Strategy (MSTR), principalul deținător corporativ de bitcoin, a descris lansarea Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) drept „momentul iPhone" al firmei, iar în ciuda sprijinului său în acumularea de BTC, riscurile persistă.
Înainte de a analiza aceste riscuri, merită menționat că, deși accentul este pus pe STRC, în special datorită lichidității și adoptării sale mai mari, acestea se aplică și ofertelor preferențiale similare, inclusiv oferta preferențială a altei companii de trezorerie bitcoin, Strive, SATA.
Aceste instrumente „nu sunt bine înțelese prin prisma creditului sau capitalului tradițional" și necesită, în schimb, un cadru analitic diferit, a declarat Greg Cipolaro, șeful global de cercetare al NYDIG, într-o notă.
Prin design, STRC vizează un preț stabil de 100 USD pe acțiune, folosind un dividend lunar variabil pentru a menține tranzacționarea aproape de acel nivel. Abordarea a susținut deja emiterea de miliarde de dolari și achiziția a peste 50.000 de bitcoin, conform datelor STRC.live.
În esență, STRC funcționează prin ajustarea randamentului pentru a direcționa prețul. Dacă acțiunile se tranzacționează peste 100 USD, compania poate reduce dividendul pentru a tempera cererea. Dacă acțiunile scad sub acel nivel, poate crește dividendele pentru a atrage cumpărători. Menținerea prețului ancorat permite firmei să emită noi acțiuni aproape de valoarea nominală, aducând capital care este apoi utilizat pentru a cumpăra bitcoin.
Noul instrument financiar a fost un succes până acum. Nu numai că i-a permis Strategy să cumpere bitcoin în valoare de peste 3,5 miliarde USD, dar a atras și instituții care au adăugat STRC în bilanțurile lor.
În practică, produsul seamănă cu un fond de piață monetară cu un randament flotant de 11,5%, mult peste titlurile de trezorerie americane. Atractivitatea depinde de prețul stabil de 100 USD cuplat cu randamente ridicate.
Când condițiile sunt favorabile, a scris Cipolaro de la NYDIG, mecanismul creează o buclă de feedback puternică. Bucla, în care STRC se tranzacționează aproape de valoarea nominală, permite firmei să atragă capital, să folosească veniturile pentru a cumpăra mai mult bitcoin, să extindă baza de active și să mențină încrederea investitorilor. Acea încredere susține emiterea suplimentară.
„Atâta timp cât acțiunile preferențiale rămân ancorate aproape de valoarea nominală, capitalul propriu se tranzacționează peste NAV și piețele de capital rămân deschise, volantul impulsionează cererea continuă de bitcoin", a scris Cipolaro în notă.
Totuși, nu totul este roz.
BitMEX Research a scris într-o notă intitulată „A bit of Stretch" că vede riscurile legate de produs ca fiind „substanțial mai mari decât cele legate de titlurile de trezorerie americane cu durată scurtă".
Unde se situează efectiv riscurile
Investitorii optimiști subliniază adesea că STRC este bine capitalizat și ar putea acoperi cu ușurință plățile de dividende, având în vedere masiva rezervă de 761.068 BTC a Strategy și peste 2,2 miliarde USD în rezerve de numerar. Aceasta reprezintă aproximativ 50 de ani de plăți de dividende acoperite, în timp ce compania poate reduce în continuare dividendul STRC în timp pentru a extinde acoperirea. Pe lângă aceasta, există opțiuni de monetizare pentru masiva rezervă de bitcoin a companiei, care ar putea susține în continuare plățile de dividende.
Riscurile, totuși, nu se bazează deloc pe acoperirea dividendelor, conform lui Cipolaro de la NYDIG.
„Modul adecvat de evaluare a riscului în STRC și SATA este prin prisma guvernanței și subordonării, mai degrabă decât concentrându-se exclusiv pe riscul de plată", a scris el.
Mecanismul pe care îl folosește STRC creează, de asemenea, o cale de stres. Dacă bitcoin scade și încrederea în bilanțul Strategy se slăbește, STRC ar putea scădea sub valoarea nominală.
Pentru a apăra prețul, compania ar trebui să crească dividendul. Plățile mai mari cresc obligațiile de numerar, care pot, la rândul lor, îngrijora investitorii și împinge prețul mai jos. Acea buclă de feedback este familiară pe piețele de credit.
Într-un mediu corporativ standard, acel ciclu se poate încheia cu vânzări forțate de active. Companiile ar putea fi nevoite să vândă dețineri esențiale pentru a îndeplini obligațiile crescânde, blocând pierderile în cel mai prost moment. Pentru Strategy, aceasta ar însemna vânzarea BTC într-o piață în scădere. Cu toate acestea, Michael Saylor de la Strategy a declarat în mod repetat că nu va vinde stiva de bitcoin a companiei.
Termenii STRC, totuși, oferă companiei o altă opțiune. Prețul țintă nu este o promisiune obligatorie. Dacă condițiile se schimbă, Strategy poate reduce dividendul mai degrabă decât să îl crească.
Conform interpretării BitMEX Research a documentelor SEC legate de STRC, Strategy poate „la discreția sa absolută, să reducă rata dividendului cu până la 25 bps pe lună, indiferent de ce altceva se întâmplă".
Dividendele neplătite pot, în plus, să se acumuleze fără a declanșa neplata sau a forța vânzări de active. Așa cum a exprimat BitMEX Research, instrumente ca acestea au fost „scrise de companie pentru companie".
Citiți mai mult: Cea mai recentă achiziție masivă de bitcoin a Strategy oferă perspective asupra modelului său de finanțare în evoluție
Construit pentru a se îndoi, nu pentru a se rupe
Acea flexibilitate schimbă ceea ce s-ar întâmpla cu STRC în cazul unei crize.
În loc de o companie prinsă într-o strângere, presiunea se mută asupra deținătorilor de titluri. Dacă dividendul este redus, randamentul devine mai puțin atractiv, iar prețul de piață poate scădea pentru a reflecta noua realitate.
Cipolaro de la NYDIG a clarificat în nota sa că structura „poate rămâne solvabilă în timp ce oferă totuși rezultate suboptimale pentru deținătorii preferențiali din cauza pierderii încrederii și accesului la finanțare". Riscul nu este neplata dividendului său, ci mai degrabă pierderea atractivității sale.
Afacerea software moștenită a Strategy nu acoperă acele plăți în sine. Modelul depinde de emiterea continuă sau de gestionarea bilanțului legată de deținerile sale de bitcoin.
„Constrângerea obligatorie nu este generarea de venituri, ci combinația de acces continuu la piețele de capital și acoperire suficientă a activelor", a scris Cipolaro de la NYDIG. Configurația invită la comparații cu structuri care se bazează pe fluxuri noi pentru a susține plățile.
Diferența aici este că plățile nu sunt fixe. Dacă cererea scade, compania poate reduce dividendul în loc să mențină o rată pe care nu o poate susține. Acea caracteristică ajută la protejarea emitentului, dar slăbește pretenția pentru investitorii care caută stabilitate și venituri.
„Când muzica se oprește, dacă lucrurile devin dificile pentru MSTR, în loc să vândă bitcoin, MSTR ar putea pur și simplu să abandoneze narativul că STRC vizează stabilitatea", a scris BitMEX Research. „Aceasta pare foarte favorabilă pentru MSTR și plățile de dividende sunt, prin urmare, destul de durabile și accesibile, în opinia noastră".
Ruperea mecanismului
Impactul pe piață va depinde de cât timp rezistă ancora de 100 USD.
Atâta timp cât cererea pentru produse cu randament rămâne puternică și sentimentul bitcoin este favorabil, STRC poate continua să canalizeze fonduri în strategia de trezorerie a companiei.
Aceasta, la rândul său, întărește poziția Strategy ca deținător public major de bitcoin. NYDIG a arătat că stabilitatea prețului bitcoin este ceea ce permite viabilitatea economică a emiterii la piață a acestor produse.
STRC și SATA de la Strive și-au văzut prețurile scăzând sub valoarea nominală în perioadele de scăderi bruște ale prețului bitcoin, a constatat cercetarea firmei. Când se întâmplă asta, „emiterea devine neeconomică, limitând capacitatea de a atrage capital și încetinind volantul".
(NYDIG)Riscul apare când condițiile se schimbă. O scădere prelungită a prețului BTC sau o schimbare a ratelor ar putea testa mecanismul de preț. Dacă dividendul este redus pentru a păstra numerarul, STRC ar putea tranzacționa mult sub valoarea nominală. Pierderile ar fi suportate de investitorii care au tratat acțiunile ca pe un substitut aproape-numerar.
„Seamănă cu a fi short pe un put privind acoperirea activelor bitcoin, câștigând randament în schimbul asumării riscului de scădere dacă bitcoin scade și erodează perna de active", a oferit NYDIG ca un cadru pentru investitorii instituționali. „Spre deosebire de o opțiune standard, totuși, nu există un preț de exercitare fix sau o maturitate, iar rezultatele sunt dependente de traseu și modelate de discreția managementului".
Semnificația mai largă este șablonul în sine.
STRC îmbină caracteristicile capitalului propriu cu comportamentul asemănător obligațiunilor și o pârghie de ajustare încorporată. Oferă o nouă cale pentru companii de a atrage capital legat de active volatile fără a bloca obligații fixe.
Pentru moment, aceste instrumente și-au îndeplinit rolul: atrag capital și sprijină acumularea suplimentară de bitcoin. Întrebarea deschisă este cum se comportă sub presiune și cine absoarbe costul când tranzacția nu mai pare stabilă.
Interpretarea acelui scenariu nu este grozavă, dar nu pentru MSTR, „sunt investitorii care se pot simți oarecum lezați când muzica se oprește", a conchis BitMEX.
Citiți mai mult: Riscul de credit al Strategy scade pe măsură ce valoarea capitalului preferențial depășește datoria convertibilă
