ทองคำชนะการเทรดในช่วงความไม่แน่นอน และเหตุผลเชิงโครงสร้างที่ Bitcoin ไม่ชนะ

แหล่งที่มา: FRED

I. ระบอบความไม่แน่นอนและการเปลี่ยนผ่านเฟสของทองคำ

กราฟด้านบนแสดงดัชนีความไม่แน่นอนของโลก (ถ่วงน้ำหนักด้วย GDP) เทียบกับดัชนีราคาส่งออกสำหรับทองคำที่ไม่ใช่เงินตราตั้งแต่ต้นทศวรรษ 1990

การตรวจสอบเบื้องต้นเผยให้เห็นการเปลี่ยนผ่านเฟสโครงสร้างอย่างน้อยสามครั้ง:

เฟส I (1990–2007)
ความไม่แน่นอนพุ่งขึ้นเป็นระยะๆ (เหตุการณ์ 9/11, การล่มสลายของ dot-com) แต่ทองคำไม่ทำหน้าที่เป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงระบบ มันซื้อขายเหมือนสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีความทรงจำด้านการเงิน ไม่ใช่เครื่องมือสำรองเงิน

เฟส II (2008–2021)
หลังวิกฤตการเงินโลก ทองคำกลายเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงด้านนโยบาย เหตุการณ์ความเปราะบางของสถาบันแต่ละครั้ง (วิกฤตยูโร, การขยาย QE, COVID) ทำให้เกิดการตอบสนองของทองคำที่แข็งแกร่งและสอดคล้องกันมากขึ้น

เฟส III (2022–ปัจจุบัน)
การตอบสนองของทองคำต่อความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์รุนแรงขึ้นอีก การพุ่งขึ้นของความไม่แน่นอนทั่วโลกเมื่อเร็วๆ นี้มาพร้อมกับการกำหนดราคาทองคำใหม่อย่างเด็ดขาดไปสู่ระดับสูงสุดตลอด กาล

นัยสำคัญนั้นละเอียดอ่อนแต่ชัดเจนไม่อาจปฏิเสธได้

ทองคำได้เปลี่ยนผ่านจากสินค้าโภคภัณฑ์ไปเป็น เครื่องมือป้องกันความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์

เมื่อความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะความไม่แน่นอนที่เชื่อมโยงกับการใช้เงินตราเป็นอาวุธและการก่อตัวของกลุ่มประเทศ ทองคำคือสิ่งที่ดูดซับอุปสงค์ที่เพิ่มขึ้นจากรัฐ

สิ่งที่ขาดหายไปอย่างเห็นได้ชัดจากพลวัตนี้คือ Bitcoin

แม้จะมีอุปทานคงที่และหลักการเงินแข็ง Bitcoin ยังไม่ได้รับบทบาทการกระจายความเสี่ยงของรัฐบาลเพิ่มเติมที่ทองคำครองในช่วงความไม่แน่นอนพุ่งขึ้นครั้งล่าสุดนี้

เพื่อเข้าใจว่าทำไม เราต้องเปลี่ยนจากทฤษฎีราคาไปสู่โครงสร้างสถาบัน

II. มาตรฐานการแลกเปลี่ยนทองคำเป็น คำเตือน

ภายใต้มาตรฐานทองคำแบบคลาสสิก (ทศวรรษ 1870–1914) ทองคำทำหน้าที่เป็นจุดยึดการชำระบัญชี ประเทศต่างๆ ถือเหรียญ ไม่มีอำนาจใดอำนาจหนึ่งควบคุมโครงสร้างพื้นฐานการชำระบัญชี

หลังสงครามโลกครั้งที่ 1 สถาปัตยกรรมเปลี่ยนไปเป็นมาตรฐานการแลกเปลี่ยนทองคำ แทนที่จะถือทองคำโดยตรง หลายประเทศถือสิทธิเรียกร้องดอลลาร์ที่สามารถแปลงเป็น ทองคำได้

ภายในปี 1945 สหรัฐอเมริกาถือทุนสำรองทองคำทางการของโลกประมาณสองในสาม (มากกว่า 20,000 ตันในช่วงสูงสุด) แม้ก่อนที่เบรตตันวูดส์จะทำให้ความเป็นศูนย์กลางของดอลลาร์เป็นทางการ โครงสร้างการแลกเปลี่ยนทองคำก็ฝังความไม่สมมาตรไว้แล้ว

ทองคำเป็นจุดยึดในนาม ดอลลาร์กลายเป็นตัวกลางในการดำเนินงาน

ช่วงระหว่างสงครามแสดงให้เห็นหลักการสำคัญของการออกแบบทุน สำรอง:

นี่ไม่ใช่ประวัติศาสตร์นามธรรม มันเป็นบทเรียนเชิงโครงสร้าง

ลองจินตนาการว่าโลกจะเป็นอย่างไรในปัจจุบันหาก Bitcoin ถูกมองว่าสามารถทดแทนกันได้อย่างสมบูรณ์เป็นสินทรัพย์สำรองโดยประเทศต่างๆ และมีเหตุการณ์ต่อเนื่องที่ทำให้ความไม่แน่นอนของโลกพุ่งสูงขึ้น

หาก Bitcoin กระจายไปทั่วโลกส่วนใหญ่ผ่าน ETF ที่ครอบงำโดยสหรัฐฯ แพลตฟอร์มการดูแลรักษา ตลาดตราสารอนุพันธ์ และกลไกสภาพคล่องของดอลลาร์ แสดงว่ามาตรฐานการแลกเปลี่ยน Bitcoin ได้เกิดขึ้นแล้ว แม้จะไม่มีการผูกอัตราอย่างเป็น ทางการ

Bitcoin จะเป็นจุดยึดในนาม ระบบการเงินสหรัฐฯ จะเป็นหอแลกเปลี่ยน นี่แน่นอนว่าเป็นสิ่งที่ตรงกันข้ามกับสิ่งที่ประเทศอธิปไตยต้องการในโลกพหุขั้วที่แหล่งที่มาของความไม่แน่นอนมักจะเป็นสหรัฐฯ เอง

ผู้จัดการทุนสำรองศึกษาประวัติศาสตร์ พวกเขาไม่เข้าสู่สถาปัตยกรรมที่ฝังความไม่สมมาตรอย่างไม่ใส่ใจ

III. สต็อก กระแส และการระดมทรัพยากรของรัฐ

การกระจายทางภูมิศาสตร์ของทองคำ

พิจารณากราฟชุดที่สองเกี่ยวกับทุนสำรองทองคำทางการและการถือครองทองคำส่วนบุคคล เมื่อรวมกันแล้วจะเปิดเผยความแตกต่างเชิงโครงสร้างอย่างลึกซึ้งระหว่างทองคำและ Bitcoin

ทุนสำรองทองคำเป็นตัน (2025) แหล่งที่มา: Trading Economics

ทุนสำรองทองคำของรัฐบาลแม้จะถูกครอบงำอย่างมากโดยสหรัฐอเมริกา แต่ก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในประเทศที่ไม่ได้เป็นพันธมิตรใกล้ชิดกับสหรัฐฯ ทั้งหมด ผู้เล่นหลักได้แก่ จีน รัสเซีย อินเดีย ตุรกี และโปแลนด์ในช่วงไม่กี่ปีที่ ผ่านมา

การถือครองทองคำส่วนบุคคลของอินเดียเพียงอย่างเดียวประมาณ 35,000 ตัน เกินกว่าการถือครองของรัฐบาลส่วนใหญ่ทั่วโลก การถือครองส่วนบุคคลของจีนก็มีขนาดใหญ่มากเช่นกัน

แหล่งที่มา: Wikipedia

การกระจายนี้มีความสำคัญเฉพาะในหลักการแน่นอน แต่มันสร้างสิ่งที่เรียกว่าตัวเลือกการระดมทรัพยากรของรัฐ

ในอดีต:

• สหรัฐอเมริกาดำเนินการริบทองคำในปี 1933
• อินเดียกำหนดข้อจำกัดการนำเข้าทองคำและแผนการเปลี่ยนเป็นเงินตราซ้ำแล้วซ้ำเล่า
• ตุรกีระดมทองคำของครัวเรือนผ่านโปรแกรมการฝาก

ทองคำที่ถือครองโดยเอกชนสามารถในทางทฤษฎีถูกทำให้เป็นภายในภายใต้ความเครียดผ่านการซื้อคืน การเก็บภาษี แรงจูงใจ หรือการบังคับ

Bitcoin ไม่มีแหล่งสะสมในประเทศที่เทียบเคียงได้ในประเทศส่วนใหญ่

การสะสมต้องการการมีส่วนร่วมในตลาดโลก ในระดับใหญ่ นั่นหมายถึงการเคลื่อนไหวราคาและการโอนความมั่งคั่งไปยังผู้ถือครองเดิม

กลุ่มการได้มาของ Bitcoin

ตอนนี้เปรียบเทียบสิ่งนี้กับการถือครอง Bitcoin ของรัฐบาลและคลังของบริษัทมหาชน

แหล่งที่มา: Bitcointreasuries.net

รัฐบาลสหรัฐอเมริกาถือ BTC มากกว่า 300,000 และบริษัทมหาชนที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ ครอบงำการถือครองคลังอย่างชัดเจน

นอกจากนี้ ETF และผู้ดูแลรักษาถูกควบคุมโดยสหรัฐฯ อย่างไม่สมส่วน

ประเด็นนี้ไม่ละเอียดอ่อนอีก ต่อไป

นี่สร้างความไม่สมมาตรเชิงโครงสร้าง หากรัฐที่เป็นปรปักษ์สะสม Bitcoin อย่างเปิดเผย มันจะสร้างผลกระทบระลอกที่รวมถึง:

• ผลักดันราคาให้ สูงขึ้น
• ทำให้ผู้ดำรงอยู่ฐานสหรัฐฯ ร่ำรวยขึ้นอย่างไม่สมมาตร
• จึงทำให้การครอบงำตลาดการเงินของสหรัฐฯ ลึกซึ้งยิ่งขึ้น และ
• อาจเสริมสร้างสภาพคล่องของอนุพันธ์ที่อยู่ใกล้เคียงกับดอลลาร์

ไม่ใช่เครื่องมือที่น่าสนใจสำหรับ การเลือก

ไม่ใช่ในขณะที่การสะสมทองคำไม่ทำให้เกิดผลกระทบนี้ในระดับเดียวกันเลยแม้ แต่น้อย

ทองคำถูกขุดทั่วโลกและกระจายอย่างกว้างขวาง การได้มาไม่ได้อุดหนุนตลาดทุนของคู่แข่งอย่างไม่ สมส่วน

IV. สมมติฐานมาตรฐานการแลกเปลี่ยน Bitcoin

ลองจินตนาการสมดุลต่อไปนี้ โดยที่สหรัฐฯ ประกาศการสะสม Bitcoin อย่างต่อเนื่อง

ETF จะเป็นตัวกลางการเข้าถึงทั่วโลกตามธรรมชาติผ่านกลไกการเงินที่มีอยู่ และสภาพคล่องของดอลลาร์จะยังคงเป็นกลไกการชำระบัญชีหลัก ในความเป็นจริง ผู้ดูแลรักษาของสหรัฐฯ ครอบงำการรักษาความปลอดภัย

แน่นอนว่าสิ่งเหล่านี้ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่จำเป็นและสามารถหลีกเลี่ยงได้ แต่นั่นจะต้องใช้กลยุทธ์ระดับชาติที่ประสานกันเพื่อหลีกเลี่ยงช่องทางเหล่านั้นโดยเจตนา และจะกำหนดต้นทุนเพิ่มเติมที่แท้จริงตามเส้นทางสู่การยอมรับ

ดังนั้น ประเทศที่แสวงหาการเปิดรับจะกำหนดเส้นทางอุปสงค์ผ่านสถาปัตยกรรมการเงินของสหรัฐฯ อย่างมีประสิทธิผล

นี่จึงคล้ายกับพลวัตมาตรฐานการแลกเปลี่ยนทองคำ เพียงแต่ครั้งนี้เราจะมี Bitcoin เป็นจุดยึดในนามและตลาดทุนสหรัฐฯ เป็นตัวกลางใน การดำเนินงาน

ในระบอบเช่นนี้ การกระจายความเสี่ยงทุนสำรองเป็น Bitcoin จะไม่ทำให้ความเป็นหลักของการเงินสหรัฐฯ อ่อนแอลง มันอาจฝังมันให้แน่น ยิ่งขึ้น

สำหรับประเทศที่มีวัตถุประสงค์คือการกระจายความเสี่ยงออกจากอิทธิพลของสหรัฐฯ นี่ไม่น่าสนใจ

นี่หมายความว่าทองคำจำเป็นต้องมีบทบาทเป็นสินทรัพย์สำรองของรัฐในช่วงเวลาเครียดและ Bitcoin แข่งขันตำแหน่งในพอร์ตการลงทุนส่วนบุคคลสำหรับบทบาท นั้นหรือไม่

การคิดเชิงกลยุทธ์ที่นี่ช่วยตรวจสอบสถานการณ์

ทฤษฎีเกม: ทำไมการปกปิดจึงครอบงำ

พิจารณาแบบจำลองผู้เล่นสองคนที่เรียบง่าย:

ผู้เล่น A: สหรัฐอเมริกา
ผู้เล่น B: รัฐอธิปไตยที่เป็นปรปักษ์

กลยุทธ์ที่มีให้ B:

1. การกระจายความเสี่ยงด้วยทองคำเท่านั้น
2. การสะสม Bitcoin อย่างเปิดเผย
3. การสะสม Bitcoin แบบปกปิด (บวก ทองคำ)

ในการตั้งค่าประเภทนี้ ผลตอบแทนมี เหตุผล

การซื้อ BTC อย่างเปิดเผยโดย B เพิ่มราคาและทำให้ภาคเอกชนของ A ร่ำรวย นี่อาจถูกมองโดย B ว่าเป็นผลภายนอกที่ต้องหลีกเลี่ยง มันอาจถูกมองว่าเป็นการเคลื่อนไหวที่อาจเชิญมาตรการตอบโต้จาก A เพื่อทำลายกลยุทธ์ของ B แท้จริงแล้ว มีความน่าจะเป็นที่ไม่ใช่ศูนย์ที่ A จะดำเนินการเพื่อยับยั้ง B

• การซื้ออย่างเปิดเผยส่งสัญญาณ การจัดแนว เชิงกลยุทธ์กับสินทรัพย์ที่ฝังอยู่ในสหรัฐฯ
• การสะสมทองคำในขณะเดียวกันหลีกเลี่ยงการโอนเหล่านี้หรือสัญญาณเปิด เผยใดๆ
• อย่างไรก็ตาม การสะสมแบบปกปิดลดทั้งสองอย่าง — ผลกระทบต่อราคาและต้นทุนการส่งสัญญาณ

เมื่อพิจารณาจากพลวัตเหล่านี้ การสะสมอย่างเปิดเผยเป็นกลยุทธ์ที่ถูกครอบงำ นี่อาจดูมีเหตุผลพอสมควร เว้นแต่จะพิจารณาว่าประเทศต่างๆ มีขอบเขตที่ยืดยาวกว่าระยะเวลาที่เราคุ้นเคย นี่สำ คัญ

• B อาจเชื่อว่าการควบคุมระยะยาวมีน้ำหนักมากกว่าความร่ำรวยระยะสั้นของ A หรือ
• B อาจเชื่อว่าสินทรัพย์จะหลบหนีจากการเป็นตัวกลางของสหรัฐฯ ในที่สุด

ในกรณีใดกรณีหนึ่ง ประเด็นคือสมดุลที่มีเหตุผลคือ ความทึบแสง

ซึ่งสอดคล้องกับพฤติกรรมที่สังเกตได้ ธนาคารกลางประกาศการซื้อทองคำ การประกาศทุนสำรอง Bitcoin ยังคงหายากหรือเป็นสัญลักษณ์

V. สรุป

การเปลี่ยนผ่านเฟสล่าสุดในความสัมพันธ์ระหว่างทองคำและความไม่แน่นอนบ่งชี้ว่าพฤติกรรมการกระจายความเสี่ยงของรัฐกำลังเร่งตัวขึ้น ผมเคยเขียนเกี่ยวกับโลกพหุขั้วที่กำลังเกิดขึ้นที่เราอาศัยอยู่ และจริงๆ แล้ว ในบริบทนั้น นี่ไม่น่าแปลกใจเลย

ทองคำได้ดูดซับอุปสงค์ที่เพิ่ม ขึ้น

Bitcoin ไม่ได้อย่างชัดเจน ไม่ใช่เพราะขาดความหายาก หรืออะไรที่ "เสีย" แต่เพราะสถาปัตยกรรมการกระจายและการเป็นตัวกลางในปัจจุบันยังคงยึดโยงกับสหรัฐฯ อย่างไม่สมส่วน

ประวัติศาสตร์เตือนว่าระบบสำรองไม่ค่อยเป็นกลางในทางปฏิบัติ

มาตรฐานการแลกเปลี่ยนทองคำฝังความเป็นหลักของดอลลาร์ไม่ใช่ผ่านพระราชกฤษฎีกาที่เป็นทางการ แต่ผ่านความไม่สมมาตรในการกระจาย

การก้าวเข้าสู่มาตรฐานการแลกเปลี่ยน Bitcoin โดยไม่ตั้งใจอาจทำเช่นเดียวกัน ที่ประเทศต่างๆ อาจต้องการหลีกเลี่ยงสิ่งนี้ โดยเฉพาะในโลกที่เต็มไปด้วยความไม่แน่นอนที่เกิดจากสหรัฐฯ ดูมีเหตุผลสำหรับ ผม

จนกว่าการดูแลรักษา สภาพคล่อง และการได้มาจะกลายเป็นพหุขั้ว อย่างมีความหมาย ทองคำจะครอบงำการกระจายความเสี่ยงของรัฐเพิ่มเติมในช่วงเวลาของความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์

การปกปิด ไม่ใช่การส่งสัญญาณ ยังคงเป็นกลยุทธ์ที่มีเหตุผลสำหรับรัฐใดๆ ที่แสวงหาการเปิดรับโดยไม่อุดหนุนความเป็นผู้ดำรงอยู่ของคู่แข่ง

-Prateek

---

Gold Won the Uncertainty Trade & the Structural Reason Bitcoin Didn't ตีพิมพ์ครั้งแรกใน Coinmonks บน Medium ซึ่งผู้คนกำลังสนทนาต่อโดยการเน้นและตอบกลับเรื่องราวนี้