Gdy Bitcoin się umacnia, Strategy staje przed testem istotności

Co wyjaśnia rosnącą rozbieżność między siłą Bitcoina w 2025 roku a opóźniającymi się akcjami Strategy, niegdyś ulubionego przez rynek pośrednika kapitałowego dla tego aktywa?

Podsumowanie

• Bitcoin osiągnął rekordowe poziomy powyżej 124 000 USD w 2025 roku, jednak akcje Strategy Inc spadły o prawie 9% i są notowane o jedną trzecią poniżej 52-tygodniowego maksimum.
• Firma posiada około 629 000 BTC o wartości 72,5 miliarda USD, ale premia kapitalizacji rynkowej została zredukowana do niemal parytetu z 2,5-3 krotności w 2024 roku.
• Presja finansowa rośnie, okna taniego zadłużenia zniknęły, a rozwodnienie akcji traci wsparcie inwestorów; liczba akcji w obiegu wzrosła o ponad 40% w ciągu trzech lat.
• Spotowe ETF-y na Bitcoina i łatwiejszy dostęp detaliczny zmniejszyły potrzebę korporacyjnego pośrednika, osłabiając atrakcyjność, która kiedyś napędzała wycenę Strategy.
• Uwaga inwestorów przesunęła się na poziom 360 USD jako kluczowy poziom wsparcia, podkreślając słabsze przekonanie i budząc pytania o długoterminową rolę skarbców Bitcoina.

Bitcoin bije rekordy, podczas gdy akcje Strategy się potykają

Bitcoin (BTC) wszedł na rekordowe terytorium w 2025 roku, przekraczając krótko 124 000 USD, zanim spadł do około 115 000 USD do 18 sierpnia. 

Normalnie taka hossa podniosłaby notowania Strategy Inc, firmy kiedyś znanej jako MicroStrategy, której tożsamość i wycena były ściśle powiązane z Bitcoinem przez lata.

Od 2020 roku Strategy pozycjonuje się jako największy korporacyjny posiadacz tego aktywa. Jej bilans obejmuje około 629 000 BTC, wartych około 72,5 miliarda USD według obecnych cen rynkowych. 

Przez większość tego czasu inwestorzy traktowali akcje jako sposób na uzyskanie wzmocnionej ekspozycji na Bitcoina bez bezpośredniego posiadania go. Gdy Bitcoin rósł, MSTR często rosło szybciej.

Ta relacja wygląda słabiej w 2025 roku. W tygodniu, gdy Bitcoin ustanowił nowe maksima, akcje Strategy spadły z około 400 USD 11 sierpnia do 366 USD do 15 sierpnia, co oznacza spadek o prawie 9%. 

Akcje są również notowane mniej więcej o jedną trzecią poniżej 52-tygodniowego szczytu wynoszącego 543 USD, pomimo wielkości jej rezerw.

Wycena podkreśla tę rozbieżność. Kapitalizacja rynkowa Strategy wynosi około 104 miliardy USD, co przekłada się na mnożnik wartości aktywów netto około 1,4 razy jej zasobów Bitcoina. 

We wcześniejszych cyklach ten wskaźnik był znacznie wyższy. Przez cały 2024 rok premia często rozciągała się między 2,5 a 3 razy, pokazując, jak bardzo inwestorzy cenili akcje jako pośrednika. Dziś premia została zredukowana w kierunku parytetu.

Zmiana jest widoczna w ostatnich zwrotach. Między lutym a sierpniem 2025 roku inwestycja 10 000 USD w Bitcoina wzrosła o około 22%, podczas gdy ta sama inwestycja w Strategy zyskała mniej niż 9%. 

Wcześniej w roku wzorzec był odwrócony, z akcjami Strategy dostarczającymi ponad 30%, podczas gdy Bitcoin wzrósł o około 15%. Od czerwca wzrost Bitcoina trwał, podczas gdy akcje spadły, tracąc efekt wzmocnienia, który kiedyś je definiował.

Model finansowania wykazuje oznaki napięcia

Słabość akcji Strategy nie dotyczy tylko wykresów. Odzwierciedla napięcie w strukturze finansowania, która pozwoliła firmie na dalsze budowanie rezerwy Bitcoina. 

Od 2020 roku firma mocno polegała na sprzedaży akcji i długu zamiennym, pozyskując miliardy poprzez powtarzające się emisje. Model działał, gdy inwestorzy wierzyli, że rozwodnienie jest równoważone przez obietnicę lewarowanych zysków z Bitcoina.

Ta pewność zaczęła słabnąć. Niedawna aktualizacja wytycznych dotyczących emisji akcji przez firmę wywołała wyprzedaż, sygnalizując, że akcjonariusze są mniej skłonni zaakceptować większe rozwodnienie, gdy akcje już pozostają w tyle za samym Bitcoinem.

Wcześniejsze rundy pozyskiwania funduszy korzystały z wyjątkowo korzystnych warunków. W 2021 roku i ponownie w 2023 roku Strategy wyemitowała obligacje zamienne z kuponami tak niskimi jak 0,75% do 1,5%, zabezpieczając miliardy na warunkach, które wyglądały na tanie nawet przed uwzględnieniem aprecjacji Bitcoina. 

Te możliwości są teraz trudniejsze do znalezienia. Przy wyższych stopach procentowych i cieńszej premii akcji, firma przesunęła się w kierunku akcji uprzywilejowanych jako narzędzia finansowania. 

Kapitał uprzywilejowany unika natychmiastowego rozwodnienia, ale wiąże się ze stałymi wypłatami, które zawężają elastyczność w przyszłości.

Emisja akcji stała się również większym obciążeniem reputacyjnym. W ciągu ostatnich trzech lat liczba akcji w obiegu wzrosła o ponad 40%. 

To tempo było tolerowane, gdy MSTR konsekwentnie przewyższało Bitcoina. Dziś, gdy akcje pozostają w tyle za bazowym aktywem, kompromis wydaje się mniej przekonujący.

Rezultatem jest silnik finansowy, który nie działa już tak płynnie jak wcześniej. Strategy nadal kontroluje największy korporacyjny skarbiec Bitcoina na świecie, jednak mechanizmy, które kiedyś pomagały rozszerzać tę pozycję, są teraz pod presją.

Dlaczego inwestorzy nie płacą już premii za Strategy

Kiedy Michael Saylor po raz pierwszy skierował swoją firmę w stronę Bitcoina w 2020 roku, posiadanie akcji MSTR oferowało prosty sposób dla inwestorów kapitałowych na uzyskanie ekspozycji bez bezpośredniego kupowania aktywa. 

Produkty instytucjonalne były rzadkie, rozwiązania powiernicze były mniej dojrzałe, a kupowanie Bitcoina na platformach detalicznych wiązało się z tarciami, które uzasadniały premię, jaką inwestorzy przypisywali akcjom.

Środowisko w 2025 roku wygląda zupełnie inaczej. Spotowe fundusze ETF na Bitcoina zgromadziły setki miliardów dolarów w aktywach od czasu rozpoczęcia zatwierdzeń na początku 2024 roku. 

Sam fundusz BlackRock przekroczył 89 miliardów USD pod zarządzaniem, a inni emitenci dodają znaczące napływy. 

Te produkty dają inwestorom płynną, regulowaną i kosztowo efektywną ekspozycję na Bitcoina, często z rocznymi opłatami za zarządzanie poniżej 0,25%. Dla instytucji ta kombinacja bezpieczeństwa, prostoty i niskiego kosztu okazała się przekonująca.

Kanały detaliczne również się poszerzyły. Coinbase, Robinhood, a nawet tradycyjne domy maklerskie pozwalają teraz użytkownikom kupować ułamki Bitcoina bezpośrednio w tych samych aplikacjach używanych do akcji i ETF-ów. 

Łatwość zakupu aktywów cyfrowych w małych ilościach zmniejszyła potrzebę korporacyjnego pośrednika.

Ta zmiana wyjaśnia, dlaczego premia kiedyś przypisana do Strategy została zredukowana. Inwestorzy nie muszą już polegać na bilansie firmy softwarowej, aby posiadać Bitcoina. Mogą go kupić bezpośrednio lub używać regulowanych ETF-ów, które unikają rozwodnienia i niosą minimalne opłaty.

360 USD wyłania się jako punkt nacisku rynku

Akcje Strategy są coraz bardziej definiowane przez psychologię, a nie tylko przez matematykę bilansu. Cena akcji utrzymywała się w jednym z najwęższych zakresów od lat, z 360 USD wyłaniającym się jako poziom, który inwestorzy obserwują najuważniej. 

Charakter własności również się zmienił. Vanguard, kiedyś główny akcjonariusz, zmniejszył swoją pozycję w ostatnim kwartale. W jego miejsce fundusze hedgingowe przejęły większą rolę w codziennym handlu. 

Inne zagrania w stylu skarbowym wykazują to samo napięcie. W Japonii Metaplanet spadł o ponad jedną trzecią w tym samym okresie, wskazując na szerszą utratę apetytu inwestorów na notowane korporacyjne udziały w Bitcoinie.

To, co wyczerpało atrakcyjność, to załamanie zmienności. Inwestorzy, którzy kiedyś płacili powyżej wartości wewnętrznej, aby gonić za wzmocnionymi zyskami, teraz widzą mniej powodów, aby to robić. 

Kapitał jest przekierowywany w kierunku obszarów, które wydają się nowsze i mniej zatłoczone, takich jak rezerwy powiązane z Ethereum i IPO kryptowalutowe.

Otwartym pytaniem jest, czy Strategy może pozostać istotna w tym nowym porządku. Silne wsparcie na poziomie 360 USD może zapewnić taktyczny punkt wejścia, ale dłuższa historia opiera się na tym, czy firmy w stylu skarbowym mogą odzyskać swoją rolę jako wzmocnieni pośrednicy dla Bitcoina. 

Analitycy pozostają podzieleni co do tego, co nastąpi dalej. Niektórzy nadal widzą potencjał wzrostu, z celami cenowymi w zakresie od 550 do 570 USD, sugerując ponad 50% potencjalnych zysków od obecnych poziomów. 

Wiele będzie zależeć od tego, jak Strategy się dostosuje. Silny rynek Bitcoina może zapewnić wsparcie, ale zaufanie inwestorów będzie opierać się na tym, czy firma równoważy wzrost rezerw z wartością dla akcjonariuszy.

Rola, jaką Strategy kiedyś odgrywała jako de facto pośrednik dla Bitcoina, nie jest już unikalna. Dostęp użytkowników do ETF-ów i bezpośrednia własność oznaczają, że inwestorzy mają dziś prostsze wybory. 

Wyzwaniem dla Strategy jest przedefiniowanie swojej atrakcyjności w tym nowym środowisku. Jeśli odniesie sukces, firma może pozostać prominentnym, notowanym wehikułem związanym z największym korporacyjnym skarbcem Bitcoina na świecie. Jeśli zawiedzie, jej niegdyś centralna rola jako mostu do Bitcoina może nadal słabnąć.