Los Riesgos Estructurales Detrás de las Empresas de Tesorería de Activos Digitales

En nuestro artículo anterior sobre el auge de las Tesorerías de Activos Digitales, destacamos cómo estas empresas públicas están utilizando instrumentos de deuda y acciones públicas para comprar más criptomonedas. A medida que los precios de las criptos suben, el valor de sus tenencias aumenta, lo que a menudo conduce al fortalecimiento de sus acciones y, en última instancia, les permite recaudar nuevo capital para comprar más criptomonedas. El resultado es un bucle autorreflexivo o volante que puede acelerar el crecimiento cuando las condiciones son favorables. 

Dicho esto, la reflexividad financiera no solo funciona al alza. Desde el desendeudamiento del 10 de octubre, el mercado cripto se ha inclinado estructuralmente a la baja, con una capitalización de mercado total que cayó más del 50%. Activos como Bitcoin y Ethereum, que constituyen la mayor parte de las tesorerías de activos digitales, han caído ahora más del 25% y 38% respectivamente. Esta caída ha generado serias preguntas sobre la sostenibilidad de este modelo. 

La realidad es que cuando los precios de las criptomonedas caen, las valoraciones de acciones pueden comprimirse, las primas pueden desaparecer y el acceso a capital barato puede reducirse. La volatilidad alrededor de los precios de las acciones de las dos DAT más grandes, Strategy y BitMine, es indicativa de cuán estrechamente estas acciones pueden seguir los cambios en el sentimiento cripto. 

Este artículo analiza los riesgos asociados con el modelo DAT, no desde el punto de vista de si las criptomonedas tendrán éxito, sino desde la perspectiva de la estructura de capital y la estabilidad del balance. 

La reflexividad funciona en ambas direcciones 

En un mercado alcista, los precios más altos de las criptomonedas elevan el valor de las tenencias de tesorería, lo que puede impulsar el precio de las acciones al alza y facilitar la recaudación de capital. Esta es la parte del ciclo a la que muchos se han acostumbrado desde que la tendencia DAT realmente despegó el año pasado. Sin embargo, lo que no se discute lo suficiente es cómo el mismo bucle funciona a la inversa. 

Cuando los precios de las criptomonedas caen, el valor de las tenencias de la empresa también cae. Dado que muchos inversores ven a la empresa como una forma de obtener exposición a las criptos, el precio de las acciones generalmente también cae. Piénselo de esta manera: digamos que una empresa posee $1 mil millones en Bitcoin y BTC cae un 20%, el valor de esta tenencia ahora baja a $800 millones. Los inversores inmediatamente incorporan esto en cómo ven a la empresa. Si la identidad de la empresa está estrechamente ligada a su exposición cripto, las acciones a menudo reaccionan rápidamente. 

​​También hay una segunda capa. En mercados alcistas, los inversores pueden estar dispuestos a pagar extra (una prima) por esa exposición. En una caída, se vuelven más cautelosos. Esa prima puede reducirse porque:

• La confianza cae 
• El apetito de riesgo disminuye
• Los inversores prefieren poseer el activo directamente en lugar del envoltorio

Por lo tanto, las acciones no solo caen porque la tenencia de criptomonedas cae en valor. Puede caer porque la prima narrativa asociada a ella se comprime al mismo tiempo. 

Aquí es donde el paradigma de reflexividad inversa entra en efecto. En un mercado en declive, recaudar dinero simplemente se vuelve mucho más difícil para las DAT. Si el precio de las acciones ha caído, la empresa tendría que vender más acciones para recaudar la misma cantidad de dinero. Esto efectivamente significa que los accionistas existentes poseerían una porción más pequeña de la empresa. 

Además de esto, el endeudamiento también puede volverse más difícil. Cuando hay incertidumbre en los mercados y los precios están en caída, los prestamistas ven más riesgo. Para compensar ese riesgo, generalmente solicitan tasas de interés más altas. Esta es la paradoja del modelo DAT. El dinero que alguna vez fue barato y fácil de acceder se vuelve caro y más difícil de asegurar. 

Apalancamiento y acumulación financiada con deuda

Muchas empresas de Tesorería de Activos Digitales no dependen solo del efectivo para comprar criptomonedas. Estas empresas públicas a menudo utilizan bonos convertibles, financiamiento estructurado u otros instrumentos vinculados a acciones para recaudar dinero y acumular criptos. Esto funciona bien cuando los precios de las criptomonedas están subiendo, ya que el valor de los activos aumenta mientras que la deuda se mantiene manejable. Sin embargo, esta misma estructura tiene un desajuste incorporado que se vuelve claramente visible cuando los precios giran a la baja. Bitcoin, Ethereum u otros son activos inherentemente volátiles. Los pasivos que estas DAT asumen, como los pagos de deuda, son fijos y deben honrarse independientemente de las condiciones del mercado. 

Cuando los precios de las criptomonedas caen bruscamente como lo han hecho recientemente, el valor de las tenencias de la empresa cae junto con esto mientras que su deuda permanece intacta. La empresa aún tiene que cumplir con los pagos de intereses y los plazos de pago, aunque los activos que respaldan esa deuda valgan menos. Esto, en última instancia, ejerce presión sobre el balance de la empresa. Cuando observamos la gestión de tesorería tradicional, los activos suelen ser estables y predecibles. En el modelo DAT, la volatilidad se encuentra en el lado del activo, lo que significa que las oscilaciones de precios pueden amplificar tanto las ganancias como las pérdidas para la empresa. 

Compresión de prima del NAV 

Otro punto de presión importante para entender dentro del modelo DAT completo es algo llamado NAV, o valor neto del activo. Básicamente, esto mide el valor de las criptomonedas que una empresa posee en su balance. Si una empresa posee $1 mil millones en criptomonedas y su valor de mercado bursátil es mayor que eso, se dice que las acciones cotizan con prima. En este escenario, emitir nuevas acciones se vuelve lucrativo porque la empresa está recaudando más dinero que el valor de los activos que respaldan cada acción. Por el contrario, si las acciones caen por debajo del valor de sus tenencias, emitir nuevas acciones hace lo contrario, ya que obliga a la empresa a vender acciones con descuento, lo que debilita a los accionistas existentes. 

Hemos visto cómo las primas pueden subir rápidamente durante los mercados alcistas. Sin embargo, estas primas pueden reducirse igual de rápido cuando el sentimiento cambia y los precios caen. Cuando esto disminuye, el crecimiento se vuelve más difícil. Además de que la capacidad de la empresa para recaudar capital se ralentiza, los inversores pueden cuestionar el modelo y la gestión puede verse empujada a una postura más defensiva. 

Ahora, cuando observamos el escenario actual, está claro que el mercado ya no está asignando primas generales a todas las empresas DAT. En cambio, parece estar valorándolas en función de la fortaleza percibida del balance, la capacidad de ejecución y la sostenibilidad del modelo. 

Innovación con volatilidad incorporada

El modelo DAT es un cambio real en cómo los mercados de capital interactúan con las criptomonedas. Han convertido la exposición a activos digitales en una estrategia corporativa, utilizando los mercados de acciones y deuda para acumular posiciones. Sin embargo, a pesar de todas las ventajas que este modelo conlleva en un entorno alcista, el impacto inverso de este modelo está saliendo a la luz a medida que las criptos atraviesan una profunda corrección. 

Hay una conclusión clara: estas empresas públicas están construyendo estructuras de capital alrededor de las criptomonedas en lugar de simplemente mantenerlas. Esto significa que el riesgo no solo proviene de que los precios de las criptos suban o bajen, sino de cómo esos cambios afectan los niveles de deuda de la empresa, la emisión de acciones y la capacidad de recaudar dinero. 

Ahora, para quienes observan este modelo desde dentro del espacio cripto, la pregunta natural es si esto tiene el potencial de causar un mayor desenrollamiento en los precios de los activos en general. Si algunas de las empresas DAT más grandes tienen deuda que vence, se quedan sin efectivo o tienen dificultades para endeudarse nuevamente durante una caída, pueden verse obligadas a frenar sus compras o, en situaciones más difíciles, vender una porción de sus criptomonedas de su balance. Por lo tanto, existe la posibilidad de que esto pueda causar más caídas, pero esto no implica automáticamente un contagio o un colapso sistémico en todas las DAT.