Ethereum, zaniedbane przez Wall Street: Dlaczego fundamenty i cena ETH się rozchodzą?

Autor: Clow Plain Language Blockchain

W 2025 roku Ethereum doświadczyło klasycznego przypadku „rozbieżności fundamentów i ceny".

W sierpniu cena ETH przebiła poprzedni szczyt z 2021 roku, osiągając ponad 4 900 USD i ustanawiając nowy rekord wszech czasów. Nastroje rynkowe osiągnęły „ekstremalną chciwość", a dyskusje o „Ethereum przewyższającym Bitcoin" ponownie się nasiliły.

Jednak dobre czasy nie trwały długo. Do końca roku cena ETH spadła do około 2 900 USD, co oznacza spadek o prawie 40% od szczytu. Patrząc na dane z ostatnich 365 dni, spadek osiągnął 13,92%, przy zmienności 141%.

Paradoksalnie, Ethereum faktycznie osiągnęło doskonałe wyniki techniczne w tym roku: pomyślnie zaimplementowało dwa kamienne ulepszenia, Pectra i Fusaka, całkowicie rekonstruując skalowalność sieci; ekosystem Layer 2 doświadczył gwałtownego wzrostu, a roczne przychody sieci Base przewyższyły przychody wielu publicznych blockchainów; a giganty takie jak BlackRock ustanowiły pozycję Ethereum jako preferowanej warstwy rozliczeniowej dla Real-World Assets (RWA) poprzez fundusz BUIDL, którego wielkość przekroczyła 2 miliardy dolarów.

Technologia postępuje, ekosystem się rozwija, ale ceny spadają.

Co dokładnie stało się za tą „rozbieżnością między fundamentami a cenami"?

Obalenie mitu deflacji

Aby zrozumieć tę rozbieżność, musimy zacząć od ulepszenia Dencun.

Ulepszenie Dencun z 13 marca 2024 roku było bezpośrednim wyzwalaczem upadku narracji deflacyjnej Ethereum.

Sednem tego ulepszenia jest wprowadzenie EIP-4844, które zapewnia dedykowaną warstwę dostępności danych dla L2 poprzez transakcje Blob. Technicznie to ulepszenie jest niemal doskonałe — koszty transakcji L2 spadły o ponad 90%, a doświadczenie użytkowników w sieciach takich jak Arbitrum i Optimism znacznie się poprawiło. Jednak spowodowało to znaczące zamieszanie w zakresie ekonomii tokenów.

W ramach mechanizmu EIP-1559 ilość spalonych ETH (momentum deflacyjne) bezpośrednio zależy od poziomu przeciążenia przestrzeni blokowej. Dencun znacznie zwiększył podaż dostępności danych, ale strona popytowa nie nadążyła — chociaż wolumen transakcji L2 rośnie, podaż przestrzeni Blob przewyższa popyt, powodując, że opłaty Blob przez długi czas utrzymują się blisko zera.

Dane mówią same za siebie. Przed ulepszeniem Ethereum spalało tysiące ETH dziennie w szczytowych momentach; po ulepszeniu Dencun całkowita ilość spalonych tokenów gwałtownie spadła z powodu ostrego spadku opłat Blob. Co ważniejsze, emisja ETH (około 1 800 ETH na blok dziennie) zaczęła przekraczać ilość spalonych tokenów, a Ethereum powróciło do stanu inflacyjnego z deflacji.

Według danych z ultrasound.money, roczna stopa inflacji Ethereum w 2024 roku stała się dodatnia, zmieniając się z ujemnej na dodatnią, co oznacza, że całkowita podaż ETH nie malała, ale zamiast tego rosła każdego dnia. To całkowicie obaliło podstawę narracji „Ultra Sound Money".

Dencun skutecznie „zabił" narrację deflacyjną Ethereum. ETH przekształcił się z rzadkiego aktywa, które „maleje z użyciem" z powrotem w aktywo z łagodną inflacją. Ta nagła zmiana polityki monetarnej rozczarowała wielu, którzy zainwestowali w ETH w oparciu o teorię „ultradźwiękowych pieniędzy", prowadząc ich do wyjścia z rynku. Jeden długoterminowy posiadacz napisał w mediach społecznościowych: „Kupiłem ETH ze względu na deflację, ale teraz ta logika zniknęła, dlaczego miałbym go nadal trzymać?"

Ulepszenia technologiczne są ogólnie pozytywnym rozwojem, ale w krótkim okresie stały się zabójcą ceny. To największy paradoks Ethereum: im bardziej udany jest L2, tym słabsze staje się przechwytywanie wartości w sieci głównej; im lepsze doświadczenie użytkownika, tym bardziej posiadacze ETH są poszkodowani.

Obosieczny miecz L2: wampir czy fosa obronna?

W 2025 roku debata na temat związku między Layer 2 a Layer 1 osiągnęła szczyt.

Z perspektywy sprawozdania finansowego sytuacja Ethereum L1 jest rzeczywiście niepokojąca. Sieć Base firmy Coinbase wygenerowała ponad 75 milionów dolarów przychodu w 2025 roku, stanowiąc prawie 60% zysków całego segmentu L2. W przeciwieństwie do tego, chociaż Ethereum L1 odnotowało aktywny handel w sierpniu, jego przychody protokołu wyniosły tylko 39,2 miliona dolarów, mniej niż jeden kwartał przychodów Base.

Gdyby Ethereum było postrzegane jako firma, jej przychody znacznie by spadły, podczas gdy jej kapitalizacja rynkowa pozostałaby wysoka, sprawiając, że wydawałoby się „drogie" dla tradycyjnych inwestorów wartościowych.

„L2 to pasożyt, wyssający Ethereum do sucha." To główny pogląd na rynku.

Jednak głębsza analiza ujawnia, że sprawy są o wiele bardziej skomplikowane.

Wszystkie działania ekonomiczne w L2 są ostatecznie denominowane w ETH. Na Arbitrum lub Base użytkownicy płacą za gaz w ETH, a w protokołach DeFi głównym zabezpieczeniem jest ETH. Im bardziej prosperujący jest L2, tym silniejsza jest płynność ETH jako „waluty".

Ta premia walutowa nie może być mierzona wyłącznie przychodami z gazu L1.

Ethereum przechodzi od „bezpośredniego obsługiwania użytkowników" do „obsługiwania sieci L2". Opłaty Blob płacone przez L2 do L1 to zasadniczo zakup bezpieczeństwa i dostępności danych Ethereum. Chociaż opłaty Blob są obecnie niskie, ten model przychodów B2B może być bardziej zrównoważony niż model B2C, który opiera się wyłącznie na użytkownikach detalicznych, w miarę gwałtownego wzrostu liczby użytkowników L2.

Jedną z analogii jest to, że Ethereum nie jest już sprzedawcą detalicznym, ale hurtownikiem. Chociaż zysk na transakcję jest niższy, efekt skali może być większy.

Problem polega na tym, że rynek jeszcze nie pojął tej zmiany w modelach biznesowych.

Krajobraz konkurencyjny: pod presją z wielu frontów

Nie można w pełni omówić trudnej sytuacji Ethereum bez mówienia o jego konkurentach.

Według raportu rocznego Electric Capital z 2025 roku Ethereum pozostaje bezspornym liderem deweloperów, z 31 869 aktywnymi deweloperami w ciągu roku, liczba niedościgniona przez żaden inny ekosystem.

Jednak Ethereum traci grunt w walce o nowych deweloperów. Solana ma 17 708 aktywnych deweloperów, co oznacza wzrost o 83% rok do roku i wykazuje wyjątkowe wyniki wśród nowych uczestników.

Co ważniejsze, istnieje różnicowanie w sektorach branżowych.

W sektorze PayPal (finanse płatnicze) Solana ustanowiła wiodącą pozycję dzięki wysokiemu TPS i niskim opłatom. Emisja PayPal USD (PYUSD) na Solana gwałtownie wzrosła, a instytucje takie jak Visa zaczęły testować płatności komercyjne na dużą skalę na platformie.

W wyścigu DePIN (Zdecentralizowana Infrastruktura Fizyczna) Ethereum poniosło poważną porażkę. Z powodu fragmentacji między L1 a L2 oraz zmienności opłat za gaz, gwiazdorski projekt Render Network przeniósł się do Solana w listopadzie 2023 roku. Wiodące projekty DePIN, takie jak Helium i Hivemapper, również wybrały Solana.

Jednak Ethereum nie poniosło całkowitej porażki.

Ethereum utrzymuje absolutną dominację w sektorach RWA (Real-World Asset) i finansów instytucjonalnych. Fundusz BUIDL BlackRock o wartości 2 miliardów dolarów jest w dużej mierze zasilany przez Ethereum. To pokazuje, że tradycyjne instytucje finansowe mają większe zaufanie do bezpieczeństwa Ethereum podczas obsługi rozliczeń aktywów na dużą skalę.

Na rynku stablecoinów Ethereum posiada 54% udziału o wartości około 170 miliardów dolarów i pozostaje głównym nośnikiem „internetowego dolara".

Ethereum szczyci się najbardziej doświadczonymi architektami i badaczami, co czyni go odpowiednim do budowania złożonej infrastruktury DeFi i finansowej; podczas gdy jego konkurenci przyciągają dużą liczbę deweloperów warstwy aplikacji przechodzących z Web2, co czyni ich odpowiednimi do budowania aplikacji skierowanych do konsumentów.

To są dwa różne pozycjonowania ekologiczne, które będą determinować przyszły kierunek konkurencji.

„Niejednoznaczna" postawa Wall Street

„Nie wydaje się, aby zyskało silne uznanie głównych instytucji finansowych z Wall Street".

To uczucie nie jest złudzeniem. Dane z The Block pokazują, że do końca roku fundusze ETF Ethereum miały napływy netto w wysokości około 9,8 miliarda dolarów, podczas gdy fundusze ETF Bitcoin odnotowały oszałamiające 21,8 miliarda dolarów.

Dlaczego instytucje są tak „obojętne" wobec Ethereum?

Głównym powodem jest to, że ze względu na ograniczenia regulacyjne, spotowe fundusze ETF notowane w 2025 roku miały usuniętą funkcję zabezpieczenia.

Wall Street priorytetowo traktuje przepływy pieniężne. Natywny 3-4% zysk zabezpieczony Ethereum był jego podstawową przewagą konkurencyjną wobec obligacji skarbowych USA. Jednak dla klientów BlackRock lub Fidelity posiadanie „bezoprocentowego" ryzykownego aktywa (ETH w ETF) jest znacznie mniej atrakcyjne niż bezpośrednie posiadanie obligacji skarbowych USA lub akcji o wysokich dywidendach.

Doprowadziło to bezpośrednio do efektu „pułapu" napływów funduszy instytucjonalnych.

Głębszym problemem jest niejednoznaczność w jego pozycjonowaniu. Podczas cyklu 2021 roku instytucje postrzegały ETH jako „indeks akcji technologicznych" rynku kryptowalut, czyli aktywo o wysokim współczynniku beta — jeśli rynek był dobry, ETH powinien przewyższyć BTC.

Jednak ta logika nie będzie już obowiązywać w 2025 roku. Jeśli instytucje priorytetowo traktują stabilność, wybiorą BTC; jeśli szukają wysokiego ryzyka i wysokiego zwrotu, zwrócą się do innych wydajnych publicznych blockchainów lub tokenów związanych z AI. Zysk „alpha" ETH nie będzie już jasny.

Jednak instytucje nie porzuciły całkowicie Ethereum.

Fundusz BlackRock o wartości 2 miliardów dolarów znajduje się w całości na Ethereum, co wysyła wyraźny sygnał: przy rozliczaniu aktywów o wartości setek milionów dolarów, tradycyjne instytucje finansowe ufają tylko bezpieczeństwu i pewności prawnej Ethereum.

Postawa instytucjonalna wobec Ethereum przypomina bardziej „strategiczne uznanie, ale taktyczną obserwację".

Pięć możliwości powrotu

W obliczu obecnego spowolnienia, na czym Ethereum będzie polegać, aby odwrócić sytuację w przyszłości?

Po pierwsze, przełamanie lodu w zakresie stakowania ETF.

ETF z 2025 roku jest tylko „półproduktem", a instytucjonalni posiadacze ETH nie mogą uzyskać nagród za stakowanie. Gdy tylko zostanie zatwierdzony ETF z możliwościami stakowania, ETH natychmiast stanie się aktywem denominowanym w USD ze zrocznicowanym zwrotem 3-4%.

Dla globalnych funduszy emerytalnych i państwowych funduszy majątkowych ten rodzaj aktywów, który łączy wzrost technologiczny (aprecjację ceny) i stały dochód (zabezpieczone zwroty), stanie się standardowym elementem ich alokacji aktywów.

Po drugie, zjawisko RWA.

Ethereum staje się nowym backendem dla Wall Street. Fundusz BUIDL BlackRock o wartości 2 miliardów dolarów, chociaż teraz rozszerza się na wiele łańcuchów, nadal uważa Ethereum za jeden z głównych łańcuchów.

W 2026 roku, gdy więcej obligacji rządowych, nieruchomości i funduszy private equity zostanie umieszczonych w blockchainie, Ethereum będzie wspierać aktywa o wartości bilionów dolarów. Chociaż te aktywa niekoniecznie generują wysokie opłaty za gaz, zablokują ogromną ilość ETH jako płynność i zabezpieczenie, znacznie zmniejszając podaż w obiegu na rynku.

Po trzecie, odwrócenie podaży i popytu na rynku Blob.

Niepowodzenie deflacyjne spowodowane przez Fusaka to tylko tymczasowa niedopasowanie podaży i popytu. Obecnie współczynnik wykorzystania przestrzeni Blob wynosi tylko 20%-30%, a wraz z pojawieniem się przebojowych aplikacji (takich jak gry Web3 i SocialFi) na L2, przestrzeń Blob zostanie wypełniona.

Gdy rynek Blob stanie się nasycony, jego opłaty wzrosną wykładniczo. Analiza Liquid Capital sugeruje, że wraz ze wzrostem wolumenu transakcji L2, opłaty Blob mogą przyczynić się do 30%-50% całkowitego spalania ETH do 2026 roku. W tym momencie ETH powróci na deflacyjną ścieżkę „ultradźwiękowej waluty".

Po czwarte, przełom w interoperacyjności L2.

Fragmentacja ekosystemu L2 (brak płynności i słabe doświadczenie użytkownika) jest obecnie główną przeszkodą w adopcji na dużą skalę. Superchain Optimism i AggLayer Polygon budują jednolitą warstwę płynności.

Co ważniejsze, opiera się na technologii wspólnego sortera L1. Umożliwi to wszystkim L2 współdzielenie tej samej puli zdecentralizowanych sorterów, nie tylko rozwiązując problem atomowych swapów między łańcuchami, ale także umożliwiając L1 odzyskanie wartości (sorter wymaga stakowania ETH).

Gdy użytkownicy będą mogli przełączać się między Base, Arbitrum i Optimism tak płynnie, jak przełączają się między mini-programami w WeChat, efekt sieciowy ekosystemu Ethereum eksploduje wykładniczo.

Po piąte, mapa drogowa technologiczna 2026.

Ewolucja Ethereum trwa. Glamsterdam (pierwsza połowa 2026 roku) skupi się na optymalizacji warstwy wykonawczej, znacząco poprawiając wydajność rozwoju i bezpieczeństwo inteligentnych kontraktów, zmniejszając koszty gazu i torując drogę dla złożonych aplikacji DeFi klasy instytucjonalnej.

Hegota (druga połowa 2026 roku) i Verkle Trees są kluczem do gry końcowej. Verkle Trees umożliwią działanie bezstanowych klientów, co oznacza, że użytkownicy będą mogli weryfikować sieć Ethereum na swoich telefonach, a nawet w przeglądarkach, bez pobierania terabajtów danych.

To postawi Ethereum daleko przed wszystkimi konkurentami pod względem decentralizacji.

podsumowanie

„Słaba" wydajność Ethereum w 2025 roku nie była spowodowana tym, że zawiodło, ale dlatego, że przechodziło bolesną transformację z „detalicznej platformy spekulacyjnej" do „globalnej infrastruktury finansowej".

Poświęca krótkoterminowe przychody L1 w zamian za nieograniczoną skalowalność L2.

Poświęciło krótkoterminowe wzrosty cen w zamian za zgodność z przepisami i fosę bezpieczeństwa aktywów klasy instytucjonalnej (RWA).

To fundamentalna zmiana w modelach biznesowych: z B2C do B2B, z zarabiania na opłatach transakcyjnych do stania się globalną warstwą rozliczeniową.

Dla inwestorów dzisiejsze Ethereum jest jak Microsoft w połowie lat 2010., kiedy przechodził na usługi w chmurze — chociaż kurs akcji jest obecnie obniżony i stoi w obliczu wyzwań ze strony rozwijających się konkurentów, jego głębokie efekty sieciowe i fosy budują siłę na następną fazę.

Pytanie nie brzmi, czy Ethereum może wzrosnąć, ale kiedy rynek zrozumie wartość tej transformacji.