Una conversación con el Jefe de Investigación de TD Cowen: Analizando la clave de los ingresos récord del segundo trimestre de MSTR: 10 mil millones de dólares en ingresos netos

Título original: En los resultados del segundo trimestre, MSTR se dispara y Coinbase tropieza. ¿Pero qué sigue?

Moderador: Steven Ehrlich, Escritor Principal, Unchained

Invitados: Lance Vitanza, Director General y Jefe de Investigación de Renta Variable en TD Cowen;

Fecha del podcast: 2 de agosto de 2025

Compilado por: Fairy, ChainCatcher

Nota del editor:

El 31 de julio, Strategy anunció sus resultados financieros del segundo trimestre de 2025, con ingresos netos récord de $10 mil millones y ganancias por acción de $32.60.

En esta conversación, el presentador Steven Ehrlich y el Jefe de Investigación de Renta Variable de TD Cowen, Lance Vitanza, analizaron profundamente los puntos clave detrás del informe financiero, cubriendo estrategias de holdeo de Bitcoin, ajustes de estructura de capital, selección de herramientas de financiamiento, y cómo los indicadores financieros clave (como el rendimiento de Bitcoin y Bitcoin por acción) revelan su potencial de crecimiento.

Lance interpreta la posición de liderazgo de Strategy en la ola de financiarización de Bitcoin desde una perspectiva de investigación, así como su posible "efecto de demostración" en el sector de bóvedas cripto.

A continuación se presenta el contenido de la conversación, compilado y organizado por ChainCatcher.

Steven : ¿Cuál crees que es el aspecto más destacado en el informe financiero del segundo trimestre de Strategy?

Lance: Lo más importante para mí es que la empresa elevó su pronóstico de ingresos anuales de Bitcoin del 25% al 30%. Aunque creo que este objetivo sigue siendo conservador, ya es el doble de lo que se esperaba a principios de año.

Es raro que una empresa que sigo alcance su objetivo anual antes de lo previsto y luego lo aumente nuevamente apenas siete meses después de iniciado el año, lo que dice mucho sobre su desempeño.

Steven : ¿Por qué crees que pueden hacerlo?

Lance: En primer lugar, el entorno regulatorio actual es muy favorable para Strategy y otras empresas de bóvedas de Bitcoin.

Vemos varias señales positivas: el FASB revisó las reglas contables, y la Casa Blanca también declaró en un informe que mantendrá el tratamiento fiscal preferencial de las ganancias no realizadas en activos cripto. Este es uno de los contextos políticos más favorables, y también se refleja en el fuerte desempeño de los precios de Bitcoin.

Por supuesto, esto también se debe a la propia estrategia de Strategy. No solo son agresivos, sino también altamente creativos y con gran capacidad de ejecución. Penetran con precisión diferentes mercados de capitales, como:

• Se recaudaron aproximadamente $8.5 mil millones en el mercado de bonos convertibles, $2 mil millones de los cuales se emitieron este año;
• Lanzaron con éxito Strike para el mercado de acciones preferentes;
• Luego entraron al mercado de acciones preferentes de alta calificación y emitieron Strife;
• Recientemente, se lanzó un nuevo producto para inversores minoristas para atraer más fondos.

Steven : Reportaron una ganancia de $10 mil millones, pero algunos cuestionaron si esto era simplemente un rendimiento inflado debido a un cambio en las reglas contables. ¿Cuáles serían los resultados si pudieran medir las ganancias a valor de mercado desde 2020?

Lance: En realidad hemos hecho algunos cálculos retrospectivos, y los resultados son claros: la curva de activos siempre es ascendente.

Incluso si el informe financiero de 2024 se ajusta a las nuevas regulaciones, se verá un crecimiento significativo. Hasta ayer, la empresa informó que los ingresos relacionados con Bitcoin han superado los $13 mil millones. Esto no incluye los ingresos de la emisión de acciones adicionales. Se gana completamente a través de las posiciones existentes de Bitcoin, lo que significa que no hay dilución del capital de los accionistas.

En comparación, la cifra anual para 2024 fue de $12 mil millones, y ahora ha superado esa cifra en solo los primeros siete meses de 2025. Más importante aún, su nuevo objetivo es alcanzar los $20 mil millones para todo el año, lo que equivale a duplicar la cifra.

Así que incluso sin considerar el cambio contable, la empresa logró un crecimiento muy fuerte. Las nuevas reglas contables inflaron los resultados, pero no fueron la única razón del crecimiento.

Steven : Strategy parece estar saliendo gradualmente del mercado de bonos convertibles. Si bien su balance es relativamente saludable , ahora parecen estar recomprando activamente o limpiando su deuda. ¿Cuáles son tus pensamientos? ¿Qué significa esto para su futura estrategia de financiamiento?

Lance: Creo que es una señal positiva de que Strategy está actualizando su estrategia de mercado de capitales.

En el pasado, principalmente recaudaban fondos a través de bonos convertibles, pero este mercado está dominado por el arbitraje, con instituciones comprando bonos mientras venden acciones en corto para cubrir riesgos.

Pero ahora, a medida que las empresas crecen, pueden permitirse recurrir al mercado de acciones preferentes, que ofrece una apreciación de capital más eficiente, términos más favorables y mayor apalancamiento.

Esto también proporciona una referencia para otras empresas de bóvedas de Bitcoin (PBTC). Muchas de estas empresas también comenzaron con bonos convertibles en las primeras etapas, pero el camino ideal debería ser cambiar gradualmente a canales de financiamiento más estables y con ventajas crediticias como Strategy.

Steven : Mencionaste los bonos convertibles como un método de financiamiento adecuado para muchas empresas de bóvedas cripto. ¿Puedes elaborar sobre esto? ¿Cuáles son las señales de que estas empresas están listas para entrar al mercado de acciones preferentes? Si estas empresas todavía están bajo una presión significativa de deuda, ¿qué riesgos deberían tener en cuenta los inversores?

Lance: En primer lugar, para entrar en el mercado de acciones preferentes, la empresa debe ser lo suficientemente grande.

Tomemos a Strategy como ejemplo. Solo comenzaron a invertir en Bitcoin en el otoño de 2020, hace apenas cuatro años, y su primera oferta de acciones preferentes fue en enero de este año. Para entonces, su capitalización de mercado y sus tenencias de Bitcoin ya eran sustanciales, y el rendimiento de su precio de acciones era muy fuerte.

Así que, la buena noticia es: los bonos convertibles, si se ejecutan correctamente, pueden generar un valor significativo. Para muchas empresas PBTC, comenzar con bonos convertibles es un camino razonable; la clave está en la ejecución. Queda por ver si una nueva ola de empresas puede replicar este éxito.

Este es un sector con amplio espacio de mercado. El propio Michael Saylor ha estado apoyando activamente el desarrollo de otros PBTC. Esto no es competencia, sino una situación de beneficio mutuo.

Cuanto mayor sea el número de PBTC, más capital se atraerá a todo el mercado, lo que también promoverá la integración más profunda de Bitcoin en el sistema financiero global. Esto es beneficioso para Strategy, no una amenaza.

Steven : Hay un nuevo compromiso en el informe financiero: no se emitirán acciones comunes si la relación MNAV (valor de mercado a valor en libros) cae por debajo de 1. ¿Es esta práctica común en otras empresas de bóvedas cripto? ¿Cuáles son tus pensamientos sobre este compromiso?

Lance: Este no es un enfoque completamente nuevo para Strategy. Nunca han emitido acciones comunes cuando el MNAV estaba por debajo de 1 antes, y nunca esperábamos que lo hicieran.

El compromiso realmente nuevo es que no emitirán acciones comunes adicionales a menos que el MNAV supere 2.5 (una prima de más del 150%), excepto para pagar dividendos, intereses o gastos operativos generales. En otras palabras, incluso si el MNAV alcanza 2, no emitirán acciones para comprar Bitcoin.

Anteriormente han emitido grandes cantidades de acciones comunes cuando el MNAV estaba por debajo de 2.5 (o incluso por debajo de 2), por lo que esto es realmente un cambio significativo.

Esto proporciona mayor tranquilidad a los accionistas, pero también crea un nuevo problema: si el MNAV actual es solo alrededor de 1.8, tendrán que depender de otros métodos de financiamiento.

Dado que ya no están inclinados a usar bonos convertibles, las acciones preferentes se convertirán en el canal principal.

Hasta ahora, el rendimiento de su OPI ha sido fuerte, pero la respuesta a su oferta ATM (en el mercado) ha sido mediocre, pero esto puede cambiar con el lanzamiento de su nueva acción preferente de tasa flotante, STRC.

El volumen de negociación de esta nueva acción fue muy fuerte en su primera semana de cotización en Nasdaq. Es posible expandir la emisión a través de ATM en el futuro. Este plan ATM también se anunció oficialmente en su informe financiero de ayer.

Steven : Están empezando a hablar de dos métricas con más frecuencia: "Bitcoin por acción" y "rendimiento de Bitcoin". ¿Puedes explicar brevemente la diferencia entre estos dos y por qué el último es más importante?

Lance: De hecho, estos dos indicadores están estrechamente relacionados. El cálculo del rendimiento de Bitcoin en sí es inseparable de "tenencias de Bitcoin por acción".

Los datos subyacentes para el rendimiento en nuestra investigación publicada son en realidad el cambio en "Bitcoin por acción". Así que no creo que "Bitcoin por acción" sea un concepto completamente nuevo, es solo que lo hicieron más prominente esta vez.

Supongamos que las tenencias de Bitcoin por acción de la empresa han aumentado aproximadamente un 130% desde principios de 2023 hasta ahora. En otras palabras, si tienes una acción, el Bitcoin correspondiente ahora es 2.3 veces lo que era entonces, lo cual es un crecimiento asombroso.

En cuanto al "rendimiento de Bitcoin", por ejemplo, ahora lo anuncian como 25%, lo que significa que el número de Bitcoins por acción ha aumentado un 25% en comparación con el pasado.

Personalmente, no me importa realmente el precio específico por acción; estoy más preocupado por la tasa de crecimiento de este número. Por lo tanto, en comparación, pongo más énfasis en el indicador de "rendimiento de Bitcoin".

Steven : ¿Qué piensas del objetivo final de Strategy? ¿Es saludable que una empresa controle una parte tan grande de la industria de Bitcoin cuando todavía está en sus "primeras etapas"?

Lance: Strategy actualmente posee aproximadamente 630,000 bitcoins, lo que representa aproximadamente el 3% del total de 21 millones de bitcoins existentes. Este porcentaje se basa en el suministro total e incluye el 5% de bitcoins que se cree que se han perdido permanentemente.

Desde una perspectiva más amplia, la empresa todavía tiene mucho espacio para crecer en el futuro. Pero es cierto que un día, la cantidad de Bitcoin que poseen alcanzará cierto "límite", y aumentos adicionales en las tenencias pueden afectar las aplicaciones financieras más amplias de Bitcoin.

Nadie está seguro de cuál será ese punto de inflexión, pero mi suposición es que les queda aproximadamente una década para continuar con su estrategia actual y seguir aumentando sus tenencias.

Nuestro modelo predice que para fines de 2027, podrían poseer alrededor del 4.3% del suministro total de Bitcoin, aproximadamente 1.3 puntos porcentuales más que hoy, con espacio para un crecimiento constante en los próximos años.

Steven: Strategy ha elevado su objetivo anual debido a la fuerte ejecución de su estrategia de Bitcoin en los primeros seis meses. Vi que actualizaste tu modelo en tu informe de esta mañana. ¿Podrías compartir tu pronóstico actual de fin de año?

Lance: Nuestro pronóstico actual es lograr un rendimiento de Bitcoin del 32.1% para todo el año.

Esta cifra es 2.1 puntos porcentuales más alta que el objetivo oficial actual de la empresa, y creemos que es muy probable que la empresa vuelva a elevar su objetivo, o incluso supere las expectativas. Francamente, creo que nuestro pronóstico del 32.1% tiene más probabilidades de ser superado que de quedarse corto.

Nuestro método para calcular los "rendimientos de Bitcoin" difiere ligeramente del suyo, ya que basamos nuestros cálculos en el precio de costo en el momento de la compra, en lugar del precio de mercado al final del período. Por lo tanto, nuestras cifras son más conservadoras y no pueden compararse directamente con las cifras divulgadas por las empresas.

Como referencia, pronosticamos que la empresa realizará aproximadamente $15.3 mil millones en ingresos de Bitcoin este año y aproximadamente $16 mil millones en los próximos dos años.

Diferentes métodos de cálculo arrojarían un rango de estimaciones entre $16 mil millones y $22 mil millones. Elegimos un enfoque más conservador, que creemos que es más razonable. Sin embargo, no hay una única respuesta correcta.