل كامل دون الحديث عن منافسيها.

وفقًا للتقرير السنوي لعام 2025 من Electric Capital، تظل الإيثيريوم الرائدة بلا منازع في مجال المطورين، مع 31,869 مطورًا نشطًا على مدار العام، وهو رقم لا يضاهى من قبل أي نظام بيئي آخر.

ومع ذلك، تخسر الإيثيريوم أرضًا في معركة المطورين الجدد. لدى Solana 17,708 مطورًا نشطًا، بزيادة قدرها 83٪ على أساس سنوي، وتحقق أداءً استثنائيًا بين الوافدين الجدد.

والأهم من ذلك، هناك تمايز في القطاعات الصناعية.

في قطاع PayPal (التمويل بالدفع)، أنشأت Solana مكانة رائدة بفضل TPS عالية ورسوم منخفضة. ارتفع إصدار PayPal USD (PYUSD) على Solana، وبدأت مؤسسات مثل Visa في اختبار المدفوعات التجارية واسعة النطاق على المنصة.

في سباق DePIN (البنية التحتية المادية اللامركزية)، عانت الإيثيريوم من نكسة كبيرة. بسبب التجزئة بين L1 و L2 وتقلب رسوم الغاز، هاجر المشروع النجم Render Network إلى Solana في نوفمبر 2023. كما اختارت مشاريع DePIN الرائدة مثل Helium و Hivemapper Solana.

ومع ذلك، لم تعاني الإيثيريوم من هزيمة كاملة.

تحتفظ الإيثيريوم بالهيمنة المطلقة في قطاعات أصول العالم الحقيقي (RWA) والتمويل المؤسسي. يتم تشغيل صندوق BUIDL من BlackRock بقيمة 2 مليار دولار إلى حد كبير بواسطة الإيثيريوم. يوضح هذا أن المؤسسات المالية التقليدية لديها ثقة أكبر في أمان الإيثيريوم عند التعامل مع تسويات الأصول واسعة النطاق.

في سوق عملة مستقرة، تمتلك الإيثيريوم حصة 54٪، بقيمة تقارب 170 مليار دولار، وتظل الوسيلة الأساسية لـ "دولار الإنترنت".

تفتخر الإيثيريوم بالمعماريين والباحثين الأكثر خبرة، مما يجعلها مناسبة لبناء DeFi المعقد والبنية التحتية المالية؛ بينما يجذب منافسوها عددًا كبيرًا من مطوري طبقة التطبيق الذين ينتقلون من Web2، مما يجعلهم مناسبين لبناء تطبيقات موجهة للمستهلك.

هذان هما موضعان بيئيان مختلفان، سيحددان الاتجاه المستقبلي للمنافسة.

موقف وول ستريت "الغامض"

"لا يبدو أنها حصلت على اعتراف قوي من المؤسسات المالية السائدة في وول ستريت."

هذا الشعور ليس وهمًا. تظهر البيانات من The Block أنه بحلول نهاية العام، كان لدى صناديق ETF للإيثيريوم تدفقات صافية تقارب 9.8 مليار دولار، بينما شهدت صناديق ETF للبيتكوين مذهلة 21.8 مليار دولار.

لماذا المؤسسات "غير مبالية" للإيثيريوم؟

السبب الأساسي هو أنه، بسبب القيود التنظيمية، تمت إزالة وظيفة الضمان من صناديق ETF الفورية المدرجة في عام 2025.

تعطي وول ستريت الأولوية للتدفق النقدي. كان العائد المضمون الأصلي للإيثيريوم بنسبة 3-4٪ ميزتها التنافسية الأساسية ضد سندات الخزانة الأمريكية. ومع ذلك، بالنسبة لعملاء BlackRock أو Fidelity، فإن حيازة أصل خطر "بدون فائدة" (ETH في صندوق ETF) أقل جاذبية بكثير من حيازة سندات الخزانة الأمريكية مباشرة أو الأسهم ذات العائد المرتفع.

أدى هذا مباشرة إلى تأثير "سقف" على تدفقات الأموال المؤسسية.

المشكلة الأعمق هي الغموض في موقعها. خلال دورة 2021، اعتبرت المؤسسات ETH على أنها "مؤشر أسهم التكنولوجيا" لسوق الكريبتو، أي أصل بيتا عالية - إذا كان السوق جيدًا، يجب أن يتفوق ETH على BTC.

ومع ذلك، لن يكون هذا المنطق صحيحًا في عام 2025. إذا كانت المؤسسات تعطي الأولوية للاستقرار، فسوف تختار BTC؛ إذا كانت تسعى إلى مخاطر عالية وعائد مرتفع، فستتحول إلى السلسلة العامة أخرى عالية الأداء أو الرموز المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. عائد "ألفا" لـ ETH لن يعود واضحًا.

ومع ذلك، لم تتخلى المؤسسات تمامًا عن الإيثيريوم.

صندوق BlackRock بقيمة 2 مليار دولار كله على الإيثيريوم، مما يرسل إشارة واضحة: عند التعامل مع تسوية الأصول بقيمة مئات الملايين من الدولارات، تثق المؤسسات المالية التقليدية فقط في أمان الإيثيريوم واليقين القانوني.

موقف المؤسسات تجاه الإيثيريوم يشبه أكثر "الاعتراف الاستراتيجي، لكن المراقبة التكتيكية".

خمس إمكانيات للعودة

في مواجهة الانكماش الحالي، على ماذا ستعتمد الإيثيريوم لتغيير الأمور في المستقبل؟

أولاً، كسر الجليد بشأن التعهد بـ ETF.

صندوق ETF لعام 2025 هو مجرد "منتج شبه منتهي"، ولا يمكن للحائزين المؤسسيين على ETH الحصول على مكافآت التكديس. بمجرد الموافقة على صندوق ETF مع قدرات التكديس، سيصبح ETH على الفور أصلًا مقومًا بالدولار الأمريكي بعائد سنوي قدره 3-4٪.

بالنسبة لصناديق التقاعد العالمية وصناديق الثروة السيادية، سيصبح هذا النوع من الأصول، الذي يجمع بين النمو التكنولوجي (ارتفاع الأسعار) والدخل الثابت (عوائد الضمانات)، مكونًا قياسيًا لتخصيص أصولهم.

ثانيًا، ظاهرة أصول العالم الحقيقي.

تصبح الإيثيريوم الواجهة الخلفية الجديدة لوول ستريت. صندوق BUIDL من BlackRock بقيمة 2 مليار دولار، بينما يتوسع الآن إلى سلاسل متعددة، لا يزال يعتبر الإيثيريوم واحدة من السلاسل الرئيسية.

في عام 2026، مع وضع المزيد من السندات الحكومية والعقارات وصناديق الأسهم الخاصة على بلوكتشين الإيثريوم، ستدعم الإيثيريوم تريليونات الدولارات من الأصول. في حين أن هذه الأصول قد لا تولد بالضرورة رسوم غاز عالية، فإنها ستقفل كمية هائلة من ETH كسيولة وضمان، مما يقلل بشكل كبير من العرض المتداول في السوق.

ثالثًا، انعكاس العرض والطلب في سوق Blob.

الفشل الانكماشي الناجم عن Fusaka هو مجرد عدم تطابق مؤقت بين العرض والطلب. حاليًا، معدل استخدام مساحة Blob هو فقط 20٪ -30٪، ومع ظهور التطبيقات الضخمة (مثل ألعاب Web3 و SocialFi) على L2، ستمتلئ مساحة Blob.

بمجرد أن يصبح سوق Blob مشبعًا، سترتفع رسومه بشكل كبير. يشير تحليل Liquid Capital إلى أنه مع نمو حجم معاملات L2، يمكن أن تساهم رسوم Blob بنسبة 30٪ -50٪ من إجمالي حرق ETH بحلول عام 2026. في تلك المرحلة، ستعود ETH إلى المسار الانكماشي لـ "عملة فوق صوتية".

رابعًا، اختراق في قابلية التشغيل البيني L2.

يعد تجزئة نظام L2 البيئي (نقص السيولة وتجربة مستخدم سيئة) حاليًا العائق الرئيسي أمام التبني واسع النطاق. تقوم Superchain من Optimism و AggLayer من Polygon ببناء طبقة سيولة موحدة.

والأهم من ذلك، إنها تستند إلى تقنية الفارز المشترك لـ L1. سيسمح هذا لجميع L2s بمشاركة نفس مجموعة الفارز اللامركزية، ليس فقط حل مشكلة المبادلات الذرية عبر السلاسل، ولكن أيضًا السماح لـ L1s باستعادة القيمة (يتطلب الفارز تكديس ETH).

عندما يتمكن المستخدمون من التبديل بين Base و Arbitrum و Optimism بسلاسة مثل التبديل بين التطبيقات المصغرة في WeChat، سينفجر تأثير الشبكة لنظام الإيثيريوم البيئي بشكل هائل.

خامسًا، خارطة طريق التكنولوجيا لعام 2026.

يستمر تطور الإيثيريوم. سيركز Glamsterdam (النصف الأول من عام 2026) على تحسين طبقة التنفيذ، مما يحسن بشكل كبير كفاءة التطوير وأمان العقد الذكي، ويقلل من تكاليف الغاز، ويمهد الطريق لتطبيقات DeFi المعقدة من الدرجة المؤسسية.

Hegota (النصف الثاني من عام 2026) و شجرة ميركل هما المفتاح للنهاية. ستسمح شجرة ميركل للعملاء عديمي الحالة بالتشغيل، مما يعني أن المستخدمين يمكنهم التحقق من شبكة الإيثيريوم على هواتفهم أو حتى في المتصفحات دون تنزيل تيرابايت من البيانات.

سيضع هذا الإيثيريوم في المقدمة بعيدًا عن جميع منافسيها من حيث اللامركزية.

ملخص

لم يكن الأداء "السيئ" للإيثيريوم في عام 2025 لأنها فشلت، بل لأنها كانت تخضع لتحول مؤلم من "منصة المضاربة بالتجزئة" إلى "البنية التحتية المالية العالمية".

إنها تضحي بإيرادات L1 قصيرة الأجل مقابل قابلية التوسع غير المحدودة لـ L2.

ضحت بالارتفاعات السعرية قصيرة الأجل مقابل الامتثال وخندق الأمان للأصول من الدرجة المؤسسية (RWA).

هذا تحول أساسي في نماذج الأعمال: من B2C إلى B2B، من كسب رسوم المعاملات إلى أن تصبح طبقة تسوية عالمية.

بالنسبة للمستثمرين، الإيثيريوم اليوم تشبه مايكروسوفت في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين عندما كانت تنتقل إلى الخدمات السحابية - على الرغم من أن سعر سهمها محبط حاليًا وتواجه تحديات من المنافسين الناشئين، فإن تأثيرات شبكتها العميقة وخنادقها تبني القوة للمرحلة التالية.

السؤال ليس ما إذا كان يمكن للإيثيريوم أن ترتفع، ولكن متى سيفهم السوق قيمة هذا التحول.