Alchimie de Liquidation Partie 2 : De BitMEX à Hyperliquid et Au-delà

Alchimie de la Liquidation : Transformer les Pertes en Or

Les liquidations d'octobre nous rappellent que la décentralisation ne rend pas les pertes optionnelles. La DeFi peut déplacer le risque, mais elle ne peut pas suspendre les lois de l'effet de levier ou de la liquidité.

BlockheadJon Reiter

La dernière fois, nous avons parlé du tumulte du 10 octobre et de la situation des échanges centralisés et des liquidations en général. Mais nous avons omis deux composantes essentielles. Premièrement, nous n'avons pas du tout abordé la plateforme qui a probablement connu le plus grand montant liquidé dans ce tumulte : Hyperliquid. Et deuxièmement, nous n'avons donné qu'un bref résumé, puis un rejet sommaire, des plaintes les plus courantes concernant les contrats perpétuels, les liquidations et tout le bruit autour du "crash".

Mais traiter correctement ces deux sujets nécessite un peu de contexte. Les contrats perpétuels ne sont pas nouveaux. Et la dynamique de marché qui résulte lorsque le trading est dominé par des traders à effet de levier qui s'attendent à être liquidés de temps en temps : oui, ce type d'environnement peut produire des résultats étranges et contre-intuitifs. Personne ne devrait être surpris que des règles complètement différentes produisent un marché où l'intuition développée sur les marchés traditionnels échoue.

Cependant, les marchés web3 développent des enchevêtrements qui semblent issus d'idées, de structures et d'expériences des marchés traditionnels. Toute cette situation semble préparer une calamité plus grande que Mt. Gox, plus grande que Terra-LUNA, plus grande que FTX et même plus grande que ce qui se serait produit si le piratage de ByBit avait drainé 10 fois plus et que l'échange avait explosé. La structure du marché devient de moins en moins saine malgré tout le bruit des lobbyistes et des défenseurs concernant les améliorations.

La configuration originale de BitMEX

Le premier échange de trading à effet de levier majeur et raisonnablement stable dans le web3 était BitMEX. Nous disons "était" car BitMEX n'est plus du tout en tête du classement des volumes. Mais c'est sur BitMEX que les contrats perpétuels de Bitcoin ont commencé à prendre de l'ampleur, nous commencerons donc par une version stylisée du système BitMEX. Nous avons besoin d'un modèle simplifié pour explorer les détails des problèmes actuels.

Il existe un carnet d'ordres central avec les ordres d'achat et de vente de tous pour les contrats perpétuels. Et chacun possède un solde de compte et des positions ouvertes. De temps en temps – assez souvent mais pas vraiment en continu car les volumes de trading dépassaient régulièrement les composants dont nous allons parler – les prix pour évaluer les positions sont mis à jour et le solde et les positions de chaque compte sont vérifiés. En théorie, cela devrait être fait à chaque nouvelle transaction et ordre saisi, mais le système n'était pas si rapide. Mais il était relativement rapide.

Et pendant chaque cycle de vérification, BitMEX déterminait si les positions ouvertes de chaque compte dépassaient la capacité de prise de risque de leur solde actuel. Si vous étiez trop proche de – ou déjà au-delà de – leur ligne, vous étiez "liquidé". Cela signifiait que le compte était remis à zéro et que les positions n'étaient plus votre problème. BitMEX absorbait vos actifs et positions ouvertes, puis dénouait ces positions perpétuelles. En tant que partie externe, la façon dont vous dénoueriez ces positions serait d'entrer une série d'ordres sur le marché.

Mais BitMEX, étant l'échange, pouvait faire mieux. Entre en jeu l'idée du désendettement automatique (ADL). C'est là que l'échange décide que quelqu'un d'autre que la partie liquidée veut prendre des bénéfices et ferme sa position pour lui. BitMEX intervenait et créait efficacement des ordres compensatoires pour s'assurer que les transactions de dénouement soient exécutées à de bons niveaux. BitMEX pouvait forcer les gens à prendre des bénéfices car a) c'était l'échange et, dans un sens mécanique, il pouvait saisir n'importe quel ordre au nom de n'importe qui et b) il avait mis quelque chose comme ça dans la documentation utilisateur, donc c'était "légal".

Évidemment, les dénouements de position pouvaient submerger les actifs saisis – ce risque est la raison pour laquelle vous avez été liquidé en premier lieu ! – mais c'était le problème de BitMEX. Atténuer ce risque est l'une des raisons de l'ADL. BitMEX n'avait pas une quantité infinie d'argent et ne pouvait pas être complètement sûr de toujours trouver des positions à fermer à temps. Ainsi, certains utilisateurs, tout à fait raisonnablement, se sont demandé comment l'échange pourrait absorber des pertes potentiellement énormes. Cela a conduit la direction à mettre en place un "fonds d'assurance". Un logiciel de reporting a également été développé pour montrer aux utilisateurs que des actifs significatifs étaient mis de côté pour couvrir les problèmes potentiels de liquidation et suivre l'ensemble de ce système de filet de sécurité.

À ce stade, un utilisateur pouvait examiner le montant total du risque ouvert sur l'échange, la fréquence des contrôles de liquidation décrits ci-dessus et le solde du fonds d'assurance, puis décider s'il était judicieux de faire confiance à BitMEX. Un trader sophistiqué utiliserait ces informations pour décider combien d'argent il était prêt à risquer sur BitMEX. Même l'échange le plus risqué en vaut probablement la peine pour une petite somme, n'est-ce pas ?

Jusqu'ici, tout cela semble raisonnable. Mais il y a deux problèmes. Le premier est que, peu importe la taille du fonds d'assurance, il peut toujours s'épuiser. C'est assez évident. Le deuxième problème est moins évident. L'ADL est une façon confuse de simplement réduire les gains des gagnants pour plafonner leur gain brut aux actifs saisis des perdants. BitMEX était, moralement, en défaut sur certains des gains des gagnants car BitMEX ne paierait pas plus que le montant total payé par tous les traders perdants sur BitMEX.

Si quelqu'un avait une position perpétuelle qui était dans le positif de 100 $ et que BitMEX ne payait que 80 $, ce serait un défaut réel. Ce n'est pas ce qui s'est passé. Au lieu de cela, vous découvririez que votre position était partiellement clôturée et, comme par magie, le bénéfice net entre la clôture et la position restante était de 80 $. Une partie de votre position a été clôturée pour un bénéfice de 20 $ et le reste a rapporté 60 $. Votre position initiale aurait valu 100 $ mais vous avez – "involontairement" – pris des bénéfices. Les guillemets sont là parce que vous avez accepté ce processus dans les documents d'intégration de l'échange.

Cela, en effet, amortit la volatilité vécue par les traders. Bitcoin pourrait chuter de 10 % et vous pourriez être en position courte. Bien joué. Mais vous n'êtes payé que 8 % si la partie adverse de votre transaction ne peut se permettre de vous payer que 8 %. Nous avons en fait réalisé une étude empirique de cela il y a quelques années et avons travaillé sur les mathématiques de la tarification des options pour ce type d'actif "amorti".

L'observation clé ici est que cette structure de marché aboutit à des prix avec des "queues fines" où les résultats extrêmes sont moins probables que ce que nous trouvons dans la nature. Vous pensez peut-être que cela semble fou étant donné la volatilité des marchés web3. Mais rappelez-vous, ce n'est pas un commentaire sur le niveau de volatilité – c'est un commentaire sur la structure de ces rendements hautement volatils. Bitcoin peut avoir une volatilité de 100 % ou 500 % ou 1 000 % et avoir toujours des résultats extrêmes relativement improbables. La probabilité relative que Bitcoin augmente de 10 écarts-types par rapport à 2 écarts-types pourrait être inférieure à ce même ratio pour une obligation d'État, même si l'écart-type de l'obligation d'État est considérablement plus faible. La relativité est ce qui compte ici. Même les obligations sûres peuvent s'effondrer à 0 du jour au lendemain. Mais il n'y a pas du tout d'humains de 4 mètres de haut. Relativement.

Le problème ici – sur lequel nous reviendrons à la fin – est que le monde réel a des queues épaisses. Et le risque inhérent à la gestion des marchés de cette manière est que lorsque quelque chose arrive et impose des rendements à queues épaisses (résultats extrêmes relativement plus probables), les choses peuvent vraiment très mal tourner.

Comme indice des problèmes à venir, il y a maintenant des rapports assez répandus selon lesquels Binance exempte entièrement certains grands utilisateurs de l'ADL. Cela introduit clairement certains risques. Il existe une longue histoire d'échanges de contrats perpétuels fournissant des descriptions incomplètes ou quelque peu erronées sur le fonctionnement de l'ADL, de la liquidation et du fonds d'assurance à la limite. Il est donc mauvais que Binance ait induit les gens en erreur. Mais les gens auraient aussi dû s'attendre à ce qu'on leur mente parce que chaque échange qu'ils ont jamais utilisé leur a menti de la même manière.

Hyperliquid

Hyperliquid est un échange de contrats à terme perpétuels sans permission et principalement automatisé – nous n'allons pas dire décentralisé et sans permission car, après avoir examiné une grande partie du code, il n'est ni l'un ni l'autre. Et il a liquidé un grand nombre de personnes le 10 octobre. Le système a fonctionné en ce sens qu'il est resté en ligne et n'a pas explosé.

La vague massive de liquidations a entraîné d'énormes profits. Et Hyperliquid, comme ils ont promis de le faire, a utilisé une grande partie de cet argent pour racheter leur propre token. Il y a vraiment un gros problème avec tout cela : Hyperliquid n'a pas d'autres activités dont il tire de l'argent pour couvrir les pertes futures potentielles et l'équipe a une incitation massive à liquider des positions pour un profit et à faire monter le prix du token tant qu'elle le peut.

Si le fonds d'assurance de BitMEX s'est asséché – ou si le processus d'assurance de Binance, de ByBit ou d'un autre grand échange s'est vidé – il existe d'autres endroits pour obtenir des fonds. Il existe d'autres flux de revenus assez bien attachés. Hyperliquid devrait sortir et vendre plus de tokens. Et la dernière chose qu'ils veulent faire est de construire un mécanisme automatisé pour vendre des tokens si le fonds d'assurance devient faible. Cela ressemble trop à l'algorithme brillant de Do Kwon.

Ce qui nous ramène aux utilisateurs qui ne savent pas entièrement comment fonctionne Hyperliquid et à l'histoire des échanges de contrats perpétuels truffée de malhonnêteté. Comment exactement les positions sont-elles soumises à l'ADL sur Hyperliquid ? Y a-t-il des arrangements spéciaux ? Car malgré toutes les revendications de transparence, le code n'est pas public. Même si vous pouvez voir toutes les positions qui ont été clôturées, vous ne pouvez pas voir comment la décision a été prise de fermer ces positions et pas d'autres. Pouvons-nous quand même faire une analyse de données ? Bien sûr. Le code est-il quelque part sous une forme lisible ? Bien sûr.

C'est une dynamique fascinante. Les mécanismes d'Hyperliquid sont, à la limite, aussi transparents que ceux de Binance. Ce qui revient à dire que le public ne sait pas vraiment comment tout fonctionne. Oui, Hyperliquid a beaucoup plus, et sans doute meilleur, de reporting autour des positions et des risques que Binance. Binance a une sorte d'historique documenté de dire des choses fausses et Hyperliquid non. Mais encore une fois, Hyperliquid a une courte histoire et n'a pas encore publié son code.

Équité, choix raisonnables et survie

Pour être juste envers toutes les personnes impliquées, rien de tout cela n'est facile. Quelle est la bonne façon de prioriser les traders soumis à l'ADL ? La pratique consistant à commencer par celui qui a le plus de profit – et qui, en théorie, serait toujours heureux avec seulement une fraction de ses énormes gains – est-elle raisonnable ? Les positions gagnantes devraient-elles être choisies au hasard ? Ou l'échange devrait-il se débarrasser complètement de l'ADL, entrer des ordres au marché pour dénouer les positions liquidées et tout le monde prend simplement le risque que la plateforme explose ? Ces questions n'ont pas de réponses objectivement correctes. Elles concernent toutes l'équilibrage d'intérêts concurrents de différentes manières qu'une fraction suffisamment grande des participants au marché considère comme suffisamment équitables.

En même temps, avoir des accords secrets qui exemptent certaines parties de l'ADL semble objectivement incorrect. Une autre façon de décrire les accords secrets qui exemptent certaines parties de l'ADL est de dire qu'une liste secrète de parties reçoit l'intégralité de leurs gains tandis que la plupart des gens subissent une réduction. Cela ne ressemble pas à un excellent slogan marketing pour un nouvel échange.

Tant que ces parties secrètement exemptées ne représentent qu'une petite fraction du marché, c'est injuste mais cela ne va pas mettre l'échange en faillite. Vous finissez par avoir un problème lorsque la position ou le profit d'un trader gagnant est si important que vous devez éliminer tout le monde et que vous ne pouvez toujours pas les payer ou les maintenir en vie. Alors l'échange meurt. Un risque ici est donc une liste lentement croissante de parties exemptées jusqu'à ce que l'ADL plus le fonds d'assurance s'avèrent inadéquats et que la plateforme explose.

Et c'est un risque réel. CoinFlex a explosé en 2022 lorsqu'il s'est avéré qu'un seul grand trader était exempté d'un processus de liquidation et a refusé de payer après une grande perte. Mais ce n'est pas le plus grand risque ici. Le grand risque est la contagion entre des échanges plus importants que CoinFlex ne l'a jamais été.

Ce que nous observons, c'est un ensemble de grandes plateformes au sein du web3 qui décident de se faire confiance et de s'accorder des lignes de crédit sans aucune surveillance appropriée. Binance décide qui est exempté de l'ADL au sein de Binance sans aucune supervision réelle. Des rapports indiquent qu'ils ont décidé qu'Ethena en était digne. D'accord. Ethena semble également avoir des arrangements d'extension de crédit impliquant ByBit et Copper. Là, le problème, en gros, est que vous ne pouvez pas avoir la garde par un tiers de la marge pour les contrats perpétuels sans que les autres utilisateurs de l'échange prennent le risque que le dépositaire refuse de transférer des fonds au nom de son client. Si Ethena détient une marge pour des contrats perpétuels sur ByBit chez Copper, alors soit a) Copper peut refuser de payer ByBit, donc les utilisateurs de ByBit courent un risque Copper/Ethena, soit b) Copper ne peut pas refuser et les utilisateurs d'Ethena courent un risque ByBit. Tout autre scénario suppose que vous pouvez dépenser le même dollar deux fois.

Ce type d'enchevêtrement existe avec chacun de ces accords au sein et entre les grands échanges et autres plateformes de trading. Comme la plupart de ces acteurs sont complètement non supervisés – ou, au mieux, une infime partie de leur activité est supervisée par un petit régulateur sur une petite île – il n'y a aucune raison de s'attendre à ce que les accords soient équitables, raisonnables, sûrs ou même sensés. Même si vous croyez que tous les impliqués sont honnêtes et essaient de faire ce qu'il faut, vous parlez toujours de personnes gérant des plateformes qui offrent un effet de levier de 100x. La tolérance au risque est probablement assez élevée et les procédures un peu hasardeuses.

Pour l'exemple ByBit-Copper-Ethena ci-dessus, nous ne savons toujours pas vraiment comment cela fonctionne. Ajoutez à cela l'absence de filet de sécurité et l'impossibilité d'arrêter, ou même de ralentir, les mouvements d'actifs numériques sous-jacents sur la chaîne. Le grand risque est que quelques-uns de ces arrangements d'extension de crédit – et ce sont tous des extensions de crédit d'une sorte ou d'une autre – conduisent à quelques décisions prises au nom de l'auto-préservation qui renversent un échange ou une plateforme géante. Imaginez quelque chose comme l'exemple stylisé suivant après un mouvement massif :

1. Ethena doit un paiement de marge massif à ByBit
2. Copper refuse de transférer les actifs en raison de préoccupations concernant la solvabilité de ByBit
3. Ce refus rend ByBit insolvable
4. ByBit réduit les gains des gagnants de contrats perpétuels
5. Quelques grands traders ont d'énormes profits de contrats perpétuels sur ByBit qui compensent des positions sur des échanges plus petits
6. Ces traders ne peuvent pas accéder à leurs profits sur ByBit, ils font donc défaut sur les échanges plus petits

À ce stade, nous avons Copper/Ethena qui dénonce ByBit, ByBit qui réduit publiquement les gains des traders, et un certain nombre d'échanges plus petits qui explosent. Peut-être qu'un de ces traders qui ne peut pas retirer de ByBit est ensuite liquidé sur Hyperliquid en même temps et qu'une vague automatisée d'ADL se déclenche. Tout cela n'est pas idéal.

Maintenant, mettez-vous à la place d'une grande entreprise de trading avec un accord sans ADL sur Binance. Vous allez prendre vos profits (complets !) et les retirer entièrement pour attendre sur la touche que ce désordre passe. Et si le Deribit de Coinbase, où une fraction démesurée d'utilisateurs sont le genre de personnes susceptibles d'avoir des accords secrets sans ADL, a des problèmes parce qu'il a si peu de personnes à réduire ou parce que tant de personnes veulent soudainement sortir ? Si une plateforme appartenant à Coinbase a des problèmes de solvabilité pendant ce qui précède, il y a de fortes chances d'un effondrement généralisé.

Le web3 était censé construire un système financier sans effet de levier. La préoccupation a toujours été que l'effet de levier propage des problèmes au sein d'un système financier et qu'en construisant un système sans effet de levier, nous finirions par avoir un système plus sûr. Mais maintenant, il semble que l'effet de levier ait simplement été renommé. Lors du crash de 2022, beaucoup de ces accords ont causé des problèmes – mais ils étaient généralement secrets et pas si répandus. Cette fois, les acteurs majeurs parlent d'accords massifs ouvertement. Quand ils échoueront, ce sera bien pire.

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