Rozwój STRC i SATA przyciągnął wielu krytyków.
Niedawno Onramp opublikował artykuł wskazujący na pewne problemy związane z Kredytem Cyfrowym. Zawierał on błędy, a w większości miejsc był wyraźnie wygenerowany przez AI. Mój ulubiony błąd miał niewiele wspólnego z Kredytem Cyfrowym i pojawił się w przedmowie raportu (wyobraź sobie, że nie zacząłeś jeszcze czytać właściwego artykułu, a już widzisz błąd faktyczny – taki jest poziom AI, z którym mamy do czynienia).
Onramp pisze na stronie 3: „Strategy opublikował reklamy generowane przez AI z udziałem młodej, atrakcyjnej modelki w tropikalnym otoczeniu"
Jednak szybkie obejrzenie 30-sekundowej reklamy, do której się odnoszą, pokazuje, że kobieta „ciężko pracowała jako inżynier", a nie jako modelka. Dosłownie 10 sekund po rozpoczęciu reklamy – mniej więcej tyle samo czasu zajęło mi zauważenie błędu w przedmowie Onramp.
Po prostu uznałem tę anegdotę za zabawną. Przejdźmy do meritum.
Ich główny argument głosił, że Kredyt Cyfrowy można lepiej odtworzyć, łącząc amerykańskie obligacje skarbowe z BTC. (Onramp nazywa to „prostszym handlem", ale ja również nie widzę, jak miałoby to być prostsze, biorąc pod uwagę, że zakup kredytu cyfrowego obejmuje tylko jeden ticker, podczas gdy „prostszy handel" wiąże się z dynamicznym ponownym układaniem drabinki zapadających obligacji skarbowych w połączeniu z BTC przechowywanym w oddzielnym miejscu.)
Ten wniosek jest błędny. Łatwo wykazać, że jest empirycznie błędny (wystarczy spojrzeć na szereg czasowy dziennych zwrotów instrumentów Kredytu Cyfrowego w porównaniu z portfelem IBIT i SGOV lub IEF). Jednak ten artykuł przedstawi wiele ekonomicznych argumentów przemawiających za tym, że twierdzenie to jest a priori nieprawidłowe.
Powód 1: Zabezpieczenie
Kredyt Cyfrowy jest nadmiernie zabezpieczony korporacyjnymi zasobami bitcoina. Nie można tego odtworzyć za pomocą własnego kapitału, ponieważ w przypadku posiadania BTC i obligacji skarbowych nie ma zaangażowanego zewnętrznego kapitału – to wszystko są własne pieniądze i nikt inny nie ponosi odpowiedzialności. Kredyt jest inny. Nawet jeśli kapitał jest twój, istnieje zewnętrzny kapitał w postaci aktywów emitenta, które są zobowiązane do zapewnienia, że zostaniesz w pełni zaspokojony. Ten kapitał jest „zewnętrzny", ponieważ istniał zanim kiedykolwiek zainwestowałeś swój kapitał i pozostaje długo po sprzedaży pozycji.
Mówiąc ściśle, niezobowiązany bilans bitcoina nie jest zabezpieczeniem w ścisłym sensie, ale pełni rolę zabezpieczenia w elastycznym sensie. Na przykład pożyczka zabezpieczona BTC z wezwaniem do uzupełnienia depozytu jest zabezpieczona w ścisłym sensie, ponieważ zabezpieczenie jest wyodrębnione dla długu. Kredyt Cyfrowy daje emitentowi większą elastyczność w zarządzaniu zabezpieczeniami, ale daje też inwestorowi większą elastyczność, ponieważ papier wartościowy jest zamienny i płynny. To porozumienie, na które obie strony się zgadzają.
Obecność zabezpieczenia stanowi ochronę dla inwestora. Pokrycie to jest wyrażone w metryce BTC Rating, która jest stosunkiem wartości aktywów netto Bitcoin do sumy wartości nominalnej danej serii kredytowej i wszystkich serii o wyższym priorytecie.
Portfel BTC i obligacji skarbowych nie posiada zewnętrznego kapitału. Ten fakt sam w sobie sprawia, że niemożliwe jest ekonomiczne odtworzenie tego, co dzieje się w Kredycie Cyfrowym, za pomocą BTC i obligacji skarbowych.
Zanim przejdę dalej, powinienem odnieść się do obligacji skarbowych. Prawdą jest, że są one poparte pełnym zaufaniem i kredytem rządu federalnego, co można uznać za rodzaj zabezpieczenia. Niektórzy mogliby nawet nazwać to nieskończonym pokryciem zabezpieczenia. Jednak implicitnie zakłada to, że USA nie zbankrutują na swoim długu. Onramp wspomina, że ponieważ rząd może drukować pieniądze i konstytucyjnie jest nielegalne niepłacenie długu, pozycja w obligacjach skarbowych jest zatem pewna.
Nie uwzględnia to scenariusza, w którym rząd zmienia swoją politykę i nie spłaca części długów, ale honoruje inne. Takiego posunięcia nie należy uważać za niemożliwe, biorąc pod uwagę rosnący wpływ nowoczesnej teorii monetarnej, która zakłada, że dług suwerenny jest jedynie konstruktem ograniczonym wyłącznie przez inflację. MMT postrzega dług jako realokację zasobów społecznych w czasie w celu generowania jak największych korzyści społecznych w teraźniejszości. Ten tok myślenia jest naprawdę finalnym celem finansów fiducjarnych, gdzie wszystko jest względne i oparte na podejmowaniu decyzji z wysoką preferencją czasową.
Ale zgodnie z tą logiką, posunięcie polegające na „usunięciu" długu wobec niektórych stron przy honorowaniu długu wobec innych, przy założeniu prawidłowego doboru stron, stanowiłoby częściowe umorzenie długu, które nadal pozwoliłoby na utrzymanie stabilności walutowej. Czy ryzyko obligacji skarbowych jest warte podjęcia? Każdy musi sam zdecydować. Jeśli to nastąpi, STRC będzie w porządku (ponieważ dolar będzie w porządku, skoro powiedzieliśmy już, że stabilność walutowa utrzyma się), ale portfel obligacji skarbowych i BTC może ponieść poważne straty.
Łączenie BTC z obligacjami skarbowymi wprowadza zatem tę drogę ryzyka, której Kredyt Cyfrowy, będąc w pełni ustrukturyzowaną, nadmiernie zabezpieczoną pozycją w bitcoinie, nie posiada.
Innymi słowy, prawdziwa różnica między Kredytem Cyfrowym a syntetyczną replikacją to rodzaj ryzyka, które ponosi inwestor. Pamiętaj o tym punkcie, ponieważ jest to temat powracający.
Powód 2: Korelacja
Teoria portfela Markowitza pokazuje dywersyfikację jako jedyny darmowy lunch w finansach. Kiedy wiele nieskorelowanych rzeczy jest zestawionych razem, mogą generować wyższe zwroty skorygowane o ryzyko.
Kredyt Cyfrowy jest raczej nieskorelowany z bitcoinem i innymi aktywami. STRC ma korelację 0,63 z BTC, 0,33 z SPY i 0,33 z indeksem akcji uprzywilejowanych S&P.
Panel STRC na Strategy.com. Zwróć uwagę na korelacje w dolnym rzędzie. Inne instrumenty Kredytu Cyfrowego mają podobne wartości.Jak wszystko inne, prawdą jest, że może być dodatnio skorelowany w czasach wysokiego stresu. Ale niższa korelacja przez większość czasu oznacza, że Kredyt Cyfrowy może poprawić dywersyfikację portfeli.
Dla kontrastu, łatwo wykazać, że bitcoin i obligacje skarbowe nie mogą tego zrobić, ponieważ jest to po prostu rozcieńczona pozycja w bitcoinie: bitcoin lewarowany przez jakąś liczbę między 0 a 1. Na przykład 20% BTC i 80% obligacji skarbowych to tak naprawdę BTC lewarowany 0,2x. BTC lewarowany 0,2x nadal ma korelację 1,0 z BTC, więc oferuje zero korzyści z dywersyfikacji dla większego portfela, który już posiada BTC. W żargonie finansowym moglibyśmy powiedzieć, że ma betę 0,2, ale korelację 1,0.
Powód, dla którego Kredyt Cyfrowy może generować niższą korelację, wynika właśnie ze struktury kapitałowej stojącej za nim. Spółka ma wiele różnych opcji, które są niedostępne dla inwestora posiadającego tylko BTC i obligacje skarbowe. Te opcje tworzą idiosynkratyczne czynniki, które są niezależne od BTC, a zatem z nim nieskorelowane.
I tylko żeby powtórzyć wcześniejszy punkt, te idiosynkratyczne czynniki to również różne ryzyka, które inwestor w Kredyt Cyfrowy akceptuje.
Powód 3: Podatki
To prawdopodobnie największy błąd Onramp. Zwrot kapitału (Return of Capital) jest korzyścią podatkową w przypadku STRC i SATA. Onramp twierdzi, że nie jest to korzyść, ponieważ spółka nie ma przychodów, więc kapitał jest tak naprawdę zwrotem kapitału głównego i dlatego jest ekonomicznie podobny do zwrotu kapitału głównego w ich modelu drabinkowych obligacji skarbowych. Choć jest to prawdą w wielu przypadkach ROC, nie dotyczy to Kredytu Cyfrowego.
Po pierwsze, należy zrozumieć, że reguła podatkowa ROC dla ujemnych opodatkowanych zysków i dochodów została zaprojektowana z założeniem, że spółki będą zarabiać poprzez przepływy pieniężne denominowane w fiatach, a nie wykorzystując dewaluację fiata do gromadzenia rosnących aktywów.
Przez chwilę chcę, abyś poważnie zastanowił się, dlaczego wypłata ze spółki bez przychodów byłaby redukcją podstawy kosztu. Dlaczego ta reguła jest uczciwa i skąd się wzięła?
Odpowiedź jest taka, że spółka, która nie ma przychodów, ale dokonuje wypłaty, ekonomicznie likwiduje samą siebie, co oznacza, że kapitał główny (podstawa kosztu) wszystkich inwestorów kapitałowych powinien zostać obniżony, aby odzwierciedlić tę częściową likwidację. W większości przypadków ROC podmiot staje się mniejszy w miarę dokonywania wypłat, ponieważ wypłata była dosłownie częścią podmiotu. Można to zaobserwować w ETF-ach z opcjami covered call, które przechodzą brutalną erozję NAV podczas wypłacania dystrybucji ROC.
Brutalna erozja NAV QYLD, jednego z największych ETF-ów covered call. Są to dystrybucje ROC.Ale znowu, cała ta dynamika zakłada jako przesłankę, że spółki zarabiają tylko na przepływach pieniężnych, a nie inwestując w rosnące aktywa. Gdyby istniała spółka, która mogłaby zarabiać inwestując w rosnące aktywa, mogłaby łatwo skorzystać z reguły podatkowej ROC, sprawiając wrażenie, że częściowo się likwiduje, podczas gdy w rzeczywistości rośnie coraz bardziej.
A jeśli przyjrzysz się uważnie, jest to dokładnie to, co robi Strategy. Jego wartość przedsiębiorstwa rośnie wraz z wypłacaniem coraz większych dystrybucji ROC. Jest to zupełne przeciwieństwo tego, czego można by się spodziewać po ROC przy myśleniu od podstaw lub tego, co rzeczywiście obserwuje się w innych przypadkach ROC. Kiedy BTC zaczyna rosnąć, ta różnica staje się jeszcze wyraźniejsza.
To rozróżnienie samo w sobie powinno wyjaśnić, że Kredyt Cyfrowy oferuje coś bardzo wyjątkowego. Posiada ROC, które możemy traktować jako rachunkowe potraktowanie erozji kapitału głównego, bez ekonomicznej rzeczywistości erozji kapitału głównego odzwierciedlonej w niższej cenie akcji. Jest to, krótko mówiąc, strukturalny arbitraż umożliwiony przez przeoczenie w kodeksie podatkowym (przeoczenie polegające na tym, że spółki C-Corp nie zarabiają na posiadaniu rosnących aktywów). Jest to unikalne dla Kredytu Cyfrowego i nie może być odtworzone przez BTC i obligacje skarbowe.
Ale tak jak Kredyt Cyfrowy dziś korzysta z tej reguły podatkowej, może również przestać na niej korzystać, gdyby reguła uległa zmianie. Należy oczekiwać przeszacowania Kredytu Cyfrowego w takim przypadku. Jest to ryzyko, które inwestorzy w Kredyt Cyfrowy akceptują, i ryzyko, którego portfel BTC i obligacji skarbowych nie posiada.
Powód 4: Inwestowanie w wartość
Inwestowanie w wartość polega na kupowaniu niedowartościowanych aktywów. Aktywa są niedowartościowane, gdy rynek nie ocenia ryzyka poprawnie. Możliwe, że ryzyko związane ze strukturą korporacyjną nie jest poprawnie wycenione, a zatem inwestor w Kredyt Cyfrowy osiąga wyższą premię za ryzyko niż jest to uzasadnione. Mogłoby to wyjaśniać dwucyfrowe rentowności instrumentów Kredytu Cyfrowego.
Dlatego też uzyskanie potencjalnej okazji jest kolejną korzyścią. Oczywiście prawdą jest, że obligacje skarbowe mogą być okazją. I oczywiście prawdą jest, że BTC jest okazją. Ale nie można zaprzeczyć, że żadne z nich nigdy nie może wyrazić unikalnej okazji wynikającej z niezrozumianej struktury kapitałowej, którą oferuje Kredyt Cyfrowy.
Podsumowanie
Wreszcie, jest uczciwe, że inwestor może uznać, że ryzyko Kredytu Cyfrowego nie jest tego warte. Jednak nie byłby to sens artykułu, którego celem jest wykazanie, że Kredyt Cyfrowy oferuje co najmniej cztery unikalne korzyści, których portfel BTC i obligacji skarbowych nie może odtworzyć.
Twierdzenie, że taki portfel może lepiej odtworzyć kredyt cyfrowy, jest fałszywe, ponieważ taki portfel w ogóle nie odtwarza podstawowej ekonomiki Kredytu Cyfrowego.
Korzyści Kredytu Cyfrowego wynikają z innego zestawu ryzyk nieodłącznie związanych z unikalną strukturą kapitałową spółki skarbowej Bitcoin. Dlatego fakty ekonomiczne dowodzą, że Kredyt Cyfrowy nie może być odtworzony bez podobnej struktury kapitałowej.
Source: https://bitcoinmagazine.com/bitcoin-for-corporations/digital-credit-cant-be-replicated-btc-t
