Strategy (MSTR), le principal détenteur institutionnel de bitcoin, a décrit le lancement de son Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) comme le « moment iPhone » de l'entreprise, et malgré son soutien à l'accumulation de BTC, des risques demeurent.
Avant d'examiner ces risques, il convient de noter que si l'attention se porte sur STRC, en particulier en raison de sa plus grande liquidité et de son adoption, ils s'appliquent également à des offres privilégiées similaires, y compris celle d'une autre société de trésorerie bitcoin, l'offre privilégiée de Strive, SATA.
Ces instruments « ne sont pas bien compris à travers le prisme du crédit ou des actions traditionnels », et nécessitent plutôt un cadre analytique différent, a déclaré Greg Cipolaro, directeur mondial de la recherche de NYDIG, dans une note.
Par conception, STRC vise un prix d'action stable de 100 $, en utilisant un dividende mensuel variable pour maintenir les transactions près de ce niveau. Cette approche a déjà soutenu une émission de plusieurs milliards de dollars et l'acquisition de plus de 50 000 bitcoin, selon les données de STRC.live.
Fondamentalement, STRC fonctionne en ajustant le rendement pour orienter le prix. Si les actions se négocient au-dessus de 100 $, l'entreprise peut réduire le dividende pour refroidir la demande. Si les actions tombent en dessous de ce niveau, elle peut augmenter les dividendes pour attirer les acheteurs. Maintenir le prix ancré permet à l'entreprise d'émettre de nouvelles actions près du pair, apportant du capital qui est ensuite déployé pour acheter du bitcoin.
Ce nouvel instrument financier a connu du succès jusqu'à présent. Non seulement il a permis à Strategy d'acheter plus de 3,5 milliards de dollars de bitcoin, mais il a également attiré des institutions qui ont ajouté STRC à leurs bilans.
En pratique, le produit ressemble à un fonds du marché monétaire avec un rendement flottant de 11,5 %, bien au-dessus des bons du Trésor américain. L'attrait repose sur le prix stable de 100 $ couplé à des rendements élevés.
Lorsque les conditions sont favorables, a écrit Cipolaro de NYDIG, le mécanisme crée une boucle de rétroaction puissante. La boucle, dans laquelle STRC se négocie près du pair, permet à l'entreprise de lever des capitaux, de déployer les produits pour acheter plus de bitcoin, d'élargir la base d'actifs et de maintenir la confiance des investisseurs. Cette confiance soutient une émission supplémentaire.
« Tant que les actions privilégiées restent ancrées près du pair, que les actions se négocient au-dessus de la valeur nette d'inventaire et que les marchés de capitaux restent ouverts, le volant d'inertie stimule la demande continue de bitcoin », a écrit Cipolaro dans la note.
Néanmoins, tout n'est pas rose.
BitMEX Research a écrit dans une note intitulée « A bit of Stretch » qu'il considère les risques liés au produit comme « nettement supérieurs à ceux liés aux bons du Trésor américain de courte durée ».
Où se situent réellement les risques
Les investisseurs haussiers soulignent souvent que STRC est bien capitalisé et pourrait facilement couvrir les paiements de dividendes, compte tenu de la réserve massive de 761 068 BTC de Strategy et de plus de 2,2 milliards de dollars de réserves de trésorerie. Cela représente environ 50 ans de paiements de dividendes couverts, tandis que l'entreprise peut encore réduire le dividende de STRC au fil du temps pour améliorer la couverture. De plus, il existe des options de monétisation pour la réserve massive de bitcoin de l'entreprise, qui pourraient renforcer les paiements de dividendes.
Cependant, les risques ne reposent pas du tout sur la couverture des dividendes, selon Cipolaro de NYDIG.
« La manière appropriée d'évaluer le risque dans STRC et SATA passe par le prisme de la gouvernance et de la subordination plutôt que de se concentrer uniquement sur le risque de paiement », a-t-il écrit.
Le mécanisme utilisé par STRC crée également une trajectoire de stress. Si le bitcoin chute et que la confiance dans le bilan de Strategy s'affaiblit, STRC pourrait glisser en dessous du pair.
Pour défendre le prix, l'entreprise devrait augmenter le dividende. Des versements plus élevés augmentent les obligations de trésorerie, ce qui peut, à son tour, inquiéter les investisseurs et faire baisser le prix. Cette boucle de rétroaction est familière sur les marchés du crédit.
Dans un contexte d'entreprise standard, ce cycle peut se terminer par des ventes d'actifs forcées. Les entreprises peuvent être obligées de vendre des avoirs essentiels pour faire face à des obligations croissantes, en verrouillant des pertes au pire moment. Pour Strategy, cela signifierait vendre du BTC sur un marché en baisse. Cependant, Michael Saylor de Strategy a déclaré à plusieurs reprises qu'il ne vendrait pas la réserve de bitcoin de l'entreprise.
Les conditions de STRC, cependant, donnent à l'entreprise une autre option. Le prix cible n'est pas une promesse contraignante. Si les conditions changent, Strategy peut réduire le dividende plutôt que de l'augmenter.
Selon la lecture par BitMEX Research des dépôts SEC liés à STRC, Strategy peut « à son entière discrétion, réduire le taux de dividende jusqu'à 25 points de base par mois, peu importe ce qui se passe d'autre ».
Les dividendes impayés peuvent, en outre, s'accumuler sans déclencher de défaut ni forcer des ventes d'actifs. Comme l'a dit BitMEX Research, des instruments comme ceux-ci ont été « écrits par l'entreprise pour l'entreprise ».
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Conçu pour plier, pas pour casser
Cette flexibilité modifie ce qui arriverait à STRC en cas de crise.
Au lieu d'une entreprise prise dans un étau, la pression se déplace vers les détenteurs de titres. Si le dividende est réduit, le rendement devient moins attractif et le prix du marché peut baisser pour refléter la nouvelle réalité.
Cipolaro de NYDIG a clairement indiqué dans sa note que la structure « peut rester solvable tout en offrant des résultats sous-optimaux pour les détenteurs privilégiés en raison de la perte de confiance et d'accès au financement ». Le risque n'est pas un défaut sur son dividende, mais plutôt la perte de son attractivité.
L'activité logicielle historique de Strategy ne couvre pas ces paiements à elle seule. Le modèle dépend d'une émission continue ou d'une gestion du bilan liée à ses avoirs en bitcoin.
La contrainte contraignante n'est pas la génération de revenus, mais la combinaison d'un accès continu aux marchés de capitaux et d'une couverture d'actifs suffisante », a écrit Cipolaro de NYDIG. La configuration invite à des comparaisons avec des structures qui dépendent de nouveaux flux entrants pour soutenir les paiements.
La différence ici est que les paiements ne sont pas fixes. Si la demande ralentit, l'entreprise peut réduire le dividende au lieu de maintenir un taux qu'elle ne peut pas soutenir. Cette caractéristique aide à protéger l'émetteur mais affaiblit la revendication pour les investisseurs recherchant stabilité et revenus.
« Lorsque la musique s'arrête, si les choses deviennent difficiles pour MSTR, au lieu de vendre du bitcoin, MSTR pourrait simplement abandonner le discours selon lequel STRC vise la stabilité », a écrit BitMEX Research. « Cela semble très favorable pour MSTR et les paiements de dividendes sont donc assez durables et abordables, à notre avis ».
Briser le mécanisme
L'impact sur le marché dépendra de la durée pendant laquelle l'ancrage à 100 $ tiendra.
Tant que la demande de produits de rendement reste forte et que le sentiment sur le bitcoin est favorable, STRC peut continuer à canaliser des fonds dans la stratégie de trésorerie de l'entreprise.
Cela, à son tour, renforce la position de Strategy en tant que détenteur public majeur de bitcoin. NYDIG a montré que la stabilité du prix du bitcoin est ce qui permet la viabilité économique de l'émission au marché de ces produits.
STRC et SATA de Strive ont vu leurs prix chuter en dessous du pair pendant les périodes de fortes baisses du prix du bitcoin, selon les recherches de l'entreprise. Lorsque cela se produit, « l'émission devient non économique, limitant la capacité à lever des capitaux et ralentissant le volant d'inertie ».
(NYDIG)Le risque apparaît lorsque les conditions changent. Une baisse prolongée du prix du BTC ou un changement des taux pourrait tester le mécanisme de prix. Si le dividende est réduit pour préserver la trésorerie, STRC pourrait se négocier bien en dessous du pair. Les pertes seraient supportées par les investisseurs qui ont traité les actions comme un substitut quasi-monétaire.
« Cela ressemble à être short sur une option de vente sur la couverture d'actifs bitcoin, en gagnant du rendement en échange de la prise en charge du risque de baisse si le bitcoin diminue et érode le coussin d'actifs », a offert NYDIG comme cadre pour les investisseurs institutionnels. « Contrairement à une option standard, cependant, il n'y a pas de prix d'exercise fixe ni d'échéance, et les résultats dépendent du parcours et sont façonnés par la discrétion de la direction ».
La signification plus large est le modèle lui-même.
STRC mélange des caractéristiques d'actions avec un comportement semblable à une obligation et un levier d'ajustement intégré. Il offre une nouvelle voie pour les entreprises de lever des capitaux liés à des actifs volatils sans verrouiller des obligations fixes.
Pour l'instant, ces instruments ont fait leur travail : attirer du capital et soutenir une accumulation supplémentaire de bitcoin. La question ouverte est de savoir comment il se comporte sous stress et qui absorbe le coût lorsque l'échange ne semble plus stable.
L'interprétation de ce scénario n'est pas excellente, mais pas pour MSTR, « ce sont les investisseurs qui peuvent se sentir quelque peu lésés lorsque la musique s'arrête », a conclu BitMEX.
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