Analiza Goldman Sachs dotycząca "Jak długo potrwa wojna z Iranem": Rynek handlował tylko "inflacją", a nie "recesją".

Autor oryginalny: Gao Zhimou

Źródło oryginalne: Wall Street News

W swoim najnowszym flagowym raporcie makroekonomicznym „Top of Mind", opublikowanym 20 marca, Goldman Sachs ostrzegł, że aktywa globalne obecnie w pełni wyceniają jedynie „wstrząsy inflacyjne", całkowicie ignorując niszczący wpływ wysokich kosztów energii na globalny wzrost gospodarczy.

Raport stwierdza, że „pat" w Cieśninie Ormuz oznacza, że wojna raczej nie zakończy się w krótkim okresie. Gdy oczekiwania rynku okażą się fałszywe, „spadek wzrostu (recesja)" będzie drugim butem, który spadnie, a wówczas globalne ceny aktywów doświadczą niezwykle gwałtownego odwrócenia.

Biorąc pod uwagę ryzyko przedłużającego się kryzysu, Goldman Sachs kompleksowo obniżył swoje prognozy wzrostu na 2026 rok dla głównych gospodarek, takich jak Stany Zjednoczone i strefa euro, podniósł oczekiwania inflacyjne i znacznie przesunął kolejną obniżkę stóp procentowych Rezerwy Federalnej z czerwca na wrzesień.

Warto wspomnieć, że zgodnie z raportem CCTV News z 22 marca, przedstawiciel Iranu przy Międzynarodowej Organizacji Morskiej stwierdził, że Iran zezwala statkom nie będącym „wrogami" na przejście przez Cieśninę Ormuz, ale wymaga koordynacji i uzgodnień z Iranem w kwestiach bezpieczeństwa.

Dlaczego szybkie zwycięstwo w wojnie jest tak trudne? „Pat" Cieśniny Ormuz i iluzja misji eskortowych.

Goldman Sachs uważa, że kluczową kwestią tego konfliktu nie jest to, czy armia amerykańska może wygrać taktycznie, ale kiedy Cieśnina Ormuz, ten „globalny punkt zadławienia energii", zostanie odblokowana.

W raporcie były dowódca Piątej Floty USA Donegan przytoczył szczegółowe dane potwierdzające przewagę militarną USA i Izraela.

Jednak przewaga militarna nie mogła przełożyć się na zakończenie wojny.

Vakil, dyrektor programu bliskowschodniego w Chatham House, uważa, że Iran postrzega ten konflikt jako „walkę o przetrwanie". Iran wyciągnął wnioski z 12-dniowej wojny w czerwcu 2025 roku – gdy jego przedwczesne ustępstwa obnażyły jego słabości.

Dlatego obecna strategia Iranu polega na prowadzeniu przedłużającej się wojny przy użyciu asymetrycznej broni, takiej jak tanie drony, rozpraszając koszty tak szeroko, jak to możliwe, dopóki nie uzyska gwarancji bezpieczeństwa (w tym znacznego złagodzenia sankcji), aby zapewnić długoterminowe przetrwanie Republiki Islamskiej. Vakil podkreślił:

Ponadto struktura dowodzenia Iranu jest znacznie bardziej solidna, niż wyobraża sobie rynek. Vakil wskazuje, że Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej (IRGC) zarządza swoją codzienną obroną poprzez zdecentralizowaną „mozaikową strukturę dowodzenia", a ten system biurokratyczny nadal funkcjonuje efektywnie.

Były wysłannik USA na Bliski Wschód Dennis Ross ujawnił inny pat z perspektywy Waszyngtonu: gdyby nie kontrola Iranu nad Cieśniną Ormuz, Trump mógłby już ogłosić zwycięstwo. Trump ma wszelkie powody, aby dziś twierdzić, że Iran nie będzie stanowił konwencjonalnego zagrożenia dla swoich sąsiadów przez co najmniej pięć lat, ale „dopóki Iran kontroluje, kto może eksportować ropę i kto może przepłynąć przez cieśninę, nie może ogłosić się zwycięzcą i przestać".

Ross uważa, że biorąc pod uwagę niezdolność armii amerykańskiej do przejęcia terytorium wzdłuż Cieśniny Ormuz, mediacja prowadzona przez prezydenta Rosji Władimira Putina może być najszybszym sposobem na przełamanie patu. Jednak warunki do mediacji nie są obecnie spełnione, zwłaszcza po niedawnym zamachu na Ali Larijani, kluczową postać po stronie irańskiej, najbardziej zdolną do koordynowania różnych frakcji (w tym IRGC). Ta próżnia przywódcza znacznie zmniejsza prawdopodobieństwo osiągnięcia porozumienia pokojowego w krótkim okresie.

Tak więc, czy eskortowanie wojskowe może przełamać pat zakłóceń w fizycznych dostawach? Odpowiedź Donegana była niezwykle szczera: mają zdolność do eskortowania, ale nie mają możliwości przywrócenia normalnego przepływu.

Chociaż Stany Zjednoczone i ich sojusznicy (Wielka Brytania, Francja, Niemcy, Włochy, Japonia itp.) wyraziły gotowość do udziału w misjach eskortowych i prowadzą związane z tym ćwiczenia wojskowe od ostatnich 15 lat, Donegan podkreślił, że model eskortowania z natury nie ma korzyści skali.

Ocenił, że eskortowanie wojskowe mogłoby przywrócić maksymalnie 20% normalnego przepływu ropy, a nawet z dodatkowymi 15-20% z rurociągów lądowych nadal istniałaby ogromna luka w stosunku do normalnych poziomów. Nie ma „przełącznika" do przywrócenia dostaw; ostatecznie inicjatywa leży po stronie Iranu.

Bezprecedensowe zakłócenia w dostawach energii – ceny ropy mogą przekroczyć rekordowe maksima z 2008 roku.

Dane zespołu ds. towarów Goldman Sachs określają historyczną skalę tego wstrząsu: obecne szacowane straty w przepływach ropy z Zatoki Perskiej wynoszą aż 17,6 miliona baryłek dziennie, co stanowi 17% globalnej podaży, 18 razy więcej niż szczyt zakłóceń rosyjskiej ropy w kwietniu 2022 roku. Rzeczywisty przepływ w Cieśninie Ormuz spadł z normalnych 20 milionów baryłek dziennie do 600 000 baryłek dziennie, spadek o 97%.

Chociaż część ropy naftowej jest przekierowywana przez saudyjski rurociąg wschód-zachód (do portu Yanbu) i rurociąg Habshan-Fujairah ZEA, Goldman Sachs szacuje, że netto zdolność przekierowania tych dwóch rurociągów wynosi tylko 1,8 miliona baryłek dziennie, kropla w morzu.

Na tej podstawie Goldman Sachs skonstruował trzy średnioterminowe scenariusze projekcji cen ropy:

• Scenariusz 1 (Najbardziej optymistyczny: Przepływy sprzed wojny przywrócone w ciągu miesiąca): Prognozuje się, że ceny ropy Brent wyniosą średnio 71 USD za baryłkę w czwartym kwartale 2026 roku. Globalne zapasy handlowe ucierpiały z powodu 6% (617 milionów baryłek) spadku, przy czym kraje członkowskie IEA uwalniają strategiczne rezerwy ropy naftowej (SPR) i absorbują rosyjską morską produkcję ropy naftowej, kompensując około 50% niedoboru.
• Scenariusz 2 (Zakłócenia trwające 60 dni do 28 kwietnia): Przewiduje się, że średnia cena ropy Brent wzrośnie do 93 USD za baryłkę w czwartym kwartale 2026 roku. Wpływ na zapasy rozszerzy się do prawie 20% (1,816 miliarda baryłek), podczas gdy odpowiedzi polityczne mogą skompensować tylko około 30%.
• Scenariusz 3 (Ekstremalny: 60-dniowe zakłócenia w połączeniu z długoterminowym uszkodzeniem zdolności produkcyjnych na Bliskim Wschodzie): Jeśli produkcja na Bliskim Wschodzie pozostanie o 2 miliony baryłek dziennie niższa niż normalnie po ponownym otwarciu, ceny ropy Brent osiągną 110 USD za baryłkę w czwartym kwartale 2027 roku.

Goldman Sachs ostrzega, że jeśli powolne przepływy utrzymają koncentrację rynku na ryzyku przedłużających się zakłóceń, ropa Brent może bardzo dobrze przebić swoje rekordowe maksimum z 2008 roku. Dane historyczne pokazują, że cztery lata po pięciu największych wstrząsach podażowych produkcja dotkniętych krajów była średnio nadal ponad 40% poniżej normalnych poziomów. Biorąc pod uwagę, że około 25% produkcji w regionie Zatoki Perskiej pochodzi z operacji morskich, złożoność inżynierska oznacza, że okres odzyskiwania zdolności będzie niezwykle długi.

Nie należy również ignorować kryzysu na rynku gazu ziemnego (LNG).

Europejska cena referencyjna gazu (TTF) wzrosła o ponad 90% do 61 EUR/MWh w porównaniu z poziomami sprzed wojny. Co jeszcze bardziej niszczące, dyrektor generalny Qatar Energy Saad Al-Kaabi potwierdził, że uszkodzenia spowodowane przez irańskie rakiety w zakładzie LNG Ras Laffan (77 mtpa) spowodują wyłączenie 17% krajowych zdolności produkcyjnych LNG w ciągu najbliższych dwóch do trzech lat.

Goldman Sachs wskazuje, że jeśli produkcja LNG w Katarze zatrzyma się na ponad dwa miesiące, ceny TTF mogą zbliżyć się do 100 EUR/MWh. Poprzednia prognoza Goldman Sachs dotycząca „największej fali wzrostu podaży LNG w historii w 2027 roku" jest teraz zagrożona znacznym opóźnieniem.

W odpowiedzi na kryzys rząd USA zastosował szereg narzędzi politycznych: koordynowanie uwolnienia 172 milionów baryłek SPR (średnio około 1,4 miliona baryłek dziennie), zwolnienie rosyjskiej i wenezuelskiej ropy z sankcji oraz zawieszenie ustawy Jonesa na 60 dni.

Jednak Alec Phillips, główny ekonomista polityczny USA w Goldman Sachs, wskazał, że zapasy SPR w USA są już poniżej 60% pojemności i przewiduje się, że spadną do 33% do połowy roku, ograniczając dalszą przestrzeń do uwolnienia. Jeśli chodzi o obawy rynku dotyczące zakazu eksportu ropy naftowej, chociaż „bardzo prawdopodobne", nie jest to obecnie założenie bazowe.

Rynek wycenił tylko „inflację", a nie „recesję".

Niszczący wpływ wstrząsu energetycznego na globalną makroekonomię staje się widoczny. Joseph Briggs, starszy globalny ekonomista w Goldman Sachs, zaproponował kluczową „zasadę praktyczną": na każdy 10% wzrost cen ropy, globalny PKB spadnie o ponad 0,1%, globalna inflacja wzrośnie o 0,2 punktu procentowego (niektóre kraje azjatyckie i Europa są dotknięte jeszcze bardziej), a inflacja bazowa wzrośnie o 0,03-0,06 punktu procentowego.

Na podstawie tego obliczenia obecne trzy tygodnie zakłóceń obniżyły już globalny PKB o około 0,3%; jeśli zakłócenia przedłużą się do 60 dni, doprowadzi to do spadku globalnego PKB o 0,9% i podniesienia globalnych cen o 1,7%. W połączeniu z faktem, że globalny indeks warunków finansowych (FCI) zaostrzył się znacznie o 51 punktów bazowych od rozpoczęcia wojny, ryzyko spowolnienia gospodarczego gwałtownie rośnie.

Jednak Kamakshya Trivedi, główny strateg ds. walut obcych i rynków wschodzących w Goldman Sachs, wskazał najbardziej fatalną podatność w obecnej globalnej strukturze wyceny rynku: rynek całkowicie nie uwzględnił ryzyka „spadku wzrostu".

Analiza Trivediego sugeruje, że aktywa globalne jak dotąd traktowały ten konflikt jedynie jako „wstrząs inflacyjny". Odzwierciedla się to w: jastrzębim przeszacowaniu na rynku stóp procentowych (wiodące rentowności w G10 i rynkach wschodzących gwałtownie wzrosły, przy czym Wielka Brytania i Węgry, które wcześniej wyceniały obniżki stóp procentowych, zareagowały najsilniej); oraz ścisłej dywergencji na rynku walutowym wzdłuż osi terms of trade (ToT) (silniejszy dolar, z walutami krajów eksportujących energię, takich jak Norwegia, Kanada i Brazylia, osiągającymi lepsze wyniki, podczas gdy waluty krajów importujących w Europie i Azji są pod presją).

Ta logika wyceny implikuje niezwykle niebezpieczne założenie – rynek mocno wierzy, że wojna będzie krótkotrwała (o czym świadczy opadająca struktura terminowa kontraktów futures na ropę i gaz).

Trivedi ostrzega, że gdy ten ślepy optymizm okaże się fałszywy, a ceny energii okażą się trwałe, rynek będzie zmuszony gwałtownie zrewidować w dół swoją wycenę globalnego wzrostu i zysków korporacyjnych. W tym momencie „spowolnienie wzrostu" stanie się drugim butem, który spadnie. Zgodnie z tą logiką handlu recesją:

1. Rynki akcji na rynkach rozwiniętych i wschodzących, które jak dotąd osiągały stosunkowo dobre wyniki, będą narażone na znaczną presję sprzedażową.
2. Aktywa procykliczne, takie jak miedź i dolar australijski, będą podlegać gwałtownej wyprzedaży;
3. Jastrzębia wycena rentowności na krótkim końcu krzywej odwróci się;
4. Jen japoński (JPY) zastąpi dolara amerykańskiego jako ostateczną walutę bezpiecznej przystani w środowisku rynkowym, w którym zarówno akcje, jak i obligacje spadają.

Region Bliskiego Wschodu (MENA) był jednym z pierwszych, które odczuły spowolnienie gospodarcze. Ekonomista MENA w Goldman Sachs Farouk Soussa szacuje, że państwa Zatoki (GCC) tracą około 700 milionów USD dziennie w przychodach z ropy, a jeśli zakłócenia potrwają dwa miesiące, całkowite straty zbliżą się do 80 miliardów USD. Spadek PKB pozanaftowego w krajach takich jak Oman, Arabia Saudyjska i Kuwejt może nawet przekroczyć poziomy obserwowane podczas pandemii COVID-19 w 2020 roku. W obliczu ucieczki kapitału i paniki w niechęci do ryzyka, egipski funt (EGP) stał się najgorzej radzącą sobie walutą rynku frontowego od rozpoczęcia wojny.

Wnioski

Kluczową zmienną w tym epickim kryzysie nie jest już gradobicie amerykańskiej siły ognia, ale harmonogram otwarcia Cieśniny Ormuz.

Pomimo niedawnych optymistycznych sygnałów od Trumpa i jego urzędników gabinetu (takich jak sekretarz energii Wright), że wojna zakończy się „w ciągu tygodni", Goldman Sachs uważa, że logika gry o przetrwanie Iranu, polityczny impas USA ograniczony kontrolą Cieśniny, naturalny pułap możliwości eskortowych i brak warunków mediacyjnych wszystkie wskazują na jedną możliwość: zakłócenia potrwają dłużej niż „tygodnie" obecnie wyceniane przez rynek.

Gdy to oczekiwanie zostanie zrewidowane, inwestorzy nie będą już stać w obliczu tylko kontynuacji „handlu inflacją", ale przejścia do „handlu recesją". Słowami Trivediego, spowolnienie wzrostu może być drugim butem, który spadnie.