Tres grandes desafíos detrás de Circle, la primera stablecoin regulada

La cotización de Circle ha despertado la atención del mercado hacia las stablecoins, convirtiéndola en la primera stablecoin conforme a la normativa. Sin embargo, hay peligros ocultos detrás del glamour.

Después de leer el prospecto de OPI de Circle, podemos encontrar que Circle tiene tres problemas fatales:

Primero, el ingreso es único, el 99% del cual proviene de fondos de reserva y solo el 1% de otros ingresos;

Segundo, los costos son altos, con el 60% de los ingresos destinados a Coinbase y un margen de beneficio neto de solo el 9%;

Tercero, las ganancias fluctúan y son inestables. En 2022, la empresa sufrió una pérdida neta de 770 millones de dólares estadounidenses, obtuvo una ganancia de 270 millones de dólares estadounidenses en 2023, y luego cayó a 160 millones de dólares estadounidenses en 2024.

Veamos las causas detrás de estos tres problemas y qué está haciendo Circle para abordarlos.

1. Ingreso único

El 99% de sus ingresos proviene de fondos de reserva, lo que significa que Circle no tiene otros puntos de ganancia. Este es un "techo de valoración" muy obvio para una empresa.

Veamos primero este modelo de negocio central:

USDC emitido por Circle es una stablecoin anclada 1:1 al dólar estadounidense y respaldada por activos de bajo riesgo como el dólar estadounidense y bonos gubernamentales a corto plazo.

Cuando los usuarios mantienen USDC, Circle invertirá estos fondos en activos como bonos del Tesoro de EE.UU. para obtener ingresos por intereses, pero los titulares de USDC no recibirán ningún interés.

Este modelo es esencialmente una forma de "financiamiento sin intereses". Circle invierte fondos de usuarios sin pagar ningún costo. Es similar al modelo de los bancos que prestan dinero después de absorber depósitos, pero con riesgos más bajos (porque invierte en bonos gubernamentales en lugar de préstamos).

El modelo de negocio de Circle puede verse como arbitraje de bonos para dólares digitales.

La rentabilidad de Circle, entonces, depende de dos variables:

Primero, la circulación de USDC. Cuanto mayor sea la circulación, mayores serán los activos de reserva y mayores los ingresos por intereses.

El segundo es el entorno de tasas de interés. El rendimiento del Tesoro de EE.UU. determina directamente los ingresos de reserva, y un entorno de altas tasas de interés es extremadamente favorable para Circle.

Aunque Circle ya ha ocupado el nicho ecológico de "stablecoins conformes líderes" y puede obtener una porción más grande del pastel a medida que la pista se hace más grande, la Reserva Federal ha entrado ahora en un ciclo de recortes de tasas de interés, y los rendimientos del Tesoro de EE.UU. pueden caer al 2% o menos, y las ganancias de Circle se reducirán a la mitad.

Además, con cada vez más instituciones financieras tradicionales entrando al mercado, y competidores (algunas stablecoins emergentes) comenzando a pagar intereses a los titulares, el modelo de "financiamiento sin intereses" de Circle enfrentará desafíos y puede perder aún más participación de mercado en stablecoins conformes.

En este momento, Circle solo tiene ingresos de fondos de reserva como punto de ganancia, por lo que Circle no puede soportar un valor de mercado más alto.

La solución proporcionada por Circle es:

Acelerar la promoción de Circle Payments Network: Circle lanzó Circle Payments Network en mayo de 2025, con el objetivo de usar USDC para proporcionar servicios de pago transfronterizos instantáneos y de bajo costo, conectando bancos, billeteras digitales y proveedores de servicios de pago.

Desarrollar servicios de valor agregado: Desarrollar herramientas de custodia y gestión de activos de USDC, y cobrar tarifas de gestión a clientes institucionales (como fondos cripto y bancos).

Explorar stablecoins no vinculadas al USD y mercados emergentes: Circle ha emitido EURC (Euro stablecoin) y planea promover USDC y EURC en Asia y América Latina. El crecimiento en estos nuevos mercados sigue siendo muy efectivo.

2. Altos costos

El 60% de los ingresos de Circle va a Coinbase, principalmente como tarifas de distribución y gastos promocionales.

Entre ellos, esta ratio de participación en las ganancias es una carga pesada para Circle.

¿Por qué Circle da el 60% de sus ingresos a Coinbase?

Esto está relacionado con la historia de desarrollo de USDC. Circle y Coinbase son los cofundadores de USDC.

Circle es responsable de la emisión y gestión de activos de reserva de USDC, mientras que Coinbase proporciona canales de distribución, soporte técnico y marketing. Las dos partes comparten los ingresos de reserva de USDC (principalmente intereses de bonos del Tesoro de EE.UU.) según el acuerdo.

Cuando USDC se lanzó por primera vez en 2018, la marca y las capacidades de distribución de Circle eran relativamente débiles, y dependía del estado de intercambio y la red de usuarios de Coinbase para expandir rápidamente la participación de mercado de USDC. Por lo tanto, Coinbase ocupó una posición dominante en la cooperación.

Coinbase es el principal exchange conforme en los Estados Unidos y tiene un fuerte poder de negociación.

Además, durante mucho tiempo, la circulación y el volumen de trading de USDC han dependido en gran medida de la infraestructura de Coinbase, y será difícil para Circle separarse de ella a corto plazo.

Por ejemplo, en 2024, basado en la circulación total de 32 mil millones, Coinbase contribuyó aproximadamente con el 50%-60% de la circulación de USDC, lo que es aproximadamente de 16 mil millones a 19.2 mil millones de dólares estadounidenses.

En realidad, hay una cláusula interesante en el acuerdo de cooperación entre Circle y Coinbase:

Si Circle no puede distribuir el dividendo a Coinbase bajo ciertas circunstancias, o si hay algunos problemas regulatorios, Coinbase tiene el derecho de convertirse en el emisor de USDC por sí mismo, por lo que en realidad puede tomar USDC y dejar que Coinbase mismo se convierta en el emisor.

Aunque USDC ahora es completamente emitido y operado por Circle, Coinbase todavía juega un papel relativamente importante.

Circle también se dio cuenta de los riesgos a largo plazo de las altas comisiones, por lo que tomó algunas medidas, como renegociar el acuerdo de distribución de comisiones y construir sus propios canales de distribución.

Para lo primero, renegociar el acuerdo de participación en las ganancias sigue siendo difícil, ya que Circle está vinculado por acuerdos legales y es difícil liberarse de estas restricciones.

En cuanto a lo segundo, construir sus propios canales de distribución todavía puede aliviar efectivamente la presión de ganancias de las altas comisiones.

3. Fluctuaciones de ganancias

Tenemos que admitir que la capitalización de mercado de las stablecoins está fuertemente correlacionada con los cambios cíclicos en la industria de las criptomonedas.

Los ciclos alternos de mercado alcista y bajista en el mercado de criptomonedas afectan directamente el tamaño del mercado general de stablecoins.

La pérdida neta de Circle de $768.8 millones en 2022 se debió al mercado bajista de cripto;

La ganancia de $267.6 millones en 2023 se debe al control de costos y al aumento de las tasas de interés;

Luego cae a $155.7 millones en 2024 debido a un aumento en los costos de distribución.

Revisemos de nuevo. Probablemente hay varios nodos clave en los cambios en la emisión de USDC:

El primer nodo es el verano DeFi de 2020, cuando la emisión de USDC alcanzó los 55 mil millones de dólares estadounidenses;

El segundo nodo es el colapso de UST en 2022. Una gran cantidad de fondos se vertieron en USDC, haciendo que su valor de mercado permaneciera en un punto alto durante mucho tiempo durante el mercado bajista en la industria cripto;

El tercer nodo es el fuerte aumento de Solana a principios de 2023, lo que ha llevado a un buen crecimiento de USDC en comparación con USDT;

El cuarto nodo fue el colapso de Silicon Valley Bank en marzo de 2023. Junto con las políticas regulatorias desfavorables de la SEC de EE.UU., el volumen de emisión de USDC cayó aproximadamente un 30%. Para fines de 2023, había caído aproximadamente un 50%.

El quinto nodo es que Trump ganó las elecciones, y las stablecoins comenzaron a aumentar en volumen nuevamente. USDC ha crecido a su escala actual de más de 60 mil millones de dólares estadounidenses, con un aumento general del 80%.

Por lo tanto, podemos ver que los ciclos alcistas y bajistas en el mercado de criptomonedas son extremadamente importantes para el crecimiento de las stablecoins. Otro aspecto es que el impacto de las políticas en las stablecoins con el cumplimiento como su principal punto de venta es extremadamente importante, especialmente las stablecoins conformes como USDC.

Para ralentizar las fluctuaciones de ganancias, lo que Circle necesita hacer está relacionado con la primera y segunda pregunta. Por un lado, es diversificar los ingresos para reducir la dependencia de las tasas de interés, y por otro lado, es optimizar los costos para estabilizar los márgenes de beneficio.

Más importante aún, Circle puede usar sus ventajas de cumplimiento para consolidar su posición en el mercado y hacer frente a las fluctuaciones en el mercado cripto.

En resumen

Las stablecoins pueden considerarse una revolución en el sistema financiero tradicional.

Las stablecoins son una infraestructura crítica que reemplaza a SWIFT, la compensación y liquidación bancaria, y los sistemas de cambio de divisas.

La visión de Circle va mucho más allá de emitir stablecoins. Circle quiere construir un nuevo sistema financiero, y USDC es el núcleo de este nuevo sistema financiero.

Sin embargo, Circle también tiene muchos problemas, especialmente los tres problemas fatales mencionados anteriormente, que Circle necesita resolver.

Independientemente del resultado, la cotización de Circle ha establecido un punto de referencia para la industria cripto y está inspirando a más personas a prestar atención a las stablecoins. Podemos seguir prestando atención a esta transformación del sistema financiero.