Reservas de Bitcoin: Buena historia hermano, ahora muéstranos la disciplina

A medida que más empresas que cotizan en bolsa adoptan la estrategia de reserva estratégica de Bitcoin de MSTR, uno podría preguntarse: ¿es realmente sostenible o solo otra burbuja a punto de estallar?

La siguiente publicación invitada proviene de Bitcoinminingstock.io, el centro integral para todo lo relacionado con acciones de minería de bitcoin, herramientas educativas y perspectivas de la industria. Publicado originalmente el 7 de agosto de 2025, fue escrito por la autora de Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Se ha vuelto casi rutinario cuando otra empresa pública anuncia su adopción de la estrategia de reserva estratégica de Bitcoin. Algunas van más allá, añadiendo Ethereum u otros tokens a sus balances. Como alguien que ha trabajado en el espacio de activos digitales durante años, debería estar aplaudiendo la expansión de Bitcoin en el mundo corporativo como una victoria. En cambio, últimamente me he encontrado preguntándome si este enfoque es racional. ¿Es sostenible?

Ese pensamiento golpeó más fuerte después de leer la transcripción de ganancias del segundo trimestre de 2025 de MARA Holding, donde el CEO Fred Thiel dijo que ha escuchado a personas llamar a las empresas de reserva de bitcoin como los nuevos ICOs. Diferentes épocas, diferentes fundamentos. Pero la comparación es sorprendente. Y vale la pena analizarla.

Antes de continuar, solo un aviso: a diferencia de mi análisis habitual basado en números concretos y presentaciones, esto es más una pieza de pensar en voz alta. Es subjetivo. Podrías estar en desacuerdo. Francamente, está bien. Me preocuparía más si a nadie le importara hacia dónde se dirige esto.

Las Reservas de Bitcoin Están en Todas Partes, ¿Pero Con Qué Fin?

Hoy, más de 100 empresas que cotizan en bolsa informan que poseen Bitcoin, Ethereum u otros activos digitales. Algunas han sido recompensadas generosamente en el mercado. Otras han utilizado el impulso para recaudar capital agresivamente y comprar más Bitcoin, a menudo mediante emisiones de acciones. Y no todas han sido sutiles al respecto.

Leo publicaciones en X que escriben cosas como "la empresa X nos está diluyendo hasta la muerte", a menudo de inversores que ven cómo su valor por acción se reduce mientras la empresa habla de su creciente pila de Bitcoin. Mientras la acción siga subiendo, a nadie parece importarle. Pero cuando eso se detiene, o si Bitcoin tambalea, el sentimiento de los accionistas tiende a cambiar rápidamente.

El problema no es que las empresas estén manteniendo Bitcoin, sino si lo están haciendo con disciplina y transparencia, o simplemente siguiendo una tendencia sin un plan.

Por eso Strategy (anteriormente MicroStrategy) captó mi atención en su comunicado de ganancias del segundo trimestre de 2025. Han introducido algo que no he visto de otros en este espacio: un marco de mercados de capital claramente definido que vincula la emisión de acciones directamente a una métrica de valoración que llaman mNAV.

mNAV en Términos Simples

En el contexto de una reserva de Bitcoin, mNAV generalmente se refiere a una ratio donde la capitalización de mercado de una empresa se divide por el valor justo de sus tenencias de Bitcoin. Es una métrica útil para indicarte cuánto están dispuestos a pagar los inversores por cada dólar de Bitcoin que posee la empresa.

Si una empresa tiene $1 mil millones en BTC y una capitalización de mercado de $2 mil millones, su mNAV es 2.0x. Eso implica una prima asignada sobre el valor de su Bitcoin, reflejando expectativas de ejecución, estrategias de rendimiento o una confianza más amplia en la empresa.

Este simple modelo de mNAV es cómo la mayoría de los inversores, especialmente minoristas, piensan sobre el valor de una estrategia de reserva de Bitcoin. Y aunque no es perfecto, da un sentido direccional del sentimiento.

Strategy, sin embargo, utiliza una fórmula más compleja:

mNAV = Valor Empresarial / NAV de Bitcoin

Donde:

• Valor Empresarial = Capitalización de mercado + Deuda Nominal + Acciones Preferentes – Efectivo
• NAV de Bitcoin = Tenencias de BTC × Precio de Mercado de BTC

Al incluir deuda y acciones preferentes, la versión de Strategy captura toda la estructura de capital utilizada para adquirir BTC – no solo el capital. Cambia el enfoque de cuánto están pagando los accionistas por la exposición a Bitcoin, a cuán eficientemente la empresa está convirtiendo capital en tenencias de Bitcoin. En ese sentido, el mNAV de Strategy es más una métrica de eficiencia de capital que una prima de valoración.

Disciplina de Emisión de Acciones Comunes ATM de Strategy

En su comunicado de ganancias del segundo trimestre de 2025, Strategy publicó umbrales vinculados a niveles de mNAV, como guía para iniciar programas ATM para compras de Bitcoin:

• Por encima de 4.0x: Emitir activamente acciones para comprar más Bitcoin
• Entre 2.5x y 4.0x: Emitir oportunistamente
• Por debajo de 2.5x: Evitar la emisión de acciones excepto para 1) pagar intereses sobre obligaciones de deuda y 2) financiar dividendos de acciones preferentes.

Este es el primer intento real que he visto para aportar disciplina y estructura a lo que ha sido en gran medida una tendencia de tesorería sin restricciones. Desalienta la dilución imprudente cuando el mercado no está asignando una prima. Los inversores no se quedan adivinando. Saben cuándo es probable la dilución y cuándo entra en juego la moderación.

Este Enfoque Todavía No Es Amigable para los Accionistas

Aquí está el problema: la eficiencia de capital no equivale a la acreción de capital.

Debido a que el EV de Strategy incluye deuda y acciones preferentes, la ratio mNAV podría parecer saludable incluso cuando Bitcoin Por Acción (BPS) está disminuyendo. En otras palabras:

• La empresa podría estar convirtiendo eficientemente el capital total en BTC
• Pero los accionistas comunes podrían seguir viendo menor BTC por acción, debido a la dilución continua

Así que mientras la empresa podría cumplir con su regla de emisión, el valor por acción para los accionistas sigue erosionándose. Y ese matiz es fácil de pasar por alto si solo estás mirando un KPI.

Reservas de Bitcoin en Diferentes Condiciones de Mercado

Una cosa que a menudo se pasa por alto es cuán sensibles son las estrategias de reserva de Bitcoin en diferentes ciclos de mercado.

En mercados alcistas, los beneficios son obvios. Las tenencias de Bitcoin se aprecian. Los precios de las acciones suben solo por la narrativa. El capital se vuelve barato, y las empresas pueden emitir acciones con prima para adquirir más BTC. Todos ganan, en papel.

En una recesión, la misma estrategia puede convertirse rápidamente en un pasivo. Si los precios de BTC caen o el apetito de los inversores por la "exposición cripto" se desvanece, las empresas sin ingresos operativos o un camino claro hacia la rentabilidad pueden encontrarse acorraladas- incapaces de emitir acciones, incapaces de aumentar la deuda, y atrapadas con activos cripto depreciados. Algunas pueden verse obligadas a vender Bitcoin, especialmente si se compró usando deuda, solo para mantenerse a flote. Las estrategias de tesorería que una vez parecieron audaces comienzan a sentirse frágiles.

Por eso la narrativa de tesorería no puede ser todo el modelo de negocio. La experiencia de Strategy durante la caída de 2022 es un caso de libro de texto: su precio de acción cayó más del 70% solo ese año, y los convenios de deuda se convirtieron en un tema de conversación. ¿La lección? Una estrategia de tesorería que funciona en un mercado puede romperse en otro. Por eso un marco disciplinado es útil. Crea barreras de protección, obligando a la empresa a adaptar su despliegue de capital al sentimiento de mercado prevaleciente, en lugar de avanzar ciegamente.

Pensamientos Finales

La tendencia de reserva de Bitcoin ha llevado los activos digitales al centro de atención corporativo de maneras que no podríamos haber imaginado hace cinco años. Eso es algo bueno. Pero si esto va a perdurar, si las empresas realmente quieren hacer de Bitcoin un activo de reserva, necesitamos más que buenas historias. Necesitamos buenos sistemas.

El marco mNAV de Strategy no es perfecto, pero es un paso en la dirección correcta. Reconoce que recaudar capital para comprar Bitcoin no es un acto neutral. Tiene consecuencias para los accionistas, para los balances y para cómo se perciben estas empresas con el tiempo.

Idealmente, una reserva de Bitcoin debería ser la cereza encima de un negocio bien gestionado, no todo el helado. Una empresa con un negocio central sólido y una asignación de capital reflexiva puede usar Bitcoin para mejorar el valor para los accionistas. Pero una empresa sin esos cimientos solo está especulando – solo que esta vez, con el dinero de otras personas. Hemos visto esta historia antes: dotcoms, ICOs, NFTs. Las valoraciones impulsadas por narrativas nunca duran sin sustancia subyacente.

Para aquellos de nosotros que trabajamos en este espacio, lo que necesitamos es crecimiento sostenible, no otra burbuja. Necesitamos más empresas que traten a Bitcoin como una capa estratégica, no como un atajo. Y si eso significa que marcos como mNAV se conviertan en la norma, yo lo llamaría progreso.