Nowy projekt ustawy o kryptowalutach w Waszyngtonie pozbawia stany władzy – prawnie zakazuje nadzoru wykrywającego manipulację front-endową

Waszyngton zamierza poważnie zająć się najbardziej upartym problemem kryptowalut: kto dokładnie ma nadzorować rynek, gdy token jest notowany jak towar, sprzedawany jak papier wartościowy i przemieszcza się przez oprogramowanie, które upiera się, że w ogóle nie jest firmą. Ustawa o przejrzystości rynku aktywów cyfrowych z 2025 roku (lepiej znana na Kapitolu i w salach konferencyjnych jako ustawa CLARITY) już przeszła przez Izbę Reprezentantów, a senatorowie przygotowują się teraz do poprawek w styczniu, które zdecydują, czy projekt ustawy stanie się trwałym zbiorem przepisów, czy kolejnym ambitnym projektem, który ugnie się pod własnymi przypadkami brzegowymi.

Dla każdego, kto próbuje zrozumieć, o co tak naprawdę chodzi, dwa przepisy wykonują większość ciężkiej pracy. Jeden to wyłączenie, które mówi długiej liście zdecentralizowanych działań finansowych, że nie są pośrednikami i nie powinny być regulowane jako takie tylko za obsługę kodu, węzłów, portfeli, interfejsów czy pul płynności. Drugi to klauzula prewencji, która traktowałaby "cyfrowe towary" jako "objęte papiery wartościowe" – fraza, która brzmi jak prawniczy drobiazg, dopóki nie zdasz sobie sprawy, że została zaprojektowana, aby zamknąć rozległą mozaikę wymogów stanowych, które firmy kryptowalutowe omijały ostrożnie przez lata.

Obietnica ustawy jest prosta: zakończyć wojnę terytorialną między SEC i CFTC, wyjaśnić, kiedy obrót wtórny jest, a kiedy nie jest "tym samym" co oferta papierów wartościowych, oraz stworzyć ścieżkę rejestracji dla platform, które faktycznie obsługują płynność kryptowalut. Ryzyko jest również proste: najtrudniejsze problemy w regulacji kryptowalut są praktyczne: co liczy się jako "DeFi" w chaotycznym świecie interfejsów użytkownika, kluczy administratora i przejęcia zarządzania; oraz co pozostaje z ochrony inwestorów, gdy prawo federalne zaczyna wypychać stanowych regulatorów papierów wartościowych.

Wyłączenie DeFi

Jeśli chcesz najprostszego opisu stanowiska ustawy CLARITY wobec DeFi, jest nim: Kongres próbuje powstrzymać regulatorów przed traktowaniem infrastruktury jak giełdy.

W wyłączeniu DeFi w ustawie osoba nie podlega ustawie tylko za wykonywanie działań, które utrzymują blockchainy i protokoły DeFi przy życiu: kompilowanie i przekazywanie transakcji; wyszukiwanie, sekwencjonowanie lub walidację; obsługę węzła lub usługi oracle; oferowanie przepustowości; publikowanie lub utrzymywanie protokołu; prowadzenie lub udział w puli płynności dla transakcji spot; lub dostarczanie oprogramowania (w tym portfeli), które pozwala użytkownikom przechowywać własne aktywa.

Te czasowniki nie są przypadkowe. Mapują bezpośrednio na działania, które w praktyce były regulacyjnymi punktami zatorowymi we wzroście DeFi: kto jest "pośrodku" transakcji, kto ją "ułatwia", kto nią "kontroluje" i kto może być naciskany, aby nałożyć obowiązki zgodności, których sam protokół nie może spełnić.

W ostatnich latach amerykański system prawny często rozwiązywał tę zagadkę, szukając czegoś czytelnego, jak zarejestrowany zespół, fundacja, operator interfejsu, a następnie argumentując, że czytelny podmiot jest faktycznie biznesem. Język DeFi w ustawie CLARITY jest próbą odwrócenia tej logiki i wyznaczenia jasnej granicy: dystrybucja oprogramowania i obsługa sieci nie są same w sobie regulowanym biznesem prowadzenia rynku.

Jest tu ważny haczyk i nie jest ukryty na marginesach. Wyłączenie nie dotyka uprawnień do zwalczania oszustw i manipulacji. Ustawa wyraźnie stwierdza, że wyłączenie nie ma zastosowania do tych uprawnień, co oznacza, że SEC i CFTC nadal zachowują możliwość ścigania oszukańczych zachowań, nawet jeśli podmiot twierdzi, że jest "tylko oprogramowaniem", "tylko przekaźnikiem" lub "tylko interfejsem".

To rozróżnienie między regulacją jako pośrednik a odpowiedzialnością za oszustwo brzmi czysto, ale to właśnie tam żyją spory. Pytanie o strukturę rynku brzmi: czy twórcy i operatorzy DeFi powinni być zobowiązani do rejestracji, nadzorowania rynków i prowadzenia programów zgodności jak tradycyjne platformy? Pytanie o egzekwowanie brzmi: gdy coś pójdzie nie tak (gdy wprowadzenie tokena jest oszukańcze, gdy pula jest manipulowana, gdy insiderzy zrzucają na detal), kogo regulatorzy mogą realistycznie postawić przed sądem i na jakiej podstawie?

Ustawa, w obecnej formie, próbuje zawęzić pierwsze pytanie, zachowując drugie przy życiu. Ale tworzy również nowe spory graniczne, z którymi senatorowie będą musieli się zmierzyć podczas poprawek.

Rozważ "dostarczanie interfejsu użytkownika, który umożliwia użytkownikowi odczytywanie i dostęp do danych" o systemie blockchain. To sformułowanie oferuje bezpieczną przystań dla podstawowego interfejsu, jednak komercyjna rzeczywistość DeFi jest taka, że wiele interfejsów nie jest pasywnymi pulpitami; kierują zlecenia, wybierają domyślne ustawienia, integrują listy blokad i kształtują migrację płynności. Gdzie kończy się "UI", a zaczyna "prowadzenie platformy handlowej"? Ustawa nie odpowiada na to w pełni. Głównie mówi regulatorom, że nie mogą zakładać, że prowadzenie UI czyni cię pośrednikiem, i pozostawia trudne przypadki przyszłym przepisom, egzekwowaniu i jakimkolwiek standardom, które przyjmą sądy.

Teraz rozważ pule płynności. Wyłączenie wspomina o obsłudze lub udziale w puli płynności do realizacji transakcji spot. To szerokie stwierdzenie w świecie, w którym dostarczanie płynności może być bezpozwoleniowe, silnie lewarowane przez zewnętrzne zachęty i czasami kierowane przez głosy zarządzania zdominowane przez insiderów. Jest to również stwierdzenie, które może być odczytane przez krytyków jako danie przez Kongres DeFi szerokiego pola bez wcześniejszego żądania wiarygodnej odpowiedzi na ochronę detaliczną: ujawnianie, kontrole konfliktu interesów, łagodzenie MEV i zadośćuczynienie, gdy coś się zepsuje.

Ustawa CLARITY wskazuje na te obawy gdzie indziej, w tym badania i raporty na temat DeFi, i osadza ogólną agendę modernizacji. Ale badania nie są barierkami, a konflikt polityczny raczej nie zaniknie: senatorowie, którzy chcą, aby USA "wygrały" innowacje kryptowalutowe, zwykle postrzegają dezintermediację DeFi jako cel; senatorowie, którzy martwią się o szkody konsumenckie, zwykle postrzegają dezintermediację jako sposób na uniknięcie odpowiedzialności. Wyłączenie to miejsce, gdzie te światopoglądy zderzają się.

Gambit prewencji

Posunięcie ustawy CLARITY dotyczące prawa stanowego jest brutalnie proste: traktowałoby "cyfrowy towar" jako "objęty papier wartościowy".

Objęte papiery wartościowe to kategoria w prawie federalnym, która ogranicza zdolność stanów do nakładania własnych wymagań rejestracyjnych lub kwalifikacyjnych na określone oferty. Mówiąc prosto, to federalne nadpisanie mające zapobiec uduszeniu rynku krajowego przez pięćdziesiąt różnych wersji tego samego zbioru przepisów. To ma znaczenie, ponieważ poza największymi, najbardziej obciążonymi zgodnością firmami, kryptowaluty były zmuszone działać w świecie, w którym stanowi administratorzy papierów wartościowych nadal mogą żądać zgłoszeń, nakładać warunki lub podejmować działania, które wydają się odłączone od tego, co SEC i CFTC robią w Waszyngtonie.

Ustawa zawiera również regułę interpretacji, która zachowuje pewne istniejące uprawnienia stanowe nad objętymi papierami wartościowymi i papierami wartościowymi: język, który służy jako przypomnienie, że "prewencja" nigdy nie jest absolutna w praktyce, zwłaszcza gdy zarzuca się oszustwo.

Dlaczego to ma znaczenie teraz? Ponieważ struktura rynku to nie tylko o to, która agencja federalna wygrywa. Chodzi o to, czy regulowany obwód stanie się wykonalny dla firm, które mają być zgodne. Giełda kryptowalut może spędzić lata negocjując federalne oczekiwania i nadal być narażona na niepewność stanową, która wpływa na notowania, produkty i dystrybucję. Custodianom można kazać zbudować system zgodności, który zadowala jednego regulatora, tylko po to, by odkryć, że oddzielna interpretacja stanowa sprawia, że ta sama działalność jest ryzykowna. Nawet emitenci tokenów, którzy próbują przejść z "trybu zbierania funduszy" do "trybu zdecentralizowanej sieci", mogą napotkać kontrolę stanową, która traktuje każdą sprzedaż jako wiecznie aktualny problem papierów wartościowych.

Klauzula prewencji CLARITY ma na celu zmniejszenie tego chaosu, ale wiąże się z nieuniknionym kompromisem: zawęża rolę stanowych regulatorów papierów wartościowych w czasie, gdy wielu obrońców konsumentów twierdzi, że egzekwowanie stanowe jest jednym z nielicznych narzędzi, które niezawodnie szybko reaguje na oszustwa i nadużycia. Dla jej zwolenników zunifikowany rynek potrzebuje zunifikowanych zasad. Dla jej krytyków prewencja może wyglądać jak obietnica jasności, która przychodzi poprzez osłabienie najbliższej linii obrony dla inwestorów detalicznych.

To jest również miejsce, w którym architektura definicyjna ustawy staje się czymś więcej niż akademicką. Klauzula prewencji opiera się na terminie "cyfrowy towar". CLARITY próbuje zbudować system klasyfikacji, który oddziela (1) kontrakt inwestycyjny, który mógł być użyty do sprzedaży tokenów, od (2) samych tokenów, gdy są przedmiotem obrotu na rynkach wtórnych. Podsumowanie sekcja po sekcji samej komisji Izby opisuje zamiar ustawy: cyfrowe towary sprzedawane zgodnie z kontraktem inwestycyjnym nie powinny być traktowane jako kontrakty inwestycyjne same w sobie, a pewne transakcje wtórne nie powinny być traktowane jako część oryginalnej transakcji papierów wartościowych.

Jeśli ta architektura się utrzyma, klauzula prewencji ma zęby: stosuje się do rzeczy, którą Kongres chce traktować jak towar. Jeśli architektura zawiedzie, a sądy lub regulatorzy zdecydują, że duże obszary tokenów nadal są papierami wartościowymi na całej linii, wtedy klauzula prewencji staje się mniej czystym nadpisaniem, a bardziej kolejną sporną granicą.

Dlatego styczniowe poprawki mają znaczenie nawet poza nagłówkiem "SEC kontra CFTC". Poprawki to miejsce, w którym senatorowie zdecydują, czy zaostrzyć definicje, zawęzić bezpieczne przystanie, dodać warunki dla DeFi czy zmodyfikować zasięg prewencji, aby uspokoić stanowych regulatorów i obrońców konsumentów. To również miejsce, w którym senatorowie będą musieli odnieść się do nierozwiązanych pytań, które sama ustawa podnosi.

Jednym nierozwiązanym pytaniem jest to, czy kategoria "DeFi" jest definiowana przez technologię czy przez rzeczywistość biznesową. Wyłączenie jest wystarczająco szerokie, aby chronić podstawową infrastrukturę, ale może być również odczytane wystarczająco szeroko, że wyrafinowani operatorzy mogliby próbować prać tradycyjne funkcje pośrednictwa przez zestaw formalnych twierdzeń: "dostarczamy tylko UI", "publikujemy tylko kod", "uczestniczymy tylko w pulach". Ustawa utrzymuje przy życiu uprawnienia przeciwdziałania oszustwom, ale przeciwdziałanie oszustwom to nie to samo co system licencji i nie jest substytutem stabilnego zestawu zasad operacyjnych.

Kolejnym nierozwiązanym pytaniem jest, jak szybko "jasność" staje się realna na rynkach. Podsumowanie komisji Izby zauważa, że SEC i CFTC są zobowiązane do ogłoszenia wymaganych przepisów w określonych ramach czasowych, zazwyczaj w ciągu 360 dni od wejścia w życie, chyba że określono inaczej, podczas gdy inne przepisy mają opóźnione daty wejścia w życie powiązane z tworzeniem przepisów. Innymi słowy, nawet jeśli ustawa przejdzie, rynek nadal przeżywa rok tworzenia przepisów, a okres przejściowy to miejsce, w którym ryzyko egzekwowania bywa najwyższe, ponieważ firmy się poruszają, podczas gdy biurokracja pisze.

A potem jest bardziej ludzkie nierozwiązane pytanie: czy Waszyngton może utrzymać to dwupartyjnie wystarczająco długo, aby dokończyć pracę. Głosowanie w Izbie było wystarczająco jednostronne, aby zasygnalizować impet. Ale senatorowie negocjują strukturę rynku od lat, a im bliżej do stania się prawem, tym bardziej każdy przypadek brzegowy zamienia się w walkę wyborczą: DeFi kontra ochrona inwestorów, jednolitość federalna kontra autorytet stanowy i cicha walka o władzę między agencjami, które nie są chętne do oddania terytorium.

Ustawa CLARITY w swej istocie to Kongres próbujący zastąpić dekadę improwizacji mapą.

Wyłączenie DeFi to Kongres mówiący, że mapa nie powinna traktować infrastruktury jako pośrednika. Klauzula prewencji to Kongres mówiący, że mapa nie powinna rozpadać się na pięćdziesiąt konkurujących wersji. To, czy te dwa wybory staną się spójnym zbiorem przepisów, czy świeżym zestawem luk prawnych i procesów sądowych, zależy od tego, co senatorowie zrobią, gdy usiądą w styczniu i zaczną edytować słowa, które zdecydują, na kolejny cykl, co "regulacja kryptowalut" faktycznie oznacza.

Post Washington's new crypto bill would strip states of power – legally bans oversight that catches front-end manipulation ukazał się najpierw na CryptoSlate.