De ce politicile de reducere a ratelor dobânzilor și de reducere a bilanțului au rămas în mare parte neschimbate de când Warsh a preluat funcția?

Scris de: Tantu Macroeconomics

1. A existat multă discuție pe piață despre acțiunile inițiale ale lui Warsh după preluarea funcției, cu mai multe reduceri ale ratei dobânzii și mai multă reducere a bilanțului devenind aparent consensul pieței. Cu toate acestea, credem că nici politica ratei dobânzii (reduceri ale ratei dobânzii), nici politica bilanțului (reducerea bilanțului) nu este probabil să afecteze substanțial traiectoria politicii originale în 2026.

2. În primul rând, există politica bilanțului: În prezent, nu există condiții obiective pe piața monetară americană pentru o reducere suplimentară sau mai rapidă a bilanțului.

1) După T4 2025, utilizarea ONRRP a scăzut practic la zero, spread-ul SOFR-ONRRP a crescut la un maxim istoric de 25bps, iar utilizarea SRF a rămas în mod constant peste zero. Aceste semnale indică faptul că situația lichidității pe piața interbancară americană s-a schimbat de la abundentă la ușor strânsă. Băncile dealer, fondurile speculative și alți solicitanți de finanțare overnight au întâmpinat dificultăți în obținerea finanțării și costuri ridicate de finanțare. Acesta este motivul pentru care Fed a repornit expansiunea tehnică a bilanțului (RMP) în decembrie trecut (Figura 1).

Figura 1: Spread-ul SOFR-ONRRP vs. Utilizarea SRF

2) În aceste circumstanțe, oprirea bruscă a RMP și repornirea reducerii bilanțului ar declanșa, pe de o parte, o nouă „criză" de lichiditate pe piața repo și o creștere a SOFR, iar pe de altă parte, ar duce la o creștere semnificativă a utilizării SRF, ceea ce nu ar reduce de fapt mult bilanțul (când băncile dealer utilizează SRF, Fed își extinde pasiv bilanțul). Cu alte cuvinte, reducerea forțată a bilanțului în mediul actual nu ar avea niciun impact substanțial în afară de provocarea problemelor de lichiditate pe piața repo.

3) Pentru ca piața interbancară americană să continue reducerea bilanțului sau chiar să revină la „cadrul de rezerve rare", cadrul de reglementare bancară existent trebuie rescris complet, inclusiv, dar fără a se limita la Basel 3 (LCR), Legea Dodd-Frank (teste de stres, RLAP) și chiar constrângerile de autoreglementare (LoLCR) pe care băncile le-au dezvoltat în ultimii 20 de ani. Aceasta depășește cu mult autoritatea Președintelui Rezervei Federale (Dodd-Frank necesită Congresul, în timp ce practicile de reglementare internă ale băncilor necesită ajustări lente de către băncile mari).

4) Singurul lucru pe care Warsh îl poate face în prezent este să încerce să convingă FOMC să reducă suma lunară de achiziție a Achiziției pe Termen a Rezervelor (RMP) sau să suspende RMP când TGA scade semnificativ și rezervele se recuperează rapid în viitor. Cu toate acestea, ca orice membru votant al Fed, prevenirea unei crize de lichiditate pe piața repo este o condiție prealabilă pentru susținerea lui Warsh de încetinire a RMP. Având în vedere că RMP este o politică adoptată prin vot unanim al FOMC, o rescriiere majoră este puțin probabilă.

5) Impactul potențial va veni odată cu următoarea recesiune/criză. Dacă Fed și-a redus deja limita de lichiditate, dar presiunile de lichiditate rămân severe și perspectivele de redresare economică rămân slabe, Warsh ar putea fi mai înclinat să încheie QE mai puțin sau mai devreme, sau să înceapă QT mai devreme. Cu toate acestea, acest lucru depinde foarte mult de profunzimea crizei la acel moment, de propria mentalitate a lui Warsh (mentalitatea unui deținător de funcție și a unui observator sunt complet diferite) și dacă este suficient de pragmatic. Avem nevoie de mai mult timp pentru a-l observa.

3. Al doilea este politica ratei dobânzii: Este puțin probabil ca Warsh să schimbe semnificativ perspectiva pentru traiectoria existentă a ratei dobânzii.

1) Pragul pentru ca Warsh să devină semnificativ mai hawk este foarte ridicat. În prezent, piața muncii din SUA este încă într-o stare înghețată de „fără locuri de muncă, fără concedieri", iar datele inflației se deplasează încă lent spre 2%. În plus, cel mai probabil va trebui totuși să îi „mulțumească" lui Trump, așa că este puțin probabil să devină semnificativ mai hawk în 2026.

2) Pragul pentru o schimbare semnificativă a lui Warsh către o poziție dove (de exemplu, mai mult de trei reduceri ale ratei fără schimbări semnificative în datele de creștere și inflație) este, de asemenea, foarte ridicat. Pe de o parte, ratele dobânzilor actuale sunt într-adevăr aproape de nivelul neutru, oferind Fed dreptul de a „aștepta și vedea" și de a nu se grăbi cu reducerile de rată. Pe de altă parte, rata șomajului este cel mai important indicator al FOMC în 2026. Acest lucru deoarece, observând ultimele trei Rapoarte asupra Proiecțiilor Economice (SEP), prognoza ratei șomajului FOMC pentru 2026 a rămas în mod constant la 4,4-4,5%, ceea ce înseamnă că rata șomajului va fi „ținta moale" a FOMC în 2026. Dacă rata șomajului nu depășește semnificativ 4,5% în T4 2026, probabilitatea de a convinge alți membri votanți să susțină o reducere semnificativă a ratei nu este mare.

3) Istoric, orice nou președinte al Fed care este prea apropiat de președinte va face obiectul unui control riguros din partea altor membri votanți, iar orice acțiuni „prostești" vor aduna un număr mare de voturi împotrivă. Un exemplu este G. William Miller, cel mai scurt președinte al Fed în funcție în 1978-1979. El a fost un aliat al Președintelui Carter și a insistat să nu crească ratele dobânzilor într-un mediu cu inflație ridicată, ceea ce a dus la atacuri din partea membrilor votanți FOMC. În cele din urmă, a fost promovat de Carter, dar retrogradat în realitate și transferat.

4) Există două posibilități pentru ca Fed-ul lui Warsh să reducă ratele dobânzilor mai semnificativ decât se aștepta. Una este o creștere substanțială a riscului de recesiune sau un colaps al pieței de acțiuni. Cealaltă este o scădere semnificativă a inflației în 2026. În prezent, prima pare puțin probabilă, dar dacă Trump elimină tarifele în a doua jumătate a anului (în încercarea sa pentru alegerile de la jumătatea mandatului), o scădere temporară a IPC-ului mărfurilor ar putea oferi Fed-ului lui Warsh o fereastră scurtă (scuză) pentru reduceri ale ratei dobânzii.

4. În al treilea rând, cadrul politicii: Warsh poate să lipsească de flexibilitatea și pragmatismul lui Powell.

1) Warsh și-a exprimat în repetate rânduri opoziția față de dependența de date și îndrumarea prospectivă, subliniind dependența de tendințe mai degrabă decât dependența de date. El consideră că Rezerva Federală ar trebui să ajusteze politica monetară doar atunci când există o deviere „semnificativă" între obiectivele de ocupare a forței de muncă și inflație, mai degrabă decât să răspundă la rapoartele lunare (cum ar fi datele privind ocuparea forței de muncă), deoarece datele lunare au un zgomot ridicat și sunt ușor de corectat ulterior. El susține că Fed ar trebui să acorde prioritate tendințelor economice pe termen mediu și lung în detrimentul punctelor de date imediate, bazând politica monetară pe judecăți ale tendințelor viitoare ale ciclului economic mai degrabă decât pe datele economice recente.

2) Această abordare este complet diferită de cea a lui Powell. Powell a fost întotdeauna cunoscut pentru flexibilitatea și pragmatismul său, cu exemple inclusiv revirimentul după colapsul pieței din T4 2018, salvarea fără precedent a pieței din martie 2020, decizia temporară de a crește ratele dobânzilor cu 75bps în timpul blackout-ului din iunie 2022 și decizia unică de a reduce ratele dobânzilor cu 50bps în septembrie 2024 pe baza unui set de date privind ocuparea forței de muncă etc.

3) Dacă filosofia politicii lui Warsh este cu adevărat așa cum a susținut anterior, atunci politica sa monetară va fi mai „rigidă" și „subiectivă", amplificând obiectiv volatilitatea macroeconomiei și a pieței.

În concluzie, se așteaptă ca Warsh să nu implementeze și să fie puțin probabil să implementeze imediat politica sa de reduceri ale ratei dobânzii și de reducere a bilanțului după preluarea funcției. El va trebui să se coordoneze cu mediul economic și inflaționist, cu poziția membrilor votanți FOMC și, în același timp, să își mențină relația cu Trump cât mai mult posibil. Pentru piață, dacă Warsh este un nou președinte al Fed suficient de pragmatic, independent și profesionist rămâne de văzut pe o perioadă considerabilă de timp.