Złoto wygrało handel niepewnością i strukturalny powód, dla którego Bitcoin tego nie zrobił

Źródło: FRED

I. Reżimy niepewności i przejścia fazowe złota

Powyższy wykres przedstawia Światowy Indeks Niepewności (ważony PKB) w zestawieniu z indeksem cen eksportowych niemonetarnego złota od początku lat 90. XX wieku.

Krótka analiza ujawnia co najmniej trzy strukturalne przejścia fazowe:

Faza I (1990–2007)
Niepewność okresowo rośnie (11 września, krach dot-comów), ale złoto nie zachowuje się jak systemowe zabezpieczenie. Jest przedmiotem obrotu jak towar z pamięcią monetarną, a nie jak instrument rezerwowy.

Faza II (2008–2021)
Po globalnym kryzysie finansowym złoto staje się zabezpieczeniem politycznym. Każdy epizod niestabilności instytucjonalnej (kryzys w strefie euro, ekspansja luzowania ilościowego, COVID) wywołuje silniejszą i bardziej zsynchronizowaną reakcję złota.

Faza III (2022–obecnie)
Reakcja złota na niepewność geopolityczną dodatkowo się nasila. Niedawnemu wzrostowi globalnej niepewności towarzyszyła zdecydowana przecena złota do historycznych szczytów.

Implikacja jest subtelna, ale nie do pomylenia.

Złoto przeszło od towaru do zabezpieczenia geopolitycznego.

Wraz ze wzrostem niepewności, zwłaszcza niepewności związanej z uzbrojeniem monetarnym i tworzeniem bloków, to złoto pochłonęło krańcowy popyt suwerenny.

Co jest wyraźnie nieobecne w tej dynamice, to Bitcoin.

Pomimo stałej podaży i zasad twardego pieniądza, Bitcoin nie przyjął jeszcze roli krańcowej dywersyfikacji suwerennej, którą złoto zajmowało podczas tego niedawnego skoku niepewności.

Aby zrozumieć dlaczego, musimy przejść od teorii cen do architektury instytucjonalnej.

II. Standard wymiany złota jako ostrzeżenie

W ramach klasycznego standardu złota (lata 70. XIX wieku–1914) złoto funkcjonowało jako kotwica rozliczeniowa. Kraje posiadały kruszec. Żadna pojedyncza siła nie kontrolowała infrastruktury rozliczeniowej.

Po I wojnie światowej architektura przesunęła się w stronę standardu wymiany złota. Zamiast bezpośrednio posiadać złoto, wiele krajów posiadało roszczenia dolarowe wymienialne na złoto.

Do 1945 roku Stany Zjednoczone posiadały około dwóch trzecich oficjalnych światowych rezerw złota (ponad 20 000 ton w szczycie). Nawet przed tym, jak porozumienia z Bretton Woods sformalizowały centralność dolara, struktura wymiany złota zawierała asymetrię.

Złoto było nominalną kotwicą; dolar stał się operacyjnym pośrednikiem.

Okres międzywojenny wykazał kluczową zasadę projektowania rezerw:

To nie jest abstrakcyjna historia. To lekcja strukturalna.

Wyobraźmy sobie, jak wyglądałby obecnie świat, gdyby Bitcoin był postrzegany przez kraje jako doskonale zastępowalny jako aktywa rezerwowe i nastąpiła seria zdarzeń, które spowodowały gwałtowny wzrost niepewności na świecie.

Jeśli Bitcoin stanie się globalnie dystrybuowany głównie poprzez zdominowane przez USA fundusze ETF, platformy powiernicze, rynki instrumentów pochodnych i kanały płynnościowe dolara, wówczas pojawi się standard wymiany Bitcoin. Nawet bez formalnego powiązania.

Bitcoin byłby nominalną kotwicą. System finansowy USA byłby izbą rozliczeniową. To oczywiście dokładnie odwrotność tego, czego chcą suwerenne narody w świecie wielobiegunowym, gdzie źródłem niepewności najczęściej są same Stany Zjednoczone.

Menedżerowie rezerw badają historię. Nie wchodzą przypadkowo w architektury, które utrwalają asymetrię.

III. Zapas, przepływ i mobilizacja suwerenna

Dyspersja geograficzna złota

Rozważmy ten drugi zestaw wykresów dotyczących oficjalnych rezerw złota i prywatnych zasobów złota. Razem ujawniają one głęboką różnicę strukturalną między złotem a Bitcoinem.

Rezerwy złota w tonach (2025). Źródło: Trading Economics

Suwerenne rezerwy złota, choć w dużej mierze zdominowane przez Stany Zjednoczone, systematycznie rosły głównie w krajach, które nie wszystkie są blisko sojusznicze z USA. Kluczowymi graczami w ciągu ostatnich kilku lat były Chiny, Rosja, Indie, Turcja i Polska.

Same prywatne zasoby złota Indii szacuje się na 35 000 ton, przekraczając większość suwerennych zasobów na świecie. Prywatne zasoby Chin są podobnie masywne.

Źródło: Wikipedia

Ta dyspersja ma znaczenie tylko w zasadzie, oczywiście, ale tworzy to, co można nazwać opcją mobilizacji suwerennej.

Historycznie:

• Stany Zjednoczone przeprowadziły konfiskatę złota w 1933 roku.
• Indie wielokrotnie narzucały ograniczenia importu złota i programy monetyzacji.
• Turcja zmobilizowała złoto gospodarstw domowych poprzez programy depozytowe.

Złoto prywatne może, przynajmniej teoretycznie, zostać zinternalizowane pod presją poprzez skup, opodatkowanie, zachęty lub przymus.

Bitcoin nie oferuje porównywalnego rezerwuaru krajowego w większości krajów.

Akumulacja wymaga uczestnictwa w rynkach globalnych. Na dużą skalę oznacza to przesunięcie ceny i przeniesienie bogactwa na dotychczasowych posiadaczy.

Stos akwizycji Bitcoina

Teraz skontrastuj to z suwereннymi zasobami Bitcoin i skarbami spółek publicznych.

Źródło: Bitcointreasuries.net

Rząd Stanów Zjednoczonych posiada ponad 300 000 BTC, a spółki publiczne notowane w USA wyraźnie dominują w zasobach skarbowych.

Ponadto fundusze ETF i powiernicy są nieproporcjonalnie regulowani przez USA.

Sprawa nie jest już nawet subtelna.

Tworzy to asymetrię strukturalną. Jeśli wrogie państwo publicznie gromadzi Bitcoin, tworzy to efekt domina, który obejmuje:

• podniesienie ceny;
• asymetryczne wzbogacenie amerykańskich incumbentów;
• tym samym pogłębienie dominacji rynku finansowego USA, oraz
• potencjalne wzmocnienie płynności instrumentów pochodnych powiązanych z dolarem.

Nie jest to przekonujący instrument wyboru.

Nie wtedy, gdy akumulacja złota nie wywołuje tego efektu w zbliżonym stopniu.

Złoto jest wydobywane globalnie i szeroko rozproszone. Jego nabycie nie subsydiuje nieproporcjonalnie rynków kapitałowych rywala.

IV. Hipoteza standardu wymiany Bitcoin

Wyobraźmy sobie następującą równowagę, w której USA ogłaszają trwałą akumulację Bitcoin.

Fundusze ETF naturalnie pośredniczyłyby w globalnym dostępie poprzez istniejące kanały finansowe, a płynność dolara pozostałaby głównym kanałem rozliczeniowym. W rzeczywistości amerykańscy powiernicy dominują w przechowywaniu.

Oczywiście nie są to konieczne rezultaty i można ich uniknąć. Ale wymagałoby to skoordynowanej strategii narodowej, aby świadomie unikać tych kanałów. I nałożyłoby to realne dodatkowe koszty na ścieżce do adopcji.

Tak więc kraje poszukujące ekspozycji skutecznie kierowałyby popyt przez architekturę finansową USA.

Przypomina to zatem dynamikę standardu wymiany złota. Tylko tym razem mielibyśmy jako nominalną kotwicę Bitcoin, a jako operacyjnego pośrednika rynki kapitałowe USA.

W takim reżimie dywersyfikacja rezerw w Bitcoin nie osłabiłaby prymatu finansowego USA. Mogłaby go utrwalić.

Dla krajów, których celem jest dywersyfikacja z dala od dźwigni USA, nie jest to atrakcyjne.

Czy oznacza to koniecznie, że złoto odgrywa rolę suwerennego aktywa rezerwowego w czasach kryzysu, a Bitcoin rywalizuje o pozycję w portfelach prywatnych dla tej roli?

Pewne myślenie strategiczne pomaga tu zbadać sytuację.

Teoria gier: dlaczego dominuje ukrycie

Rozważmy uproszczony model dwóch graczy:

Gracz A: Stany Zjednoczone
Gracz B: Wrogą suwerenna

Strategie dostępne dla B:

1. Dywersyfikacja tylko w złoto
2. Publiczna akumulacja Bitcoin
3. Ukryta akumulacja Bitcoin (plus złoto)

W tego rodzaju układzie wypłaty są logiczne.

Publiczne kupowanie BTC przez B zwiększa jego cenę i wzbogaca sektor prywatny A. Może to być postrzegane przez B jako efekt zewnętrzny, którego należy unikać. Może być postrzegane jako ruch, który może zaprosić do przeciwdziałania ze strony A w celu zakłócenia strategii B. Rzeczywiście, istnieje niezerowe prawdopodobieństwo, że A rzeczywiście będzie działać, aby odstraszać B.

• Publiczne kupowanie sygnalizuje strategiczne dostosowanie się do aktywa osadzonego w USA.
• Akumulacja złota tymczasem unika tych transferów lub jakichkolwiek jawnych sygnałów.
• Ukryta akumulacja jednak zmniejsza oba — wpływ na cenę i koszty sygnalizacji.

Biorąc pod uwagę te dynamiki, publiczna akumulacja jest strategią zdominowaną. Może się to wydawać wystarczająco logiczne, chyba że weźmie się pod uwagę, że kraje mają horyzonty rozciągające się na dłuższe okresy, niż jesteśmy przyzwyczajeni. To ma znaczenie.

• B może wierzyć, że długoterminowa kontrola przewyższa krótkoterminowe wzbogacenie A, lub
• B może wierzyć, że aktywa ostatecznie uciekną z pośrednictwa USA.

W obu przypadkach chodzi o to, że racjonalna równowaga to nieprzejrzystość.

Co jest zgodne z obserwowanym zachowaniem. Banki centralne ogłaszają zakupy złota. Ogłoszenia rezerw Bitcoin pozostają rzadkie lub symboliczne.

V. Podsumowanie

Niedawne przejście fazowe w relacji złoto–niepewność sugeruje, że zachowanie dywersyfikacji suwerennej przyspiesza. Pisałem wcześniej o wyłaniającym się świecie wielobiegunowym, w którym żyjemy, i naprawdę, w tym kontekście, nie jest to zaskakujące.

Złoto pochłonęło ten krańcowy popyt.

Bitcoin wyraźnie nie. Nie dlatego, że brakuje mu rzadkości lub coś jest „zepsute", ale dlatego, że jego obecna architektura dystrybucji i pośrednictwa pozostaje nieproporcjonalnie zakotwiczona w USA.

Historia ostrzega, że systemy rezerwowe rzadko są neutralne w praktyce.

Standard wymiany złota utrwalił prymat dolara nie poprzez formalny dekret, ale poprzez asymetrię dystrybucyjną.

Nieświadome wejście w standard wymiany Bitcoin mogłoby zrobić to samo. To, że kraje mogą chcieć tego uniknąć, zwłaszcza w świecie pełnym niepewności spowodowanej przez USA, wydaje mi się całkiem racjonalne.

Dopóki przechowywanie, płynność i akwizycja nie staną się znacząco wielobiegunowe, złoto będzie dominować w krańcowej dywersyfikacji suwerennej w okresach niepewności geopolitycznej.

Ukrycie, a nie sygnalizacja, pozostaje racjonalną strategią dla każdego państwa poszukującego ekspozycji bez subsydiowania uprzywilejowania rywala.

-Prateek

---

Złoto wygrało handel niepewnością, a strukturalny powód, dla którego Bitcoin tego nie zrobił został pierwotnie opublikowany w Coinmonks na Medium, gdzie ludzie kontynuują rozmowę, podkreślając i odpowiadając na tę historię.