Dlaczego polityka obniżek stóp procentowych i redukcji bilansu pozostała w dużej mierze niezmieniona od momentu objęcia urzędu przez Warsha?

Autor: Tantu Macroeconomics

1. Na rynku toczy się wiele dyskusji na temat początkowych działań Warsha po objęciu urzędu, przy czym więcej obniżek stóp procentowych i większa redukcja bilansu zdają się stawać konsensusem rynkowym. Jednak uważamy, że ani polityka stóp procentowych (obniżki stóp), ani polityka bilansowa (redukcja bilansu) raczej nie wpłyną istotnie na pierwotną ścieżkę polityki w 2026 roku.

2. Po pierwsze, polityka bilansowa: Obecnie nie ma obiektywnych warunków na amerykańskim rynku pieniężnym do dalszej lub szybszej redukcji bilansu.

1) Po IV kwartale 2025 roku wykorzystanie ONRRP zasadniczo spadło do zera, spread SOFR-ONRRP wzrósł do historycznego maksimum 25 pkt bazowych, a wykorzystanie SRF konsekwentnie utrzymywało się powyżej zera. Te sygnały wskazują, że sytuacja płynnościowa na amerykańskim rynku międzybankowym przesunęła się z obfitej do nieco napiętej. Banki dealerskie, fundusze hedgingowe i inni uczestnicy poszukujący finansowania overnight napotkali trudności w pozyskaniu finansowania i wysokie koszty finansowania. Dlatego Fed wznowił techniczne rozszerzenie bilansu (RMP) w grudniu ubiegłego roku (Rysunek 1).

Rysunek 1: Spread SOFR-ONRRP vs. Wykorzystanie SRF

2) W tych okolicznościach nagłe zatrzymanie RMP i wznowienie redukcji bilansu spowodowałoby z jednej strony ponowny "kryzys" płynności na rynku repo i wzrost SOFR, a z drugiej strony prowadziłoby do znacznego wzrostu wykorzystania SRF, co faktycznie nie zmniejszyłoby znacząco bilansu (gdy banki dealerskie korzystają z SRF, Fed pasywnie rozszerza swój bilans). Innymi słowy, wymuszona redukcja bilansu w obecnym środowisku nie miałaby żadnego istotnego wpływu poza wywołaniem problemów z płynnością na rynku repo.

3) Aby amerykański rynek międzybankowy mógł kontynuować kurczenie bilansu, a nawet powrócić do "systemu ograniczonych rezerw", istniejące ramy regulacyjne bankowości muszą zostać całkowicie przepisane, włączając między innymi Basel 3 (LCR), ustawę Dodda-Franka (testy warunków skrajnych, RLAP), a nawet ograniczenia samoregulacyjne (LoLCR), które banki rozwinęły w ciągu ostatnich 20 lat. To wykracza daleko poza uprawnienia Prezesa Rezerwy Federalnej (ustawa Dodda-Franka wymaga udziału Kongresu, podczas gdy wewnętrzne praktyki regulacyjne banków wymagają powolnych dostosowań przez duże banki).

4) Jedyną rzeczą, którą Warsh może obecnie zrobić, to próbować przekonać FOMC do zmniejszenia miesięcznej kwoty zakupów w ramach Reserve Term Purchase (RMP) lub do zawieszenia RMP, gdy TGA znacznie spadnie, a rezerwy szybko się odbudują w przyszłości. Jednak, jak każdy członek głosujący Fed, zapobieganie kryzysowi płynności na rynku repo jest warunkiem wstępnym dla promowania przez Warsha spowolnienia RMP. Biorąc pod uwagę, że RMP jest polityką przyjętą jednogłośnie przez FOMC, poważna zmiana jest mało prawdopodobna.

5) Potencjalny wpływ przyjdzie wraz z następną recesją/kryzysem. Jeśli Fed już obniżył swój limit płynności, ale presje płynnościowe pozostają poważne, a perspektywy ożywienia gospodarczego pozostają słabe, Warsh może być bardziej skłonny do zakończenia QE w mniejszym stopniu lub wcześniej, albo rozpoczęcia QT wcześniej. Jednak to w dużym stopniu zależy od głębokości kryzysu w tym czasie, mentalności samego Warsha (mentalność urzędnika i obserwatora jest całkowicie różna) oraz tego, czy jest wystarczająco pragmatyczny. Potrzebujemy więcej czasu, aby go obserwować.

3. Po drugie, polityka stóp procentowych: Warsh raczej nie zmieni znacząco perspektyw dla istniejącej ścieżki stóp procentowych.

1) Próg dla znaczącego zwrotu Warsha w stronę jastrzębią jest bardzo wysoki. Obecnie amerykański rynek pracy wciąż jest w zamrożonym stanie "bez miejsc pracy, bez zwolnień", a dane o inflacji nadal powoli zmierzają w kierunku 2%. Ponadto, najprawdopodobniej będzie musiał jeszcze "podziękować" Trumpowi, więc jest mało prawdopodobne, że znacząco zwróci się w stronę jastrzębią w 2026 roku.

2) Próg dla znaczącego zwrotu Warsha w stronę gołębią (np. więcej niż trzy obniżki stóp bez znaczących zmian w danych o wzroście i inflacji) jest również bardzo wysoki. Z jednej strony obecne stopy procentowe są rzeczywiście w pobliżu poziomu neutralnego, dając Fedowi prawo do "wyczekiwania" i niespieszonego obniżania stóp. Z drugiej strony stopa bezrobocia jest najważniejszym wskaźnikiem FOMC w 2026 roku. Dzieje się tak dlatego, że obserwując ostatnie trzy Prognozy Stanu Gospodarki (SEP), prognoza stopy bezrobocia FOMC dla 2026 roku konsekwentnie utrzymywała się na poziomie 4,4-4,5%, co oznacza, że stopa bezrobocia będzie "miękkim celem" FOMC w 2026 roku. Jeśli stopa bezrobocia nie przekroczy znacząco 4,5% w IV kwartale 2026 roku, prawdopodobieństwo przekonania innych członków głosujących do poparcia znacznej obniżki stóp nie jest wysokie.

3) Historycznie każdy nowy prezes Fed, który jest zbyt blisko prezydenta, będzie musiał stawić czoła rygorystycznej kontroli ze strony innych członków głosujących, a wszelkie "głupie" działania zgromadzą dużą liczbę głosów sprzeciwu. Jednym z przykładów jest G. William Miller, najkrócej urzędujący prezes Fed w latach 1978-1979. Był sojusznikiem prezydenta Cartera i nalegał na niepodnoszenie stóp procentowych w środowisku wysokiej inflacji, co doprowadziło do ataków ze strony członków głosujących FOMC. W końcu został awansowany przez Cartera, ale w rzeczywistości zdegradowany i przeniesiony.

4) Istnieją dwie możliwości, aby Fed pod przewodnictwem Warsha obniżył stopy procentowe bardziej znacząco niż oczekiwano. Jedną jest znaczny wzrost ryzyka recesji lub krach na giełdzie. Drugą jest znaczny spadek inflacji w 2026 roku. Obecnie pierwsza wydaje się mało prawdopodobna, ale jeśli Trump usunie cła w drugiej połowie roku (w ramach starań o wybory śródokresowe), tymczasowy spadek CPI towarów może zapewnić Fedowi pod przewodnictwem Warsha krótkie okno (pretekst) do obniżek stóp procentowych.

4. Po trzecie, ramy polityki: Warshowi może brakować elastyczności i pragmatyzmu Powella.

1) Warsh wielokrotnie wyrażał sprzeciw wobec zależności od danych i wskazówek dotyczących przyszłości, podkreślając zależność od trendów, a nie od danych. Uważa, że Rezerwa Federalna powinna dostosowywać politykę pieniężną tylko wtedy, gdy występuje "znaczące" odchylenie między celami dotyczącymi zatrudnienia i inflacji, a nie reagować na miesięczne raporty (takie jak dane o zatrudnieniu), ponieważ miesięczne dane zawierają dużo szumów i są łatwo korygowane później. Twierdzi, że Fed powinien priorytetowo traktować średnio- i długoterminowe trendy gospodarcze nad bieżącymi punktami danych, opierając politykę pieniężną na ocenach przyszłych trendów cyklu gospodarczego, a nie na najnowszych danych gospodarczych.

2) To podejście całkowicie różni się od podejścia Powella. Powell zawsze był znany ze swojej elastyczności i pragmatyzmu, z przykładami takimi jak zwrot po krachu rynkowym w IV kwartale 2018 roku, bezprecedensowa akcja ratunkowa rynku w marcu 2020 roku, tymczasowa decyzja o podniesieniu stóp procentowych o 75 pkt bazowych podczas blackoutu w czerwcu 2022 roku oraz pojedyncza decyzja o obniżeniu stóp procentowych o 50 pkt bazowych we wrześniu 2024 roku na podstawie zestawu danych o zatrudnieniu itp.

3) Jeśli filozofia polityczna Warsha jest naprawdę taka, jak wcześniej postulował, to jego polityka pieniężna będzie bardziej "sztywna" i "subiektywna", obiektywnie wzmacniając zmienność makroekonomii i rynku.

Podsumowując, oczekuje się, że Warsh nie będzie i jest mało prawdopodobne, aby natychmiast wdrożył swoją politykę obniżek stóp procentowych i redukcji bilansu po objęciu urzędu. Będzie musiał koordynować działania ze środowiskiem gospodarczym i inflacyjnym, stanowiskiem członków głosujących FOMC, a jednocześnie utrzymywać swoje relacje z Trumpem w jak największym stopniu. Dla rynku, czy Warsh jest wystarczająco pragmatycznym, niezależnym i profesjonalnym nowym prezesem Fed, pozostaje do zobaczenia przez znaczny okres czasu.