Dno rynku kryptowalut jest bliżej niż myślisz, gdy rezerwy górników Bitcoin spadają do historycznych minimów

Historia ceny Bitcoina ostatnio była opowiadana tak, jakby miała tylko jedną główną postać: ETF-y.

Pieniądze wpływają, cena rośnie, pieniądze wypływają, cena spada. To czysta narracja i nie jest błędna, ale jest niepełna, ponieważ Bitcoin to nie tylko ticker. Sieć ma własną wewnętrzną infrastrukturę, a niektóre z najlepszych wskazówek dotyczących tego, gdzie jesteśmy w cyklu, są widoczne w łańcuchu.

Wykresy, które obserwuję, przypominają trochę sprawdzanie pulsu pod nagłówkiem. Górnicy, długoterminowi posiadacze i szeroka masa portfeli nie reagują tak jak ETF-y, nie zmieniają kierunku z kaprysu, mielą, trzymają, potem pękają, potem się regenerują.

Dlatego zdecydowałem się sprawdzić kilka wskaźników cyklu, które przez lata trzymały mnie w ryzach: rezerwy górników, NUPL i procent UTXO w zysku.

Rezerwy górników Bitcoina kurczą się

Zaczniemy od górników, ponieważ górnicy to miejsce, gdzie „realna ekonomia" Bitcoina spotyka się ze światem fiat. Mają rachunki do zapłacenia, stale zamieniają energię elektryczną w BTC, a gdy matematyka przestaje działać, nie mogą być filozoficzni – sprzedają, zamykają się, restrukturyzują, przenoszą się, zabezpieczają się, przetrwają.

W przedstawionych danych rezerwy górników spadają do poziomów, których nie widzieliśmy od wczesnej ery. Górnicy obecnie posiadają około 1,801 miliona BTC.

Rezerwy górników Bitcoina stale spadają od szczytów wczesnego cyklu, mimo że cena w długim okresie wykazuje trend wzrostowy, co podkreśla strukturalne zmniejszenie podaży trzymanej przez górników. (Źródło: CryptoQuant)

W ciągu ostatnich 60 dni pozbyli się około 6 300 BTC, czyli średnio nieco ponad 100 BTC dziennie. To stały wyciek, taki, jaki widzisz, gdy biznes jest pod presją, a skarbiec staje się kapitałem obrotowym.

Rezerwy górników Bitcoina nadal spadają w latach 2024–2026, mimo że cena doświadcza ostrych wzrostów i spadków, co podkreśla utrzymującą się presję bilansową w całym sektorze wydobywczym. (Źródło: CryptoQuant)

W dolarach obraz staje się bardziej dramatyczny. Rezerwy górników w USD wynoszą około 133 miliardy dolarów, spadając o nieco ponad 20 procent w ciągu około dwóch miesięcy. Część z tego to cena, część to monety opuszczające portfele górników, a kombinacja ma znaczenie, ponieważ zmniejsza ich margines bezpieczeństwa.

Jeśli BTC spada, podczas gdy rezerwy się kurczą, górnicy mają mniejszy bufor do przetrwania zmienności, a rynek ma jeszcze jedno źródło potencjalnej podaży, jeśli sytuacja się pogorszy.

Rezerwy górników Bitcoina mierzone w USD gwałtownie spadły wraz z ostatnią słabością cenową, eliminując znaczną część bufora bilansowego sektora, mimo że pozostają podwyższone według standardów historycznych. (Źródło: CryptoQuant)

To tutaj narracja ETF zderza się z narracją on-chain. Taśma ETF może być brutalna i może przytłoczyć wszystko inne w krótkim okresie.

Patrząc na najnowsze dane przepływów, ruch netto w ciągu około ostatnich 10 dni handlowych wynosi około minus 1,7 miliarda dolarów, czyli średnio około 170 milionów dolarów dziennie. Ta liczba ma znaczenie, ponieważ jest wystarczająco duża, aby zdominować krańcowy popyt, i wystarczająco szybka, aby zmienić nastroje, zanim większość ludzi nawet zarejestruje zmianę.

Ale problem z samym patrzeniem na przepływy polega na tym, że mówi ci, co dzieje się na powierzchni, a nie co buduje się pod spodem.

Wykres niezrealizowanego zysku i straty netto

Jeśli próbuję ustalić, gdzie jesteśmy w cyklu, chcę wiedzieć, czy rynek jest w normalnym spadku, który może się odbić, czy też zbliża się do głębszego resetu, który wymaga prawdziwego wypłukania.

Dlatego mam oko na NUPL, niezrealizowany zysk i stratę netto. Nie jest to idealne, nic nie jest, ale dobrze pokazuje, kiedy rynek jako całość osiąga zysk, znajduje się w bólu lub gdzieś pomiędzy.

W najnowszych danych NUPL nadal jest dodatni, około 0,215, co utrzymuje Bitcoina w zielonej strefie. Gwałtownie spadł w ciągu ostatnich kilku miesięcy, w dół o około 0,17, i to nachylenie jest częścią, która mnie chwyta, ponieważ można wyczuć zmianę nastroju w tej kompresji.

Niezrealizowany zysk/strata netto (NUPL) Bitcoina pozostaje dodatni, ale gwałtownie się skompresował, sygnalizując spadającą łączną rentowność bez pełnej kapitulacji w straty netto. (Źródło: CryptoQuant)

Linią na piasku dla mnie jest moment, gdy NUPL spada poniżej zera, a zwłaszcza jeśli zbliża się do minus 0,2.

NUPL ostatnio spadł poniżej zera na początku 2023 roku, a ostatni raz był poniżej minus 0,2 pod koniec 2022 roku. To terytorium, gdzie żyje prawdziwa kapitulacja, gdzie argument o „potwierdzeniu dna bessy" był zwykle najsilniejszy.

Nie jesteśmy tam teraz, a to ma znaczenie, jeśli próbujesz dzisiaj wyznaczyć dno. Nie oznacza to, że nie możemy być blisko, oznacza to, że nie mamy jeszcze rodzaju potwierdzenia, które zwykle pojawia się przy klasycznym niskim poziomie cyklu.

Ile transakcji jest obecnie na plusie?

Potem jest wykres UTXO w zysku, a ten jest cicho fascynujący, ponieważ pokazuje, jak rynek dojrzewał w czasie. Na dnach we wcześniejszych cyklach prawie nikt nie był na plusie.

W 2011 roku dołek wynosił około 8 procent, w 2015 roku około 15 procent, w 2018 roku około 49 procent. Krach COVID w 2020 roku to dziwny przypadek odstający, który mam tendencję traktować jako własne wydarzenie.

W 2023 roku dołek wynosił około 60 procent. W bieżących danych 2026 rok już wydrukował minimum około 58 procent, a najnowszy odczyt wynosi około 71 procent.

Ten wzór, te rosnące poziomy dna, opowiada ludzką historię. Bitcoin ma większe długoterminowe przekonanie niż kiedyś, więcej posiadaczy o niskiej podstawie kosztowej, więcej ludzi, którzy przesiedzieli wystarczająco dużo cykli, aby znać grę, a to zmienia, jak głęboki może być ból, zanim rynek znajdzie nabywcę.

Zmienia również, jak szybko może uformować się dno, ponieważ nie trzeba wymazać tak dużego zysku, aby wepchnąć dużą kohortę w dyskomfort.

Stąd bierze się główne pytanie, i to pytanie, wokół którego moim zdaniem powinna się obracać cała ta historia.

Jeśli UTXO w zysku osiągnęły już poziomy, które wyglądają jak poprzednie dna bessy, czy jesteśmy bliżej dna, niż ludzie myślą, mimo że cykl jest „za wcześnie" według zwykłego czteroletniego scenariusza.

Udział UTXO Bitcoina w zysku pozostaje podwyższony blisko historycznych maksimów, odzwierciedlając strukturalnie silniejszą bazę posiadaczy, nawet gdy okresowe spadki oznaczają momenty napięcia rynkowego. (Źródło: CryptoQuant)

Test wytrzymałościowy rynku odbywa się publicznie

Jeśli kiedykolwiek obserwowałeś górników podczas prawdziwego spadku, znasz klimat. To mniej o wykresach, więcej o logistyce. Maszyny nie dbają o twoją tezę, twoja umowa energetyczna nie dba o twój harmonogram, płatności odsetek nie dbają o narracje.

Gdy cena spada, a sieć nadal się porusza, górnicy są pierwszą grupą, która musi podejmować trudne decyzje.

Dlatego rezerwy górników osiągające ekstremalne minima, przynajmniej w perspektywie długoterminowej, są psychologicznie ważne. To znak, że górnicy już od dawna zmniejszają zapasy, i przypomnienie, że branża dojrzała do czegoś, co zachowuje się jak prawdziwy sektor z prawdziwymi bilansami.

Jeśli baza rezerw jest już wyczerpana, a rentowność jest nadal ściskana, możesz dostać momenty, w których sprzedaż górników przestaje być uznaniowa i zaczyna być wymuszona.

Są też znaki w szerszych danych wydobywczych, że stres jest realny.

Duże korekty trudności i spadki hashrate mają tendencję do pojawiania się, gdy ekonomia jest napięta, a zakłócenia, pogoda lub marginalni operatorzy tworzą nagłą zmianę w rytmie sieci.

Właśnie mieliśmy jedną z największych korekt trudności w historii, związaną ze spadkami hashrate i zakłóceniami operacyjnymi, co pasuje do szerszego tematu narastania presji w sektorze wydobywczym.

Dlatego ostrożnie traktuję obecną wyprzedaż jako czysto historię ETF. Przepływy ETF są potężne i teraz wskazują złą drogę. Ale górnicy i zachowanie posiadaczy on-chain to części, które określają, czy spadek pozostanie spadkiem, czy stanie się czymś, co zostawia ślad.

Myślę również, że warto umieścić liczby w tej samej ramce, ponieważ skala pomaga. Rezerwy górników spadły o około 6 300 BTC w ciągu 60 dni. Przy przybliżonych poziomach spot to setki milionów dolarów wartości netto monet opuszczających portfele górników.

To brzmi ogromnie, dopóki nie porównasz tego z reżimami przepływów ETF, gdzie rynek może zobaczyć ruchy netto w miliardach w ciągu kilku tygodni. Taśma ETF może połknąć podaż górników w sposób, z którym retail kiedyś miał trudności.

Bardziej interesujący punkt to jak te siły wchodzą w interakcję.

Gdy przepływy ETF są negatywne, a cena spada, górnicy są ściskani, a rezerwy górników dryfują niżej.

To może stworzyć sprzężenie zwrotne, ponieważ słabsza cena zmniejsza marże wydobywcze, mniejsze marże zwiększają prawdopodobieństwo wypłaty ze skarbca, a wypłata ze skarbca dodaje podaż do już słabych warunków. To nie gwarantuje krachu, ale zwiększa jego prawdopodobieństwo, jeśli trend będzie trwał wystarczająco długo.

Tam, gdzie NUPL i UTXO w zysku zaczynają się nie zgadzać, historia staje się dobra

Gdyby wszystkie wskaźniki układały się schludnie, nie byłoby wiele do napisania. Całym powodem, dla którego ten moment ma znaczenie, jest to, że sygnały są mieszane w sposób, który zmusza do myślenia.

NUPL nadal jest dodatni. To ograniczenie. Mówi ci, że rynek nie wszedł w rodzaj rozpowszechnionego podwodnego bólu, który zwykle definiuje najgłębsze dna bessy.

Nadal możesz argumentować, że jesteśmy w resecie, i nadal możesz argumentować, że cykl jest nienaruszony, ale wskaźnik nie przekroczył progu, który historycznie krzyczy „kapitulacja potwierdzona".

UTXO w zysku opowiadają inną historię, lub przynajmniej inną historię czasową. Widzieliśmy już odczyty, które pasują do poziomów dołka z 2023 roku. To wcześnie, jeśli traktujesz czteroletni cykl dosłownie.

Sugeruje to, że rynek już z góry załadował wiele szkód, a jeśli wystarczająco wielu posiadaczy jest już na krawędzi „nie czucia się już bogatym", nie trzeba wiele więcej sprzedaży, aby przechylić nastroje w pełne wyczerpanie.

To tutaj myślę, że dziennikarze często przegapiają ludzki element.

Dno to nie pojedyncza świeca. To proces społeczny, gdzie ostatnia grupa ludzi, którzy byli pewni, że mają rację, w końcu przestaje sprawdzać cenę – to tam żyje prawdziwe dno.

To wtedy, gdy rynek przestaje dbać o narracje, ponieważ jest zbyt zmęczony, aby się kłócić. Wskaźniki takie jak UTXO w zysku są pełnomocnikiem tego zmęczenia, a fakt, że dno stale rośnie z cyklu na cykl, to w zasadzie historia o rynku, który wykształcił tkankę bliznowatą.

Więc czy dno może być blisko? Tak, może.

Ale „może" wykonuje dużo pracy, i dlatego trzymam próg NUPL w pamięci, ponieważ to różnica między ostrym wypłukaniem, które resetuje tablicę, a wolniejszym mieleniem, które nadal karze niecierpliwość.

Trzy ścieżki do przodu i co potwierdzi każdą z nich

Pierwsza ścieżka to ta, której większość ludzi będzie nienawidzić – niestabilny, frustrujący zakres, w którym odpływy ETF zwalniają, górnicy przestają wykrwawiać rezerwy w obecnym tempie, a NUPL stabilizuje się gdzieś w obszarze 0,15 do 0,30.

Rynek nie upada, nie porywa, po prostu zużywa ludzi.

To scenariusz, w którym cykl się utrzymuje bez dawania ci czystej katharsis, której wszyscy chcą.

Druga ścieżka to klasyczna kapitulacja, odpływy ETF pozostają ciężkie, cena nadal spada, NUPL spada poniżej zera, a górnicy przyspieszają dystrybucję, ponieważ ekonomia ich zmusza.

Jeśli NUPL zepchnięty w kierunku minus 0,2, to pasowałoby do historycznego podręcznika głębszego potwierdzenia bessy i prawdopodobnie przyszłoby z rodzajem zmienności, która sprawia, że wszyscy przysięgają, że skończyli z Bitcoinem na dobre, tuż przed odwróceniem.

Trzecia ścieżka to teza wczesnego dna, ta sugerowana przez UTXO w zysku dotykające wcześniejszych poziomów dna cyklu wcześniej niż oczekiwano.

W tym scenariuszu ETF-y przechodzą z odpływów do sekwencji dni napływów, NUPL pozostaje dodatni i zaczyna znów rosnąć, a rezerwy górników przestają się wyczerpywać. To by powiedziało, że rynek wziął swój ból szybko i znalazł nabywców przed pełnym psychologicznym resetem.

Napięcie między tymi ścieżkami to miejsce, na którym musimy się skupić. Ludzie próbują wyjaśnić cenę w czasie rzeczywistym jednym wskaźnikiem, a łańcuch pokazuje ci, że system jest bardziej warstwowy niż to.

Makro to tło, i zawsze zakrada się z powrotem do fabuły

Drugą rzeczą, której nie chcę ignorować, jest makro, ponieważ makro jest powodem, dla którego narracja ETF w ogóle istnieje.

Gdy instytucje są zaangażowane, przynoszą swój własny rytm, a ten rytm jest powiązany ze stopami, płynnością i apetytem na ryzyko.

Prognozy Fed i oczekiwania rynku dotyczące polityki mają znaczenie, ponieważ kształtują środowisko, w którym duzi alokatorzy decydują, czy chcą ekspozycji, ile i kiedy.

Dlatego też myślę, że najlepsze ujęcie to nie „ETF-y kontra on-chain". ETF-y są teraz częścią ekosystemu i mogą wyznaczać tempo w krótkim okresie.

Dane on-chain to miejsce, gdzie szukasz głębszych wskazówek cyklicznych i gdzie szukasz stresu, który może zamienić rutynowy spadek w strukturalne wydarzenie.

Gdybym miał podsumować, co mówią mi dane, to rynek jest bliżej wyczerpania, niż wygląda, jeśli tylko gapisz się na przepływy, ale nie mamy jeszcze pełnego potwierdzenia kapitulacji.

Górnicy wykrwawiają się z rezerw, wartość USD tych rezerw gwałtownie spadła, NUPL kompresuje się, ale nadal jest dodatni, a UTXO w zysku już flirtują z poziomami, które oznaczyły wcześniejsze dna bessy.

Ta kombinacja sprawia, że ten moment jest wart zwrócenia uwagi, ponieważ sugeruje, że teoria cyklu może się nadal utrzymać, podczas gdy timing nadal może cię zaskoczyć.

Łańcuch daje nam wystarczająco dużo dowodów, aby traktować poważnie ideę „dno może być bliżej niż oczekiwano", i wystarczająco dużo powściągliwości, aby uniknąć zbyt wczesnego ogłaszania zwycięstwa.

Musimy patrzeć na rynek z perspektywy grup, które nie mogą zatrzymać gry – górników, którzy dalej prowadzą maszyny, posiadaczy, którzy nadal ważą przekonanie przeciwko strachowi, i instytucji, które podążają za sygnałami polityki i modelami przepływów. Wszyscy oni ciągną tę samą cenę z różnych kierunków.

Następny wielki moment nadejdzie, gdy presja on-chain albo pęknie, albo się uwolni, nie po nagłówku o przepływach.

Post Dno rynku kryptowalut jest bliżej, niż myślisz, gdy rezerwy górników Bitcoina spadają do historycznych minimów pojawił się jako pierwszy w CryptoSlate.