هل يمكن إجبار ستراتيجي على بيع البيتكوين الخاص بها؟ مدير الاستثمار في بيتوايز يقول لا

يدفع مات هوغان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise، ضد إحدى أكثر الروايات الهابطة صخبًا حول شركة خزينة البيتكوين Strategy (MSTR، سابقًا MicroStrategy): أنها قد تُجبر على تصفية مخزونها من البيتكوين البالغ حوالي 60 مليار دولار. في مذكرة المدير التنفيذي الأخيرة، يكتب هوغان بصراحة أن "بيع مايكل سايلور وStrategy للبيتكوين ليس واحدًا من" المخاطر الحقيقية في الكريبتو.

هل ستبيع Strategy البيتكوين الخاص بها؟

المحفز المباشر لقلق السوق هو استشارة MSCI حول ما إذا كان سيتم إزالة ما يسمى بشركات خزينة الأصول الرقمية (DATs) مثل Strategy من مؤشراتها القابلة للاستثمار. تتتبع أصول تقدر بنحو 17 تريليون دولار هذه المعايير، وتقدر JPMorgan أن صناديق المؤشرات قد تضطر إلى بيع ما يصل إلى 2.8 مليار دولار من MSTR إذا تم استبعادها.

منطق MSCI هيكلي: فهي ترى العديد من DATs أقرب إلى الشركات القابضة أو الصناديق منها إلى الشركات التشغيلية، وعوالمها القابلة للاستثمار تستبعد بالفعل الهياكل القابضة مثل REITs.

يقول هوغان، الذي يصف نفسه بأنه "مهووس عميق بالمؤشرات" والذي قضى سابقًا عقدًا في تحرير مجلة المؤشرات، إنه يمكنه "رؤية هذا يسير في أي من الاتجاهين". يجادل مايكل سايلور وآخرون بأن Strategy لا تزال إلى حد كبير شركة برمجيات تشغيلية مع "هندسة مالية معقدة حول البيتكوين"، ويوافق هوغان على أن هذا توصيف معقول. لكنه يلاحظ أن DATs مثيرة للانقسام، وتميل MSCI حاليًا نحو استبعادها، وهو "يخمن أن هناك فرصة 75% على الأقل لطرد Strategy" عندما تعلن MSCI عن قرارها في 15 يناير.

ومع ذلك، فهو يجادل بأن حتى الإزالة من غير المرجح أن تكون كارثية للسهم. غالبًا ما يتم توقع التدفقات الميكانيكية الكبيرة للمؤشر و"تسعيرها مسبقًا بوقت كافٍ". يشير هوغان إلى أنه عندما تمت إضافة MSTR إلى مؤشر ناسداك-100 في ديسمبر الماضي، كان على الصناديق التي تتبع المؤشر شراء حوالي 2.1 مليار دولار من الأسهم، ومع ذلك "بالكاد تحرك سعرها".

يعتقد أن بعض الانخفاض في MSTR منذ 10 أكتوبر يعكس بالفعل خصم المستثمرين لاحتمال إزالة MSCI، وأنه "في هذه المرحلة، لا أعتقد أنك سترى تقلبات كبيرة في أي من الاتجاهين". على المدى الطويل، يصر على أن "قيمة MSTR تعتمد على مدى نجاحها في تنفيذ استراتيجيتها، وليس على ما إذا كانت صناديق المؤشرات مجبرة على امتلاكها".

الادعاء الأكثر دراماتيكية هو ما يسمى بـ "حلقة الموت" لـ MSTR: استبعاد MSCI يؤدي إلى بيع مكثف، ويتم تداول السهم بأقل بكثير من صافي قيمة الأصول، وتُجبر Strategy بطريقة ما على بيع البيتكوين الخاص بها. هنا هوغان واضح: "الحجة تبدو منطقية. لسوء حظ الدببة، إنها خاطئة تمامًا. لا يوجد شيء حول انخفاض سعر MSTR دون صافي قيمة الأصول سيجبرها على البيع".

يقسم المشكلة إلى قيود الميزانية العمومية الفعلية. تقول Strategy، كما يقول، لديها التزامان رئيسيان: حوالي 800 مليون دولار سنويًا في مدفوعات الفائدة والحاجة إلى إعادة تمويل أو استرداد أدوات الدين المحددة عند استحقاقها.

DATs الأصغر هي المشكلة الأكبر

بالنسبة للفائدة، تمتلك الشركة حاليًا حوالي 1.4 مليار دولار نقدًا، وهو ما يكفي "لتسديد مدفوعات أرباحها بسهولة لمدة عام ونصف" دون المساس بالبيتكوين الخاص بها أو الحاجة إلى الوصول البطولي إلى أسواق رأس المال. بالنسبة للمبلغ الأساسي، لا يحل أول استحقاق رئيسي حتى فبراير 2027، وهذه الشريحة "فقط حوالي 1 مليار دولار - تغيير ضئيل" مقارنة بحوالي 60 مليار دولار من البيتكوين التي تمتلكها الشركة.

تقلل الحوكمة أيضًا من احتمالية البيع القسري. يسيطر مايكل سايلور على حوالي 42% من أسهم التصويت في Strategy وهو، بحسب كلمات هوغان، شخص لديه "قناعة استثنائية بقيمة البيتكوين على المدى الطويل". يلاحظ أن سايلور "لم يبع في المرة الأخيرة التي تم فيها تداول سهم MSTR بخصم، في عام 2022".

يعترف هوغان بأن التصفية القسرية ستكون مهمة هيكليًا للبيتكوين، وهي تعادل تقريبًا عامين من تدفقات ETF الفورية التي تم إلقاؤها مرة أخرى في السوق. ببساطة لا يرى مسارًا موثوقًا من آليات مؤشر MSCI وتقلبات الأسهم إلى تلك النتيجة "مع عدم وجود ديون مستحقة حتى عام 2027 ونقد كافٍ لتغطية مدفوعات الفائدة في المستقبل المنظور". في وقت الكتابة، يلاحظ أن البيتكوين يتم تداوله بحوالي 92,000 دولار، أي أقل بنحو 27% من أعلى مستوياته ولكنه لا يزال أعلى بنسبة 24% من متوسط سعر الاستحواذ لـ Strategy البالغ 74,436 دولارًا للعملة الواحدة. "هذا كل ما في الأمر بالنسبة للمصير المحتوم".

ينهي هوغان بالتأكيد على أن هناك قضايا حقيقية للقلق بشأنها في الكريبتو - تشريعات هيكل السوق البطيئة، وDATs الأصغر الهشة و"التي تدار بشكل سيء"، وتباطؤ محتمل في مشتريات البيتكوين من DAT في عام 2026. لكن بالنسبة لـ Strategy على وجه التحديد، فإن استنتاجه مباشر: إنه "لن يقلق بشأن تأثير قرار MSCI على سعر السهم" ولا يرى "أي آلية قريبة المدى معقولة من شأنها أن تجبرها على بيع البيتكوين الخاص بها. لن يحدث ذلك".

في وقت النشر، تم تداول BTC عند 92,086 دولارًا.