Pantera: Jak wycenić BitMine po zgarnięciu 1 miliona ETH?

Ten artykuł pochodzi z: Pantera;

Oryginalny artykuł autorstwa Cosmo Jiang i Erika Lowe

Opracowany przez Azuma, Odaily Planet Daily

Nota redakcyjna: Wieczorem 11 sierpnia, BitMine Immersion Technologies, spółka notowana na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, ogłosiła, że do godziny 22:59 czasu wschodniego 10 sierpnia, jej całkowite zasoby ETH osiągnęły 1 150 263, o wartości ponad 4,96 miliarda dolarów. To czyni BitMine nie tylko największym skarbcem ETH na świecie, ale także jedynym podmiotem posiadającym obecnie ponad 1 milion ETH.

Wieczorem 12 sierpnia, dokumenty publiczne amerykańskiej SEC pokazały, że BitMine planuje zwiększyć całkowitą kwotę akcji zwykłych, które mogą być sprzedane w ramach umowy sprzedaży, do maksymalnie 24,5 miliarda dolarów, aby nabyć więcej ETH.

Wraz z kontynuacją zakupów BitMine, cena ETH nadal rośnie, zbliżając się do nowych szczytów. Cena akcji BitMine wzrosła o 1300% od końca czerwca. Poniżej, Pantera, wiodąca firma VC, używa BitMine jako przykładu do analizy logiki wyceny spółek skarbcowych. Może to pomóc nam zrozumieć strategię BitMine dotyczącą zwiększania zasobów oraz premie w wycenach akcji skarbcowych, takich jak BMNR.

Poniżej znajduje się oryginalna treść Pantera, przetłumaczona przez Odaily Planet Daily.

Nasza teza inwestycyjna dotycząca spółek skarbcowych aktywów cyfrowych (DAT) opiera się na prostym założeniu: DAT mogą zwiększać wartość aktywów netto na akcję (NAV/akcję) poprzez strategie dochodowe, a długoterminowe posiadanie przyniesie większą własność bazowych tokenów niż po prostu posiadanie aktywów spot.

Dlatego posiadanie akcji DAT może mieć wyższy potencjał zwrotu niż bezpośrednie posiadanie tokenów lub inwestowanie za pośrednictwem ETF-ów.

Pantera zainwestowała ponad 300 milionów dolarów w DAT w różnych regionach i tokenach. Te DAT wykorzystują swoje unikalne zalety do rozszerzania swoich zasobów cyfrowych poprzez strategie wzrostu wartości na akcję. Poniżej znajduje się przegląd naszego portfolio DAT.

Studium przypadku BitMine (BMNR)

BitMine Immersion (BMNR) jest pierwszą inwestycją funduszu Pantera DAT. BitMine ma jasną mapę strategiczną i silne zdolności wykonawcze. Założyciel Fundstrat, Tom Lee, jako przewodniczący BitMine, nakreślił długoterminową wizję firmy polegającą na nabyciu 5% całkowitej podaży ETH – to, co nazywają "5% Alchemią". Uważamy, że warto zbadać tworzenie wartości BMNR poprzez studium przypadku wysoko wykonanego DAT.

Od czasu uruchomienia strategii skarbcowej BitMine stał się największym skarbcem ETH i trzecim co do wielkości DAT na świecie, posiadając obecnie łącznie 1 150 263 ETH o wartości 4,9 miliarda dolarów (stan na 10 sierpnia 2025 r.).

BMNR jest również 25. najbardziej płynną akcją w USA obecnie, ze średnim dziennym wolumenem obrotu wynoszącym około 2,2 miliarda dolarów (pięciodniowa średnia ruchoma na dzień 8 sierpnia 2025 r.).

Aktywa bazowe: wsparcie wartości Ethereum

Sukces DAT zależy przede wszystkim od długoterminowej wartości inwestycyjnej jego bazowego tokena. Podstawowym przekonaniem BitMine jest to, że Ethereum stanie się jednym z najważniejszych makrotrendów następnej dekady, gdy Wall Street przeniesie się na blockchain. Jak omówiliśmy w zeszłym miesiącu, wzrost tokenizowanych aktywów świata rzeczywistego (RWA) i stablecoinów napędza "migrację on-chain" – obecnie główne publiczne blockchainy goszczą 25 miliardów dolarów w RWA i 260 miliardów dolarów w stablecoinach, przy czym te ostatnie stały się 17. największym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych.

2 lipca 2025 r., podczas konferencji telefonicznej Pantera DAT, Tom Lee powiedział: "Stablecoiny stały się narracją ChatGPT kryptowalut."

Jako główna platforma tej migracji, Ethereum będzie nadal korzystać z rosnącego zapotrzebowania na przestrzeń blokową. Zależność instytucji finansowych od bezpieczeństwa Ethereum będzie dodatkowo zachęcać je do uczestnictwa w sieci Proof-of-Stake, zwiększając popyt na ETH.

Zwiększenie EPS

Po ustaleniu wartości inwestycyjnej bazowego tokena, model biznesowy DAT polega na maksymalizacji liczby tokenów posiadanych na akcję. Podstawowe metody zwiększania "tokenów posiadanych na akcję" to:

• Emisja z premią: dodatkowe akcje są emitowane po cenie wyższej niż wartość aktywów netto (NAV) każdego tokena;
• Emisja obligacji zamiennych: Zysk z podwójnej zmienności akcji i tokenów;
• Zarabianie dochodu on-chain: Uzyskiwanie większej liczby tokenów poprzez nagrody za staking, dochody DeFi itp. (Jest to unikalna przewaga ETH DAT nad wczesnymi Bitcoin DAT);
• Fuzje i przejęcia innych DAT: Nabywanie podobnych firm z cenami transakcji zbliżonymi do lub poniżej NAV;

W pierwszym miesiącu uruchomienia strategii skarbcowej ETH, zasoby ETH na akcję BitMine rosły szybciej niż skumulowane wyniki Strategy (dawniej MicroStrategy) w pierwszych sześciu miesiącach. Obecnie wzrost jest osiągany głównie poprzez emisję akcji i nagrody za staking, a w przyszłości może rozszerzyć się na narzędzia takie jak obligacje zamienne.

Potrójne czynniki tworzenia wartości

Cena akcji DAT może być rozłożona na iloczyn trzech głównych czynników:

• Liczba tokenów na akcję;
• Cena bazowego tokena;
• Mnożnik premii NAV (mNAV);

Weźmy BMNR jako przykład: Pod koniec czerwca BMNR był notowany po 4,27 dolara za akcję, około 1,1 razy więcej niż jego NAV wynoszący 4 dolary za akcję po początkowej zbiórce kapitału DAT; ponad miesiąc później akcje zamknęły się na poziomie 51 dolarów (uwaga Odaily: obecna cena akcji wzrosła do 62,44 dolara, odpowiadająca cenie z 26 czerwca, wzrost o ponad 1300%), około 1,7 razy więcej niż szacowany NAV wynoszący 30 dolarów za akcję.

W 1100% wzroście ceny w nieco ponad miesiąc:

1. 330% wzrost liczby tokenów na akcję przyczynił się do około 60% wzrostu;
2. Wzrost ceny bazowego aktywa ETH (2500 → 4300 USD) przyczynił się do około 20% wzrostu;
3. Wzrost mNAV do 1,7x przyczynił się do około 20% wzrostu;

To pokazuje, że wzrost ceny akcji BMNR wynika głównie z aprecjacji ETH na akcję, którą można kontrolować przez zarządzanie, co jest główną przewagą DAT w porównaniu do posiadania spot.

Istnieje jeszcze jeden czynnik dotyczący mNAV, którego jeszcze nie zbadaliśmy.

Naturalne pytanie brzmi: Dlaczego ktokolwiek miałby kupować DAT z premią do jego NAV? Myślę, że użyteczną analogią są tu biznesy finansowe oparte na bilansie, w tym banki. Banki dążą do generowania dochodu na swoich aktywach, a inwestorzy przyznają premię wyceny bankom, które ich zdaniem mogą konsekwentnie generować dochód powyżej kosztu kapitału. Banki najwyższej jakości są notowane z premią do ich NAV (lub wartości księgowej); na przykład JPMorgan Chase & Co. jest notowany ponad 2x NAV. Podobnie, jeśli inwestorzy wierzą, że DAT może konsekwentnie zwiększać swój NAV na akcję, mogą zdecydować się na wycenę go z premią do jego NAV.

Uważamy, że około 640% miesięczny wzrost NAV na akcję BMNR uzasadnia jego premię mNAV. Zdolność BitMine do konsekwentnego realizowania swojej strategii będzie widoczna z czasem, nieuchronnie z wyzwaniami po drodze. Zespół zarządzający BitMine i dotychczasowe osiągnięcia przyciągnęły wsparcie tradycyjnych instytucji finansowych, w tym Stana Druckenmillera, Billa Millera i ARK Invest. Spodziewamy się, że historie wzrostu najwyższej jakości DAT, takich jak Strategy, będą stopniowo doceniane przez szerszy zakres inwestorów instytucjonalnych.