Kredyt Cyfrowy: Nota Badawcza Strategy World dla Instytucji, Korporacji i Operatorów

Bitcoin Magazine

Kredyt Cyfrowy: Notatka Badawcza Strategy World dla Instytucji, Korporacji i Operatorów 

W zeszłym tygodniu byłem na Strategy World. Z perspektywy Bitcoin, konferencja ta mogłaby równie dobrze nazywać się "Stretch World". STRC (Strategy Variable Rate Perpetual Stretch Preferred Shares) był głównym tematem dyskusji. SATA, inny instrument kredytu cyfrowego o zmiennym oprocentowaniu emitowany przez Strive, był również często wspominany. 

Oto moje przemyślenia, skierowane głównie do inwestorów instytucjonalnych, korporacji, operatorów i analityków w przestrzeni Bitcoin

Najbardziej Efektywna Droga Wejścia do Bitcoin 

Strategy zdecydowanie postawiła wszystko na STRC, dążąc do przekształcenia STRC w największą historię sukcesu w historii. Powszechne przyjęcie STRC jest potencjalnie najskuteczniejszym wektorem adopcji Bitcoin w historii. Aby naprawdę zrozumieć dlaczego, musimy zrozumieć dwie rzeczy.

Po pierwsze, propozycja wartości STRC jest bardzo łatwa do przekazania każdemu w ciągu 10 sekund. Chociaż Strategy prawdopodobnie nie będzie tego w ten sposób przedstawiać, większość poinformowanych osób myśli o STRC jako o wysokodochodowej alternatywie dla gotówki. Należy zauważyć, że "alternatywa dla gotówki" i sugestie bycia "funduszem rynku pieniężnego" wiążą się z pewnym bagażem prawnym wynikającym z użycia takiej terminologii.

Ale jest to w dużej mierze ekonomiczny efekt STRC, ponieważ został zaprojektowany tak, aby handlować bardzo blisko swojej ceny nominalnej 100 USD, oferując jednocześnie wysokie zyski (obecnie 11,5%, chociaż jest to instrument o zmiennym oprocentowaniu, więc będzie się zmieniać). Porównaj tę bardzo prostą propozycję wartości - wysokodochodowy substytut gotówki - z propozycją bitcoin. Przeciętna osoba (i twierdzę, że do 90% osób) wybierze STRC zamiast bitcoin. W rzeczywistości STRC robi coś, czego spotowe ETF-y Bitcoin nigdy nie mogły zrobić, ponieważ STRC przekształca bitcoin w coś, co lepiej odpowiada codziennym potrzebom większości ludzi. 

Drugi punkt jest taki, że Strategy wykorzystuje dolary pozyskane ze sprzedaży STRC do kupowania bitcoin, więc ktoś kupujący STRC z oferty ATM Strategy faktycznie powoduje, że te pieniądze trafiają do bitcoin. Oczywiście nie możemy mieć wrażenia, że każdy dolar zainwestowany w STRC to dolar zainwestowany w bitcoin, ponieważ możliwe jest kupienie akcji STRC od innego posiadacza STRC, który prawdopodobnie nie wykorzysta tych pieniędzy na zakup bitcoin. Chodzi o to, że STRC otwiera rynek bitcoin dla kupujących, którzy nie rozważaliby ani nie rozumieliby propozycji wartości bitcoin. 

Podsumowując, uważam, że STRC jest najbardziej efektywną drogą wejścia do bitcoin, jaką kiedykolwiek stworzono. Może to nie być droga wejścia, którą wyobrażała sobie większość OG Bitcoinerów, ale ostatecznie jest to ta, która działa dla największej liczby ludzi i może przyciągnąć największy kapitał. 

Kapitał, który przyciąga STRC, jest szczerze mówiąc dość szalony. To było największe IPO w 2025 roku. I były to akcje uprzywilejowane! Od tego czasu prawie dodatkowy miliard dolarów został wyemitowany przez program ATM. Emisja ATM stanowi obecnie 19% akcji STRC w obiegu. Ponad 3 miliardy dolarów wpłynęło do bitcoin dzięki STRC. 

Na Strategy World wiele firm ogłosiło, że wykorzystuje STRC jako aktywa skarbowe. To nie powinno być zaskoczeniem. Korporacje muszą parkować kapitał obrotowy, a STRC jest zdecydowanie najlepszym pojazdem skorygowanym o ryzyko do tego celu. Korporacje od dawna kupowały nawzajem swoje papiery komercyjne, ale zyski z nich są niskie i nie ma żadnej korzyści podatkowej. 

STRC to naprawia. To najlepsza droga wejścia do bitcoin, ponieważ jest akceptowalna dla największej liczby podmiotów.

Warstwa 3 i Pieniądz Cyfrowy 

Dla mnie BTC jest już pieniądzem cyfrowym, a Warstwa 3 i Warstwa 2 oznaczają infrastrukturę techniczną do skalowania przenośności BTC (np. Lightning lub Ark). Ta terminologia zawsze wydawała mi się problematyczna, ale jest używana (i prawdopodobnie zostanie), więc po prostu z nią pójdziemy. 

Saylor nazywa bitcoin "Kapitałem Cyfrowym". To jest Warstwa 1. Na tym STRC i SATA oraz inne instrumenty kredytowe emitowane przez firmy zajmujące się skarbcem Bitcoin byłyby Warstwą 2, czyli "Kredytem Cyfrowym". Kredyt Cyfrowy usuwa ryzyko i potencjał wzrostu bitcoin, a nadmiar ryzyka i potencjału wzrostu jest absorbowany przez akcje zwykłe. Struktura, jak omówiliśmy powyżej, zapewnia zoptymalizowaną formę pośredniej ekspozycji na bitcoin, która jest bardziej akceptowalna dla przeciętnego inwestora. 

Wreszcie, wykorzystując Kredyt Cyfrowy, można stworzyć "Pieniądz Cyfrowy" lub Warstwę 3. Pieniądz Cyfrowy, w ramach tego schematu, jest skutecznie kontem oszczędnościowym lub tokenem stablecoin lub funduszem, który zredukował zmienność prawie do 0, przekazując jednocześnie znaczną część zysku z Kredytu Cyfrowego. Można to zrobić za pomocą wielu różnych technik, które obejmują zarządzanie ryzykiem, bufory i zabezpieczenia ogonowe, ale nie będę tu tego rozwijał. Głównym wyzwaniem przy tworzeniu tych wydaje się być wybór optymalnej struktury, która równoważy zgodność prawną z rentownością dla emitenta Warstwy 3. Rzeczywisty handel i zarządzanie ryzykiem są trywialne.

Warstwa 3 jest tak interesująca, ponieważ jest to prawdopodobnie sposób, w jaki Kredyt Cyfrowy uzyskuje rzędu wielkości wzrost w swojej dystrybucji i rynku docelowym. 

Widzisz, chociaż niektórzy ludzie chcieliby posiadać STRC lub SATA, mogą nie być w stanie, ponieważ nie mają dostępu do bankowości lub nie posiadają amerykańskiego konta maklerskiego. Mogą również uznać możliwość ostatniego odrobiny zmienności za nieakceptowalną. Koncepcja Pieniądza Cyfrowego mogłaby rozwiązać oba te problemy i przynieść bitcoin do wielu bardziej marginalnych puli kapitału. Ostatecznym celem byłoby, gdyby Pieniądz Cyfrowy mógł być używany jako konto wydatków, gdzie użytkownicy i sprzedawcy mogą płacić i być opłacani w Pieniądzu Cyfrowym. 

W ekstremalnie długim okresie, zakładając obfitą dystrybucję Pieniądza Cyfrowego Warstwy 3 i minimalne tarcia rynkowe, nominalna stopa zwrotu tych instrumentów Pieniądza Cyfrowego prawdopodobnie zbiegnie się z CAGR bitcoin, co na stałe zamknie handel carry bitcoin-fiat prowadzony przez firmy zarządzające skarbcem Bitcoin. To dla mnie jest najbardziej prawdopodobną formą Hiperbitcoinizacji.

Firmy, które pracują nad rozwiązaniami Warstwy 3, zasługują na bliskie spojrzenie ze strony VC.

(Lewarowany) Kredyt Cyfrowy jako Element Parytetu Ryzyka 

Parytet ryzyka to strategia portfelowa spopularyzowana przez Ray Dalio lata temu w Bridgewater. Ma na celu wyrównanie wkładu ryzyka różnych aktywów, wykorzystując darmowy lunch dywersyfikacji oferowany przez posiadanie nieskorelowanych aktywów. Idea polega na tym, że jeśli obligacje generują jedną trzecią zmienności akcji, wtedy strategia parytetu ryzyka może iść 3x long obligacje, tak aby wkład ryzyka portfela z obligacji był identyczny jak z akcji (brakuje tu trochę matematyki kowariancji, ale to jest sedno). 

Parytet ryzyka w zasadzie lewaruje najmniej zmienne i najbardziej nieskorelowane aktywa, tak aby mogły służyć jako poduszka lub motor zwrotu, w zależności od reżimów rynkowych. Niektórzy czytelnicy mogą rozpoznać, że jest to związane z koncepcją "portfela na każdą pogodę". Mimo że parytet ryzyka ma swoje wady (cała rzecz jest syntetycznie krótka na zmienność i krótką korelację, co wprowadza kruchość na ogonach), znalazł miejsce wśród alokatorów aktywów. 

Kredyt Cyfrowy jest bardzo niezmiennych. Jeśli STRC zachowuje się jak instrument, do którego został zaprojektowany, to jego zrealizowana zmienność powinna wyglądać bliżej krótkookresowego kredytu niż kapitału własnego, długoterminowych obligacji czy towarów. Krótko mówiąc, podobny do gotówki, ale z pozytywnymi realnymi zwrotami. 

Alokator parytetu ryzyka może następnie skalować ekspozycję STRC bez wysadzania zmienności portfela. I w przeciwieństwie do gotówki lub bonów skarbowych front-end, STRC zapewnia znaczący pozytywny carry, pozostając jednocześnie zakotwiczony cenowo do wartości nominalnej. Krótko mówiąc, jest doskonałym uzupełnieniem alokacji kredytowej portfela parytetu ryzyka. 

Lewarowany Kredyt Cyfrowy jako koncepcja funduszu został wspomniany w prezentacji, wraz z "buforowanym" Kredytem Cyfrowym (na przykład podział 50/50 między STRC a bonami skarbowymi dla niższego zysku, ale mniejszej zmienności). Oba mają potencjał. 

Handel Carry na Rynku Wtórnym 

Jedną z ciekawych transakcji, które można wykonać w tym kontekście, jest pożyczanie po niższych stopach i kupowanie Kredytu Cyfrowego przynoszącego wyższe stopy. Najprostsza implementacja to poprzez depozyt zabezpieczający w biurze maklerskim. Biorąc pod uwagę stopę depozytu zabezpieczającego 8% składaną dziennie, STRC płacący 11,5% z miesięcznymi dywidendami może nadal zarabiać pozytywne carry po zapłaceniu za depozyt zabezpieczający. Dług z depozytu zabezpieczającego ma ultra-niski czas trwania i jest wymagalny, więc nie można być zbyt mocno lewarowanym na nim, w przeciwnym razie większy spadek ceny STRC może prowadzić do wezwania do uzupełnienia depozytu i likwidacji. 

Możliwe może być handlowanie parami SGOV i STRC, aby zarobić spread, ale zależy to od stawek pożyczek dla SGOV. 

Myślę, że lepszym sposobem jest finansowanie za pomocą spreadów pudełkowych. Daje to koszt kapitału zbliżony do stopy wolnej od ryzyka i jest to stawka "obligacji bullet", która jest płacona w terminie zapadalności (wygaśnięcie spreadu pudełkowego). Ten handel carry prowadzony zarówno przez detalicznych, jak i instytucje na rynku wtórnym z pewnością przyniesie więcej płynności i nieprzejrzystej dźwigni do ekosystemu. Długoterminowa szansa, a także ryzyka warte obserwacji. 

Cyfrowy Ouroboros i Kazirodczy Kredyt 

Oto koncepcja, którą usłyszałem na konferencji: 

"Wyobraź sobie, gdyby Strategy kupiło SATA dla swoich rezerw gotówkowych, a Strive kupiło STRC dla swoich rezerw gotówkowych. Obie strony mają więcej zysku, prawda? Tworzy się więcej wartości!" 

W tym momencie prawdopodobnie wkraczamy w dziedzinę rzeczy, których nie powinniśmy robić. Rezerwy gotówkowe mają dawać wrażenie, że dywidendy będą wspierane, nawet jeśli firma ma trudne czasy (czytaj: bessa Bitcoin). Niestety, jeśli rezerwa gotówkowa jest w Kredycie Cyfrowym, który wyprzedaje się i odczepia w krachu Bitcoin, to rezerwa tak naprawdę nie byłaby wielką rezerwą. 

Ponadto należy pamiętać, że rezerwa gotówkowa jest częściowo odpowiedzialna za postrzeganie złagodzonego ryzyka, co kompresuje spready kredytowe. Jeśli rezerwa w rzeczywistości nie była w stanie złagodzić ryzyka Kredytu Cyfrowego, ponieważ rezerwa sama była Kredytem Cyfrowym, to instrument Kredytu Cyfrowego, który ma być wspierany przez rezerwę, również zawiedzie szybciej pod presją. 

Jak wąż, który zjada własny ogon i pożera siebie. 

Nie przewiduję takiego kazirodczego wykorzystania kredytu u głównych emitentów, ale coś takiego może pojawić się w mniejszych firmach skarbowych, które desperacko potrzebują większego dochodu. Używanie STRC dla kapitału obrotowego to jedno (i odpowiednie w większości przypadków). Rezerwa gotówkowa mająca na celu ochronę inwestorów kredytowych to inna rzecz. To jest być może kolejne możliwe ryzyko warte obserwacji. 

Ciekawą myślą byłaby wystarczająco zabezpieczona ogonowo Warstwa 3 jako rezerwa. Tak długo, jak usunięta jest korelacja spadkowa z BTC, prawdopodobnie działa.

Podsumowanie 

Strategy World było wspaniałe. Gorąco to polecam.

Zastrzeżenie: Ta treść została napisana w imieniu Bitcoin For Corporations. Ten artykuł jest przeznaczony wyłącznie do celów informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako zaproszenie lub nakłanianie do nabycia, zakupu lub subskrypcji papierów wartościowych.

Ten post Digital Credit: Strategy World Research Note For Institutions, Corporations, and Operators  po raz pierwszy pojawił się na Bitcoin Magazine i został napisany przez Allard Peng.