Alquimia de Liquidación Parte 2: De BitMEX a Hyperliquid y Más Allá
Jon Reiter
La última vez hablamos sobre el tumulto del 10 de octubre y la situación con los exchanges centralizados y las liquidaciones en general. Pero dejamos fuera dos componentes esenciales. Primero, no discutimos en absoluto el lugar con probablemente la mayor cantidad liquidada en ese tumulto: Hyperliquid. Y segundo, solo dimos un breve resumen, y luego un rechazo sumario, de las quejas más comunes sobre los perps y las liquidaciones y todo el ruido del "crash".
Pero tratar adecuadamente ambos temas requiere un poco de contexto. Los perps no son nuevos. Y la dinámica de mercado que resulta cuando el trading está dominado por traders apalancados que esperan ser liquidados de vez en cuando: Sí, ese tipo de entorno puede producir resultados extraños y contraintuitivos. Nadie debería sorprenderse de que reglas completamente diferentes produzcan un mercado donde la intuición desarrollada en mercados tradicionales falla.
Sin embargo, los mercados web3 están desarrollando enredos que parecen surgir de ideas, estructuras y experiencias de mercados tradicionales. Toda esta situación parece estar preparando una calamidad mayor que Mt. Gox, mayor que Terra-LUNA, mayor que FTX e incluso mayor que lo que hubiera sucedido si el hackeo de ByBit hubiera drenado 10 veces más y el exchange hubiera explotado. La estructura del mercado se está volviendo cada vez menos saludable a pesar de todo el ruido de los grupos de presión y defensores sobre las mejoras.
La configuración original de BitMEX
El primer exchange de trading apalancado importante y razonablemente estable en web3 fue BitMEX. Decimos "fue" porque BitMEX ya no está cerca de la cima de la tabla de volumen. Pero fue en BitMEX donde los perps de Bitcoin comenzaron en tamaño, así que comenzaremos allí con una versión estilizada del sistema BitMEX. Necesitamos un modelo de juguete para explorar los detalles de los problemas actuales.
Hay un libro de órdenes central con las órdenes de compra y venta de todos para perps. Y todos tienen un saldo de cuenta y posiciones abiertas. De vez en cuando – bastante a menudo pero no realmente de forma continua porque los volúmenes de trading rutinariamente abrumaban los componentes de los que estamos a punto de hablar – los precios para valorar posiciones se actualizan y se verifican el saldo y las posiciones de cada cuenta. En teoría, esto debería hacerse con cada nuevo trade y orden ingresada, pero el sistema no era tan rápido. Pero era más o menos rápido.
Y durante cada ronda de verificación, BitMEX determinaba si las posiciones abiertas de cada cuenta excedían la capacidad de soportar riesgos de su saldo actual. Si estabas demasiado cerca – o ya habías cruzado – su línea, eras "liquidado". Eso significaba que la cuenta quedaba en 0 y las posiciones ya no eran tu problema. BitMEX absorbía tus activos y posiciones abiertas y luego deshacía esas posiciones perp. Como parte externa, la forma en que desharías estas posiciones sería ingresar un montón de órdenes en el mercado.
Pero BitMEX, siendo el exchange, podía hacerlo mejor. Entra la idea del Autodesapalancamiento (ADL). Aquí es donde el exchange decide que alguien que no sea la parte que está siendo liquidada quiere tomar ganancias y cierra su posición por ellos. BitMEX intervendría y efectivamente crearía órdenes compensatorias para asegurar que los trades de liquidación se completen a buenos niveles. BitMEX podía obligar a las personas a tomar ganancias porque a) era el exchange y en un sentido mecánico puede ingresar cualquier orden que desee en nombre de cualquiera y b) puso algo como esto en la documentación del usuario, por lo que era "legal".
Obviamente, las liquidaciones de posiciones podrían abrumar los activos incautados – ¡ese riesgo es por lo que fuiste liquidado en primer lugar! – pero ese era el problema de BitMEX. Mitigar ese riesgo es una razón para el ADL. BitMEX no tenía una cantidad infinita de dinero y no podía estar completamente seguro de encontrar siempre posiciones para cerrar a tiempo. Así que algunos usuarios, de manera totalmente razonable, cuestionaron cómo el exchange podría absorber pérdidas potencialmente enormes. Esto llevó a la administración a establecer un "Fondo de Seguro". También se desarrolló un software de informes para mostrar a los usuarios que se reservaban activos significativos para cubrir posibles problemas de liquidación y rastrear todo este esquema de red de seguridad.
En este punto, un usuario podría mirar la cantidad total de riesgo abierto en el exchange, la frecuencia de las verificaciones de liquidación descritas anteriormente y el saldo del fondo de seguro y tomar una decisión sobre si era una buena idea confiar en BitMEX. Un trader sofisticado usaría esa información para decidir cuánto dinero estaban dispuestos a arriesgar en BitMEX. Incluso el exchange más arriesgado probablemente vale la pena para algún tamaño pequeño, ¿verdad?
Hasta ahora todo esto suena razonable. Pero hay dos problemas. El primero es que no importa cuán grande sea el fondo de seguro, aún puede agotarse. Eso es bastante obvio. El segundo problema es menos obvio. ADL es una forma confusa de simplemente recortar a los ganadores para limitar su pago bruto a los activos incautados de los perdedores. BitMEX estaba, moralmente, incumpliendo con algunas de las ganancias de los ganadores porque BitMEX no pagaría más que la cantidad total pagada por todos los traders perdedores en BitMEX.
Si alguien tenía una posición perp que estaba en el dinero por $100 y BitMEX solo pagaba $80, eso sería un incumplimiento real. Eso no es lo que sucedió. En cambio, descubrirías que tu posición se cerró parcialmente y, mágicamente, la ganancia neta entre el cierre y la posición restante era de $80. Parte de tu posición se cerró con una ganancia de $20 y el resto generó $60. Tu posición original valdría $100, pero tú – "involuntariamente" – tomaste ganancias. Las comillas están ahí porque aceptaste este proceso en los documentos de incorporación del exchange.
Esto, efectivamente, amortigua la volatilidad experimentada por los traders. Bitcoin podría caer un 10% y tú podrías estar en corto. Bien hecho. Pero solo te pagarán un 8% si el lado opuesto de tu operación solo puede pagarte un 8%. De hecho, realizamos un estudio empírico de esto hace unos años y trabajamos en las matemáticas de la fijación de precios de opciones para este tipo de activo "amortiguado".
La observación clave aquí es que esta estructura de mercado resulta en precios con "colas delgadas" donde los resultados extremos son menos probables de lo que encontramos en la naturaleza. Puede que estés pensando que suena loco dada la volatilidad en los mercados web3. Pero recuerda, esto no es un comentario sobre el nivel de volatilidad – es un comentario sobre la estructura de esos rendimientos altamente volátiles. Bitcoin puede tener una volatilidad del 100% o 500% o 1,000% y aún tener resultados extremos relativamente improbables. La probabilidad relativa de que Bitcoin suba 10 desviaciones estándar frente a 2 desviaciones estándar podría ser menor que esa misma proporción para un bono gubernamental, incluso si la desviación estándar del bono gubernamental es enormemente menor. Lo relativo es lo que importa aquí. Incluso los bonos seguros pueden colapsar a 0 de la noche a la mañana. Pero no hay humanos de 4 metros de altura en absoluto. Relativamente.
El problema aquí – al que volveremos al final – es que el mundo real tiene colas gordas. Y el riesgo inherente a operar mercados de esta manera es que cuando algo viene e impone rendimientos de cola gorda (resultados extremos relativamente más probables), las cosas pueden ir muy, muy mal.
Como una pista de los problemas por venir, ahora hay informes bastante generalizados de que Binance exime a algunos grandes usuarios del ADL por completo. Eso claramente introduce algunos riesgos. Hay una larga historia de exchanges de perps que proporcionan descripciones incompletas o algo engañosas sobre cómo funcionan el ADL, la liquidación y el fondo de seguro en el límite. Así que es malo si Binance estaba engañando a la gente. Pero la gente también debería haber esperado que les mintieran porque cada exchange que han usado alguna vez les mintió de la misma manera.
Hyperliquid
Hyperliquid es un exchange de futuros perpetuos mayormente automatizado y más o menos sin permisos – no vamos a decir descentralizado y sin permisos porque, habiendo revisado gran parte del código, no es ninguno de los dos. Y liquidó a un gran número de personas el 10 de octubre. El sistema funcionó en el sentido de que permaneció en línea y no explotó.
La ola masiva de liquidaciones resultó en enormes ganancias. Y Hyperliquid, como prometieron hacer, usó mucho de ese dinero para recomprar su propio token. Realmente hay un gran problema con todo esto: Hyperliquid no tiene otros negocios de los cuales gane dinero para cubrir posibles pérdidas futuras y el equipo tiene un incentivo masivo para liquidar posiciones con fines de lucro y aumentar el precio del token mientras pueda.
Si el fondo de seguro de BitMEX se secara – o si el proceso de seguro de Binance o ByBit o algún otro exchange grande se vaciara – hay otros lugares para obtener fondos. Hay otras fuentes de ingresos bastante bien conectadas. Hyperliquid tendría que salir y vender más tokens. Y lo último que quieren hacer es construir un mecanismo automatizado para vender tokens si el fondo de seguro se agota. Eso rima demasiado con el brillante algoritmo de Do Kwon.
Lo que nos lleva de vuelta a los usuarios que no saben completamente cómo funciona Hyperliquid y la historia de los exchanges de perps plagados de deshonestidad. ¿Cómo exactamente se aplica el ADL a las posiciones en Hyperliquid? ¿Hay arreglos especiales? Porque a pesar de todas las afirmaciones de transparencia, el código no es público. Incluso si puedes ver todas las posiciones que se cerraron, no puedes ver cómo se tomó la decisión de cerrar esas posiciones y no otras. ¿Podemos hacer algún análisis de datos de todos modos? Claro. ¿Está el código en algún lugar en forma legible? Por supuesto.
Esta es una dinámica fascinante. La mecánica de Hyperliquid es, en el límite, tan transparente como la de Binance. Lo que quiere decir que el público realmente no sabe cómo funciona todo. Sí, Hyperliquid tiene mucho más, y posiblemente mejor, informes sobre posiciones y riesgo que Binance. Binance tiene algo así como una historia documentada de decir cosas falsas y Hyperliquid no. Pero, de nuevo, Hyperliquid tiene una historia corta y aún no ha publicado su código.
Justicia, honestidad y sinceridad
Para ser justos con todos los involucrados, nada de esto es fácil. ¿Cuál es la forma correcta de priorizar a los traders para ADL? ¿Es razonable la práctica de comenzar con quien tiene más ganancias – y por lo tanto en teoría seguiría feliz con solo una fracción de sus enormes ganancias? ¿Deberían elegirse las posiciones ganadoras al azar? ¿O debería el exchange eliminar el ADL por completo, ingresar órdenes de mercado para deshacer posiciones liquidadas y todos simplemente asumen el riesgo de que la plataforma explote? Estas preguntas no tienen respuestas objetivamente correctas. Todas se tratan de equilibrar intereses competitivos de diferentes maneras que una fracción lo suficientemente grande de participantes del mercado considere suficientemente justas.
Al mismo tiempo, tener acuerdos secretos que eximen a algunas partes del ADL se siente objetivamente incorrecto. Otra forma de describir acuerdos secretos que eximen a algunas partes del ADL es decir que una lista secreta de partes recibe sus ganancias completas mientras que la mayoría de las personas reciben un recorte. Eso no suena como un gran eslogan de marketing para un nuevo exchange.
Mientras estas partes secretamente eximidas sean solo una pequeña fracción del mercado, esto es injusto pero no va a llevar a la bancarrota al exchange. Terminas con un problema cuando la posición o ganancia de un trader ganador es tan grande que necesitas eliminar a todos los demás y aún así no puedes pagarles o mantenerlos vivos. Entonces el exchange muere. Así que un riesgo aquí es una lista de partes eximidas que se expande lentamente hasta que el ADL más el fondo de seguro resultan inadecuados y la plataforma explota.
Y ese es un riesgo real. CoinFlex explotó en 2022 cuando resultó que un solo gran trader estaba exento de un proceso de liquidación y se negó a pagar después de una gran pérdida. Pero ese no es el mayor riesgo aquí. El gran riesgo es el contagio entre exchanges más importantes de lo que CoinFlex jamás fue.
Lo que estamos viendo es una colección de grandes plataformas dentro de web3 decidiendo confiar entre sí y darse líneas de crédito sin ninguna supervisión adecuada. Binance decide quién está exento de ADL dentro de Binance sin ninguna supervisión real. Hay informes de que decidieron que Ethena es digno. OK. Ethena también parece tener algunos acuerdos de extensión de crédito que involucran a ByBit y Copper. Allí el problema, aproximadamente, es que no puedes tener custodia de terceros del margen para perps sin que los otros usuarios del exchange asuman el riesgo de que el custodio se niegue a transferir fondos en nombre de su cliente. Si Ethena mantiene margen para perps en ByBit en Copper, entonces a) Copper puede negarse a pagar a ByBit, por lo que los usuarios de ByBit están corriendo el riesgo de Copper/Ethena o b) Copper no puede negarse y los usuarios de Ethena están corriendo el riesgo de ByBit. Cualquier otra cosa asume que puedes gastar el mismo dólar dos veces.
Ese tipo de enredo existe con cada uno de estos acuerdos dentro y entre los grandes exchanges y otras plataformas de trading. Debido a que la mayoría de estos actores están completamente sin supervisión – o, en el mejor de los casos, una pequeña porción de su negocio es supervisada por un pequeño regulador en una pequeña isla – no hay razón para esperar que los acuerdos sean justos o razonables o seguros o incluso sensatos. Incluso si crees que todos los involucrados son honestos y están tratando de hacer lo correcto, todavía estás hablando de personas que administran plataformas que ofrecen apalancamiento de 100x. La tolerancia al riesgo es probablemente bastante alta y los procedimientos un poco aleatorios.
Para el ejemplo anterior de ByBit-Copper-Ethena, todavía no sabemos realmente cómo funciona. Ahora agrega a eso que no hay respaldo y no hay forma de detener, o incluso ralentizar, los movimientos de activos digitales subyacentes en la cadena. El gran riesgo es que algunos de estos acuerdos de extensión de crédito – y todos estos son extensiones de crédito de un tipo u otro – lleven a algunas decisiones tomadas en nombre de la autopreservación que derriben un exchange o plataforma gigante. Imagina algo como el siguiente ejemplo estilizado después de un movimiento masivo:
- Ethena debe un pago de margen masivo a ByBit
- Copper se niega a transferir los activos debido a preocupaciones sobre la solvencia de ByBit
- Esta negativa hace que ByBit sea insolvente
- ByBit recorta a los ganadores de perps
- Algunos grandes traders tienen enormes ganancias de perps en ByBit que compensan posiciones en exchanges más pequeños
- Esos traders no pueden acceder a sus ganancias de ByBit, por lo que incumplen en los exchanges más pequeños
En este punto tenemos a Copper/Ethena denunciando a ByBit, ByBit recortando públicamente a los traders, y una serie de exchanges más pequeños explotando. Tal vez uno de esos traders que no puede retirar de ByBit luego es liquidado en Hyperliquid al mismo tiempo y se activa una ola automatizada de ADL. Todo esto no es ideal.
Ahora ponte en la posición de un gran negocio de trading con un acuerdo de no-ADL en Binance. Vas a tomar tus ganancias (¡completas!) y retirarlas por completo para esperar en las líneas laterales hasta que pase este lío. ¿Qué pasa si Deribit de Coinbase, donde una fracción desproporcionada de usuarios son el tipo de personas que probablemente tengan acuerdos secretos de no-ADL, tiene problemas porque tiene tan pocas personas a quienes recortar o porque tantas personas quieren salir repentinamente? Si una plataforma propiedad de Coinbase tiene problemas de solvencia durante lo anterior, hay una buena probabilidad de colapso generalizado.
Se suponía que Web3 construiría un sistema financiero libre de apalancamiento. La preocupación siempre fue que el apalancamiento propaga problemas dentro de un sistema financiero y al construir un sistema sin apalancamiento terminaríamos con un sistema más seguro. Pero ahora parece que el apalancamiento simplemente ha sido renombrado. En el crash de 2022, muchos de estos acuerdos causaron problemas, pero generalmente eran secretos y no tan generalizados. Esta vez, los principales actores están hablando abiertamente sobre acuerdos masivos. Cuando fallen, será mucho peor.
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