خزائن البيتكوين: قصة رائعة يا صديقي، والآن أرنا الانضباط

مع تبني المزيد من الشركات المتداولة علنًا لاستراتيجية احتياطي بيتكوين الاستراتيجي من MSTR، قد يحتاج المرء إلى التساؤل: هل هذا مستدام حقًا، أم مجرد فقاعة أخرى تنتظر الانفجار؟

المنشور التالي مقدم من Bitcoinminingstock.io، المركز الشامل لكل ما يتعلق بأسهم تعدين بيتكوين والأدوات التعليمية ورؤى الصناعة. نُشر أصلاً في 7 أغسطس 2025، وكتبته مؤلفة Bitcoinminingstock.io سيندي فينغ.

لقد أصبح روتينيًا تقريبًا الآن، عندما تعلن شركة عامة أخرى عن تبنيها لاستراتيجية احتياطي بيتكوين. يذهب البعض إلى أبعد من ذلك، بإضافة الإيثيريوم أو رموز أخرى إلى ميزانياتها العمومية. كشخص عمل في مجال الأصول الرقمية لسنوات، يجب أن أصفق لتوسع بصمة بيتكوين في عالم الشركات كانتصار. بدلاً من ذلك، وجدت نفسي مؤخرًا أتساءل ما إذا كان هذا النهج عقلانيًا؟ هل هو مستدام؟

ضربت تلك الفكرة بقوة أكبر بعد قراءة نص أرباح الربع الثاني 2025 لشركة MARA القابضة، حيث قال الرئيس التنفيذي فريد ثيل إنه سمع الناس يطلقون على شركات خزينة بيتكوين اسم ICOs الجديدة. عصور مختلفة، أساسيات مختلفة. لكن المقارنة لافتة للنظر. وتستحق التفكيك.

قبل أن أمضي قدمًا، مجرد تنبيه: على عكس تحليلي المعتاد المبني على أرقام وملفات صلبة، هذه المقالة هي أكثر من تفكير بصوت عالٍ. إنها ذاتية. قد تختلف معي. بصراحة، هذا جيد. سأكون أكثر قلقًا إذا لم يهتم أحد بالاتجاه الذي نسير فيه.

احتياطيات بيتكوين في كل مكان - ولكن إلى أي غاية؟

اليوم، أكثر من 100 شركة متداولة علنًا تبلغ عن امتلاكها لبيتكوين أو الإيثيريوم أو أصول رقمية أخرى. تمت مكافأة بعضها بسخاء في السوق. استخدم آخرون الزخم لجمع رأس المال بقوة وشراء المزيد من بيتكوين، غالبًا من خلال إصدارات الأسهم. وليس كلهم كانوا لطيفين بشأن ذلك.

قرأت منشورات على X تكتب أشياء مثل "الشركة X تخففنا حتى الموت"، غالبًا من المستثمرين الذين يشاهدون قيمة كل سهم تتقلص بينما تتحدث الشركة عن كومة بيتكوين المتزايدة. طالما أن السهم في ارتفاع، لا يبدو أن أحدًا يهتم. ولكن عندما يتوقف ذلك، أو إذا تذبذب بيتكوين، يميل شعور المساهمين إلى التغير بسرعة.

المشكلة ليست أن الشركات تحتفظ ببيتكوين، ولكن ما إذا كانت تفعل ذلك بانضباط وشفافية، أم مجرد القفز على اتجاه دون خطة.

هذا هو السبب في أن Strategy (سابقًا MicroStrategy) لفتت انتباهي في إصدار أرباحها للربع الثاني من عام 2025. لقد قدموا شيئًا لم أره من الآخرين في هذا المجال: إطار عمل محدد بوضوح لأسواق رأس المال يربط إصدار الأسهم مباشرة بمقياس تقييم يسمونه mNAV.

mNAV بلغة بسيطة

في سياق خزينة بيتكوين، يشير mNAV عادة إلى نسبة حيث القيمة السوقية للشركة مقسومة على القيمة العادلة لحيازات بيتكوين الخاصة بها. إنه مقياس مفيد ليخبرك بمقدار ما يرغب المستثمرون في دفعه مقابل كل دولار من بيتكوين تمتلكه الشركة.

إذا كان لدى شركة 1 مليار دولار في BTC وقيمة سوقية قدرها 2 مليار دولار، فإن mNAV الخاص بها هو 2.0x. هذا يعني علاوة مخصصة على قيمة بيتكوين، مما يعكس توقعات التنفيذ واستراتيجيات العائد أو الثقة الأوسع في الشركة.

نموذج mNAV البسيط هذا هو كيف يفكر معظم المستثمرين، خاصة التجزئة، في قيمة لعبة خزينة بيتكوين. وعلى الرغم من أنه ليس مثاليًا، إلا أنه يعطي إحساسًا اتجاهيًا بالمشاعر.

ومع ذلك، تستخدم Strategy صيغة أكثر تعقيدًا:

mNAV = قيمة المؤسسة / صافي قيمة أصول بيتكوين

حيث:

• قيمة المؤسسة = القيمة السوقية + الدين الاسمي + الأسهم المفضلة - النقد
• صافي قيمة أصول بيتكوين = حيازات BTC × سعر السوق لـ BTC

من خلال تضمين الديون والأسهم المفضلة، تلتقط نسخة Strategy مجموعة رأس المال بأكملها المستخدمة للاستحواذ على BTC - وليس فقط حقوق الملكية. إنها تحول التركيز من مقدار ما يدفعه المساهمون للتعرض لبيتكوين، إلى مدى كفاءة الشركة في تحويل رأس المال إلى حيازات بيتكوين. بهذا المعنى، فإن mNAV الخاص بـ Strategy هو أكثر من مقياس كفاءة رأس المال من علاوة التقييم.

انضباط إصدار الأسهم العادية ATM من Strategy

في صحافة أرباح الربع الثاني 2025، نشرت Strategy عتبات مرتبطة بمستويات mNAV، كدليل لبدء برامج ATM لمشتريات بيتكوين:

• فوق 4.0x: إصدار الأسهم بنشاط لشراء المزيد من بيتكوين
• بين 2.5x و 4.0x: الإصدار بشكل انتهازي
• أقل من 2.5x: تجنب إصدار الأسهم باستثناء 1) دفع الفائدة على التزامات الديون و 2) تمويل أرباح الأسهم المفضلة.

هذه هي المحاولة الحقيقية الأولى التي رأيتها لجلب الانضباط والهيكل لما كان إلى حد كبير اتجاه خزينة حر. إنه يثبط التخفيف المتهور عندما لا تخصص السوق علاوة. لا يُترك المستثمرون للتخمين. يعرفون متى يكون التخفيف محتملاً ومتى يبدأ الضبط النفس.

هذا النهج لا يزال غير صديق للمساهمين

إليك المشكلة: كفاءة رأس المال لا تساوي تراكم حقوق الملكية.

لأن قيمة المؤسسة لـ Strategy تتضمن الديون والأسهم المفضلة، قد تبدو نسبة mNAV صحية حتى عندما يكون بيتكوين لكل سهم (BPS) في انخفاض. بعبارة أخرى:

• يمكن للشركة أن تحول بكفاءة رأس المال الإجمالي إلى BTC
• لكن المساهمين العاديين قد يرون انخفاض BTC لكل سهم، بسبب التخفيف المستمر

لذلك بينما قد تلبي الشركة قاعدة الإصدار الخاصة بها، تتآكل قيمة المساهمين لكل سهم. وهذه الفروق الدقيقة من السهل تفويتها إذا كنت تنظر فقط إلى مؤشر أداء رئيسي واحد.

احتياطيات بيتكوين في ظروف سوق مختلفة

أحد الأشياء التي غالبًا ما يتم تجاهلها هو مدى حساسية استراتيجيات خزينة بيتكوين في دورات السوق المختلفة.

في الأسواق الصاعدة، الفوائد واضحة. تزداد قيمة حيازات بيتكوين. ترتفع أسعار الأسهم على السرد وحده. يصبح رأس المال رخيصًا، ويمكن للشركات إصدار أسهم بعلاوة للاستحواذ على المزيد من BTC. الجميع يفوز، على الورق.

في حالة التراجع، يمكن أن تتحول نفس الاستراتيجية بسرعة إلى مسؤولية. إذا انخفضت أسعار BTC أو تلاشت شهية المستثمرين للتعرض للعملات المشفرة، فقد تجد الشركات التي ليس لديها إيرادات تشغيلية أو مسار واضح للربحية نفسها محاصرة - غير قادرة على إصدار أسهم، غير قادرة على زيادة الديون، وعالقة مع أصول مشفرة منخفضة القيمة. قد يضطر البعض إلى بيع بيتكوين، خاصة إذا تم شراؤه باستخدام الديون، فقط للبقاء على قيد الحياة. استراتيجيات الخزينة التي بدت جريئة ذات مرة تبدأ في الشعور بالهشاشة.

هذا هو السبب في أن سرد الخزينة ل