Od 6000 punktów do dwóch „wyłączników": Jak pocisk na Bliskim Wschodzie zatrzymał mit półprzewodników Korei Południowej?

Autor: David, Deep Tide TechFlow

W miarę jak konflikt między USA a Iranem się nasila, globalne rynki kapitałowe zaczynają panikować, przy czym giełda południowokoreańska radzi sobie szczególnie słabo.

3 marca południowokoreański indeks KOSPI spadł o 7,24%, uruchamiając ograniczenia handlowe. Samsung Electronics spadł o prawie 10%, a SK Hynix o 11,5%.

Dzisiaj, 4 marca, KOSPI spadł w ciągu dnia o ponad 8%, uruchamiając kolejny wyłącznik i wstrzymując handel na 20 minut. Zamknął się ze spadkiem około 6% na poziomie 5440 punktów. Samsung spadł o kolejne 5,1%, a SK Hynix o kolejne 3,9%.

W ciągu dwóch dni handlowych, z uruchomionymi dwoma wyłącznikami, południowokoreańska giełda spadła z 6244 do 5440, co stanowi spadek prawie 13%. Jest to uważane za najgorszy ciągły spadek od 2008 roku.

Zaledwie tydzień wcześniej, 25 lutego, indeks KOSPI przekroczył 6000 punktów, a całkowita kapitalizacja rynkowa południowokoreańskiej giełdy wzrosła do 3,76 biliona dolarów, przewyższając Francję i zajmując dziewiąte miejsce na świecie; Samsung i SK Hynix pozostają najbardziej rekomendowanymi akcjami przez różnych blogerów inwestycyjnych.

Bliski Wschód jest w stanie wojny, cały świat spada, ale dlaczego Korea Południowa spada najbardziej?

Kupuj koreańskie akcje, kupuj pamięć

Hossa na południowokoreańskiej giełdzie w ciągu ostatniego roku to zasadniczo historia dwóch firm.

Globalne szkolenie AI wymaga GPU, które z kolei wymagają rodzaju pamięci o wysokiej przepustowości zwanej HBM. Ta technologia ma niezwykle wysokie bariery produkcyjne i tylko trzy firmy na świecie mogą ją masowo produkować: SK Hynix, Samsung i Micron.

Sam SK Hynix przejął ponad połowę udziału w rynku, podczas gdy Samsung odpowiadał za około 30%. Razem te dwie południowokoreańskie firmy kontrolowały ponad 80% globalnej mocy produkcyjnej rynku HBM.

Nvidia jest ich największym klientem. Każdy wysyłany chip pamięci H100 i B200 wymaga południowokoreańskiej pamięci. W 2025 roku kwartalne przychody Nvidii osiągnęły 68,1 miliarda dolarów, z czego znaczna część ostatecznie trafiła do kieszeni SK Hynix i Samsunga.

Odzwierciedla się to w cenach akcji: w 2025 roku SK Hynix wzrósł o 274%, a Samsung o 125%. Cały indeks KOSPI wzrósł o 75,6%, przy czym prawie połowa wzrostu pochodziła z tych dwóch akcji.

Kupując akcje na południowokoreańskiej giełdzie, zasadniczo kupujesz chipy pamięci.

Ten rok jest jeszcze bardziej dramatyczny. W ciągu pierwszych 20 dni lutego eksport chipów z Korei Południowej wzrósł o 134% rok do roku, osiągając 15,1 miliarda dolarów, co stanowi ponad jedną trzecią całkowitego eksportu. Goldman Sachs przewiduje, że zyski południowokoreańskiej giełdy wzrosną o 120% do 2026 roku, przy czym 88 punktów procentowych pochodzić będzie ze sprzętu technologicznego.

Innymi słowy, jeśli usuniesz sektor chipów, wzrost południowokoreańskiej giełdy jest znikomy.

KOSPI potrzebował 34 dni, aby wzrosnąć z 5000 do 6000 punktów. W ciągu tych 34 dni Nomura Securities podniósł cenę docelową do 8000, JPMorgan Chase do 7500, a Goldman Sachs do 6400. Za każdą z tych liczb kryje się to samo założenie:

Nie ma limitu dla wymagań mocy obliczeniowej AI, więc nie ma limitu dla przemysłu chipowego w Korei Południowej.

Przy zamkniętej cieśninie, skąd pochodzi elektryczność?

Jednak produkcja chipów wymaga elektryczności.

Skąd Korea Południowa czerpie swoją elektryczność? Gaz ziemny i węgiel stanowią po około 27%, podczas gdy energia jądrowa stanowi 30%. Korea Południowa nie produkuje własnego gazu ziemnego i węgla; polega całkowicie na imporcie. Korea Południowa jest trzecim co do wielkości importerem skroplonego gazu ziemnego na świecie, po Chinach i Japonii.

28 lutego USA i Izrael przeprowadziły wspólny nalot na Iran. Po potwierdzeniu śmierci Chamenei, Iran natychmiast ogłosił zamknięcie Cieśniny Ormuz.

Ta cieśnina ma 33 kilometry szerokości w najwęższym punkcie, a około jednej piątej światowej ropy naftowej i duża ilość skroplonego gazu ziemnego przepływa przez nią. Katar, jeden z największych światowych eksporterów skroplonego gazu ziemnego i główne źródło gazu dla Korei Południowej, polega na tej cieśninie, aby jego statki mogły opuścić port.

Kiedy Cieśnina Tajwańska jest zamknięta, ceny ropy rosną najpierw, a następnie ceny gazu ziemnego; globalny rynek energii zawsze był ze sobą połączony.

Informacje publiczne pokazują, że ceny gazu ziemnego w Europie wzrosły o prawie 50%, a w Azji o prawie 40%. Qatar Energy, główny dostawca, wstrzymał produkcję LNG po ataku na swoje instalacje skroplonego gazu ziemnego (LNG).

Obraz: Dane śledzenia statków pokazują, że liczba statków przepływających przez Cieśninę Ormuz znacznie spadła 1 marca czasu lokalnego. | Źródło obrazu: SearchShip.com

Chipy Samsunga i SK Hynix nie pojawiają się znikąd. Od płytki krzemowej do pakowania chip HBM przechodzi tysiące procesów, z których każdy zużywa elektryczność. Produkcja półprzewodników jest jednym z najbardziej energochłonnych przemysłów na świecie.

Teoretycznie łańcuch wygląda tak:

Nvidia złożyła zamówienie, SK Hynix rozpoczął produkcję, fabryka potrzebuje elektryczności, generowanie energii wymaga gazu ziemnego, a gaz ziemny musi przekroczyć Cieśninę Ormuz, która jest obecnie zamknięta.

Korea Południowa zamknęła swoje rynki 1 marca, co zbiega się z ich świętem Dnia Kobiet. Podczas gdy inne rynki były ogarniętym paniką przez weekend, południowokoreańscy inwestorzy mogli tylko bezradnie patrzeć.

Przy wtorkowym otwarciu, trzy dni paniki skoncentrowały się w jednej niedźwiedziej świecy. Samsung spadł o prawie 10%, a SK Hynix spadł o 11,5%. Rosnące ceny gazu wymagają rosnących cen elektryczności, erodując marże zysków z chipów i zagrażając wskaźnikom operacyjnym fabryk.

Środa przyniosła jeszcze trudniejsze ruchy. Iran przeszedł od gróźb do działań, zaczynając faktycznie zakłócać żeglugę w Cieśninie Ormuz. Ropa Brent wzrosła powyżej 82 dolarów, a ceny gazu ziemnego również poszybowały w górę. Akcje Samsunga spadły o prawie 15% w ciągu dwóch dni, a akcje SK Hynix spadły o 15%.

Jednak na tej samej południowokoreańskiej giełdzie Hanwha Aerospace wzrósł o prawie 20% 3 marca, podczas gdy LIG NEX1 wzrósł o 30% i osiągnął swój dzienny limit.

Te dwie firmy, pierwsza produkuje myśliwce i silniki rakietowe, a druga produkuje systemy obrony powietrznej i broń precyzyjnie naprowadzaną. W obliczu konfliktu na Bliskim Wschodzie cały świat musi uzupełnić swoje zapasy.

Z jednej strony produkcja chipów spada, z drugiej strony produkcja rakiet rośnie.

Czy koreańska zniżka zniknęła?

Południowokoreańska giełda ma przydomek: „Koreańska Zniżka".

Oznacza to, że ta sama firma jest tańsza w notowaniach w Korei Południowej niż w USA czy Japonii. Samsung Electronics i TSMC są obydwoma gigantami chipowymi o podobnej rentowności, ale wskaźnik cena do wartości księgowej TSMC konsekwentnie był dwa do trzech razy wyższy niż Samsunga.

Możesz o tym myśleć jak o tej samej potrawie, która jest tańsza w Seulu niż w Nowym Jorku.

Dlaczego? Ponieważ prawie wszystkie duże firmy w Korei Południowej są kontrolowane przez rodziny czeboli. Samsung, Hyundai, SK i LG — rodziny założycielskie używają piramidowej struktury wzajemnych udziałów, aby kontrolować całą grupę za pomocą niewielkiej liczby akcji.

Zarabiali pieniądze, ale nie wypłacali dywidend, nie anulowali akcji własnych, a rada dyrektorów była pełna ich własnych ludzi; niezależni dyrektorzy nie oddali ani jednego głosu sprzeciwu w ciągu pięciu lat. Inwestorzy zagraniczni przyjrzeli się temu i poczuli, że inwestowanie ich pieniędzy byłoby po prostu pracą dla kogoś innego, więc zrezygnowali.

Jak długo ta zniżka trwała? W ciągu ostatniej dekady indeks S&P 500 wzrósł o 179%, Nikkei o 155%, Indie o 255%, a nawet Brazylia o 167%.

KOSPI wzrósł tylko o 35%.

W 2025 roku nowy prezydent Lee Jae-myung objął urząd, zreformował Kodeks Handlowy, wymusił wypłatę dywidend i nakazał anulowanie akcji własnych. Osobiście poleciał na Nowojorską Giełdę Papierów Wartościowych, aby powiedzieć Wall Street, że koreańska zniżka stanie się koreańską premią.

Tymczasem AI całkowicie przepisało logikę wyceny Samsunga i SK Hynix. Gdy te dwa wydarzenia zderzyły się, kapitał zagraniczny napłynął, a KOSPI wzrósł o 75,6% w ciągu roku, zajmując pierwsze miejsce na świecie.

Ponad 20 lat deprecjacji wydaje się, że zostało wymazane w ciągu zaledwie jednego roku.

Jednak ostre spadki w ciągu ostatnich dwóch dni ujawniły inną kwestię: wcześniejsze zniżki wynikały z słabego ładu korporacyjnego południowokoreańskich spółek giełdowych, a ład faktycznie się poprawia.

Ale jest kolejna warstwa zniżki, ukryta jeszcze głębiej w środku.

W Korei Południowej dwie akcje stanowią połowę zysków giełdy, generowanie elektryczności opiera się na importowanym gazie ziemnym i węglu, a cały rynek stawia na jedną branżę.

Kiedy coś pójdzie nie tak na świecie poza tą branżą, uruchamia to serię wyłączników. Podatności nieodłącznie związane z geografią i strukturą przemysłową Korei Południowej są trudne do zmiany poprzez samo poprawianie prawa handlowego.

Kapitał zagraniczny się wycofuje, inwestorzy detaliczni przejmują.

27 lutego inwestorzy zagraniczni netto sprzedali 6,8 biliona wonów na południowokoreańskim rynku, ustanawiając nowy rekord jednodniowy. 3 marca sprzedali kolejne 5,1 biliona wonów. W sumie prawie 12 bilionów wonów (równowartość 8,5 miliarda dolarów USA) zostało straconych w mniej niż dwa dni — połowa napływu w ciągu sześciu tygodni.

Nastawienie inwestorów zagranicznych do rynków wschodzących zawsze było warunkowe. Gdy warunki są korzystne, nazywają cię rdzeniem globalnego łańcucha dostaw AI; gdy warunki się zmieniają, stajesz się najbardziej płynnym i najłatwiejszym do sprzedania komponentem w ich portfelu.

Południowokoreańska giełda jest bardzo aktywna z dużymi wolumenami handlu, i właśnie dlatego, że jest łatwo ją sprzedać, jest pierwszą akcją, którą się sprzedaje.

Więc kto przejmie?

3 marca inwestorzy detaliczni dokonali zakupów netto na 5,8 biliona wonów, co oznacza, że podczas gdy kapitał zagraniczny uciekał, zwykli Koreańczycy napływali. Ktoś na Forum w Seulu skomentował, że spadek ceny Samsunga do tego poziomu był zdarzeniem raz na dekadę.

Cena akcji spadła kolejne 6% następnego dnia, a w pewnym momencie w ciągu dnia spadła o 8%, uruchamiając wyłącznik. Ci, którzy wpadli 3 marca, ponieśli dalsze straty w ciągu 24 godzin. 4 marca inwestorzy detaliczni kontynuowali kupowanie na spadkach, ale nie mogli już wytrzymać presji sprzedaży od inwestorów zagranicznych.

Ostatnim razem południowokoreańscy inwestorzy detaliczni zaangażowali się w zakrojone na szeroką skalę łowienie dna było w sierpniu 2024 roku, gdy upadł handel carry jena. Kupili we właściwym czasie, odzyskując swoje straty w ciągu miesiąca. To, czy uda im się tym razem, może zależeć od zmiennej całkowicie poza ich kontrolą:

Kiedy Cieśnina Ormuz zostanie ponownie otwarta?

Emocje są ważniejsze niż fakty

KOSPI potrzebował 34 dni, aby przejść z 5000 do 6000, i dwa dni, aby spaść z 6000 do 5440.

Dwa wyłączniki w ciągu dwóch dni.

Łańcuch energetyczny jest prawdziwy; na przykład gaz ziemny musi przekroczyć Cieśninę Ormuz, a półprzewodniki polegają na elektryczności generowanej z gazu ziemnego.

Ale spadek o 13% w ciągu dwóch dni nie jest już wskazaniem spadku cen gazu ziemnego. Rynek, na którym 75% zysków jest wspieranych przez zaledwie dwie akcje, oznacza, że wszyscy tłoczą się w tym samym kierunku, pozostawiając tylko ograniczone wyjście.

Po znacznym wzroście cen następuje panika; ten, kto biegnie najszybciej, przeżywa.

SK Hynix najprawdopodobniej odbije. Popyt na moc obliczeniową AI jest prawdziwy, niedobór HBM jest prawdziwy, a zamówienia Nvidii na następny kwartał nie znikną tylko dlatego, że na Bliskim Wschodzie jest wojna.

Ale te ostatnie dwa dni nauczyły wszystkich jednej rzeczy: odbicie było napędzane przez fundamenty, podczas gdy spadek był napędzany przez sentyment. Fundamenty poruszają się powoli, podczas gdy sentyment porusza się szybko. 34-dniowy zysk może zostać wymazany w zaledwie dwa dni.

Każdy, kto kupuje południowokoreańskie akcje, czuje, że kupuje korzyści z chipów AI.

Ale dla Korei Południowej chipy są wyhodowane w gospodarce, która polega na importowanym gazie ziemnym do generowania energii, sprzedawane klientowi, który może w każdej chwili nałożyć cła, i obok sąsiada z bronią jądrową.

Wszystkie raporty badawcze powiedzą ci, ile warta jest akcja.

Żaden raport badawczy nie powie ci, co się stanie na świecie, gdy ją trzymasz.

Powiązane lektury:

Trading Moment: Konflikt na Bliskim Wschodzie rozlewa się na rynki akcji Azji i Pacyfiku; rynek kryptowalut szuka kierunku pośród zmienności.

Boom giełdowy, rynek kryptowalut powolny i stabilny? Zakłady all-in Koreańczyków nigdy nie wydają się stygnąć.